本質(zhì)區(qū)別在于交易機(jī)制和市場主體的不同

　　歐美對場內(nèi)外衍生品市場的界定

　　(一)歐盟對場內(nèi)外衍生品市場的界定

　　歐盟對場內(nèi)外衍生品市場的界定具體由2008年金融危機(jī)后發(fā)布的《歐洲市場設(shè)施管理條例》(EMIR)、《金融工具市場指令》修訂案(MiFID II)和《金融工具市場條例》(MiFIR)予以規(guī)定。

　　歐盟以市場層次的劃分作為場外衍生品市場監(jiān)管范圍界定的切入點。歐盟在金融危機(jī)后修訂和出臺的系列法案中，將規(guī)范的交易場所分為受監(jiān)管市場(RM)、多邊交易設(shè)施(MTF)、有組織交易設(shè)施(OTF)、內(nèi)部交易系統(tǒng)(SI)。RM是指獲得系列法案許可的，由市場運營商運營或管理的，為第三方買賣意向提供撮合功能的多邊交易系統(tǒng)，即指傳統(tǒng)的交易所市場，其掛牌交易產(chǎn)品需定期接受交易所認(rèn)證并接受嚴(yán)格監(jiān)管。目前經(jīng)歐盟證券與市場管理局(ESMA)認(rèn)證的RM共101家。MTF是指由投資公司或市場運營商運營的，按系列法案規(guī)定為第三方買賣意向提供撮合功能的多邊系統(tǒng)。目前經(jīng)ESMA認(rèn)證的MTF共156家。OTF同樣是由投資公司或市場運營商運營的多邊系統(tǒng)，按系列法案規(guī)定為第三方買賣意向提供撮合功能，主要用于交易債券以及特定規(guī)模的場外衍生品市場合約。目前ESMA尚未啟動對OTF的認(rèn)證程序。SI是指由投資公司運營的，用自己的賬戶，在RM和MTF之外，自行處理客戶訂單的雙邊交易系統(tǒng)。瑞士信貸、瑞銀集團(tuán)(UBS)等大型交易商均提供此類SI交易模式，目前經(jīng)ESMA認(rèn)證的SI共13家。

　　MiFID(2007年11月開始在歐盟使用)規(guī)范的交易場所包括RM、MTF和SI。金融危機(jī)后，為構(gòu)建健康、高效、透明的市場結(jié)構(gòu)，歐盟出臺的MiFID II(2014年6月12日公布，將于歐盟在其官方公報上公布的第二十天生效)引入了新的交易平臺——OTF。在歐盟監(jiān)管平臺內(nèi)執(zhí)行的交易統(tǒng)稱為有組織交易(organized trading)，其他無組織平臺的交易被排除在監(jiān)管范圍外。由于SI不具備撮合第三方買賣利益的特征，因此，僅RM、MTF和OTF三類被定義為“交易場所”(trading venues)或“有組織平臺”(organized platforms)。未來，OTF將逐步覆蓋所有此前未受監(jiān)管的有組織場外交易。

　　歐盟對交易市場的定義以場外交易市場(over-the-counter market，OTC)為基礎(chǔ)，分為場外交易市場(OTC)和非場外交易市場(Not OTC)。EMIR和MiFID II確定的場外交易市場范圍并不相同。EMIR規(guī)定，場外衍生工具(圖1)是指其執(zhí)行不發(fā)生在RM或視為等同于受監(jiān)管市場的第三國市場的衍生品合約。MiFID II沒有對場外交易市場(圖2)直接下定義，但認(rèn)為純粹的場外交易市場不包括MTF和OTF，因為MTF和OTF是在有組織平臺上進(jìn)行的，因此應(yīng)當(dāng)受到MiFID II的規(guī)制。

　　圖1為EMIR對場外交易市場的界定

　　圖2為MiFID II對場外交易市場的界定

　　盡管歐盟對場外交易市場范圍的認(rèn)識并不一致，但是對嚴(yán)格意義上的非場外交易市場或稱場內(nèi)交易市場的認(rèn)識則是基本一致的。從歐盟法規(guī)法案層次而言，純粹的場內(nèi)交易市場是指RM。

　　(二)美國對場內(nèi)外衍生品市場的界定

　　美國對場內(nèi)外衍生品市場的界定存在著一個逐步演變的過程，主要體現(xiàn)在《商品交易法案》、《商品期貨現(xiàn)代化法案》和金融危機(jī)后出臺的《多德-弗蘭克法案》中。

　　1.《商品交易法案》的界定

　　1974年美國國會修改《商品交易法案》、建立商品期貨交易委員會時確立了期貨、期權(quán)必須在受監(jiān)管的交易所集中交易，場外交易豁免監(jiān)管的格局。

　　2.《商品期貨現(xiàn)代化法案》的界定

　　隨著放松管制和創(chuàng)新步伐的加快，2000年出臺的《商品期貨現(xiàn)代化法案》加強(qiáng)頂層設(shè)計，在商品期貨交易委員會統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)上，打破原有一刀切的交易組織模式，提出了新型交易組織概念，形成了六個交易層次及四個交易組織層次的風(fēng)險管理市場。

　　第一層次為指定合約市場(DCM)，交易基于各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨及期權(quán)等產(chǎn)品，場內(nèi)期貨及場內(nèi)期權(quán)僅限于在此交易，包括零售客戶在內(nèi)的各類投資者均可參與。第二層次為衍生品交易執(zhí)行設(shè)施(DTEF)，須在商品期貨交易委員會注冊并接受監(jiān)管。第三層次為豁免商業(yè)市場(ECM)，須以提交通知的形式在商品期貨交易委員會備案，限于合格商業(yè)實體之間買賣豁免商品，通過電子交易平臺，由雙方直接交易完成。第四層次為豁免交易場所(EBOT)，以通知形式在商品期貨交易委員會備案。第五層次為非交易設(shè)施上完成的豁免商品交易(Transactions in Exempt Commodities not entered into on a Trading Facility)，除了反操縱及有限的反欺詐要求外，不受商品期貨交易委員會監(jiān)管，交易限于豁免商品，只能在合格參與者之間達(dá)成，且僅能以雙邊交易形式達(dá)成。第六層次是排除市場交易，完全不受商品期貨交易委員會監(jiān)管，交易限于排除商品，須由合格合約參與者及專業(yè)人士雙邊達(dá)成。其中后兩個層次不受商品期貨交易委員會監(jiān)管且交易通常雙邊達(dá)成，基本沒有對應(yīng)的交易組織，因此不在美國的四個交易組織序列。

　　3.《多德-弗蘭克法案》的界定

　　2010年頒布的《多德-弗蘭克法案》旨在減少場外衍生品市場引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患，以收窄豁免范圍、加強(qiáng)監(jiān)管為重點，主要進(jìn)行了如下調(diào)整：①取消了豁免商業(yè)市場和豁免交易場所，同時取消了對不在電子交易平臺上完成的雙邊交易的豁免監(jiān)管;②建立了一個新的市場組織類別——互換執(zhí)行設(shè)施(SEF)，要求互換交易必須在指定合約市場或互換執(zhí)行設(shè)施完成。經(jīng)過《多德-弗蘭克法案》的調(diào)整，美國衍生品市場交易組織僅包括DCM和SEF兩類。DCM等傳統(tǒng)交易所監(jiān)管市場得到進(jìn)一步加強(qiáng)，SEF作為一類新的交易組織，明顯承載了很多監(jiān)管內(nèi)容。

　　美國衍生品市場的交易組織層次歷經(jīng)近四十年的變遷，交易層次和交易組織層次均發(fā)生了巨大變化，但是場內(nèi)衍生品市場的范圍并未變化，無論是六個交易層次和四個交易組織層次時期，還是兩個交易層次和兩個交易組織層次時期，DCM均為場內(nèi)衍生品市場，DCM之外的則為場外衍生品市場。

　　通過分析歐盟和美國對場內(nèi)外衍生品市場的規(guī)定可知，盡管歐美場外衍生品市場的范圍不斷變化，但場內(nèi)的范圍并未擴(kuò)展。

　　科技的發(fā)展和監(jiān)管的擴(kuò)展使場內(nèi)和場外衍生品市場的界限愈加模糊，但并沒有從根本上打破場內(nèi)和場外的界限。一方面，科技的發(fā)展，推動了衍生品交易形式和交易媒介的無限豐富，從有形的空間到無形的平臺，風(fēng)險市場的擴(kuò)大和社會需求的增加更多地擴(kuò)展和延伸了場外衍生品市場，但是并未改變場內(nèi)的范圍。另一方面，場外衍生品市場在科技的推動下快速發(fā)展，潛在風(fēng)險隨之膨脹，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)使各國幡然認(rèn)識到這一市場蘊藏的巨大風(fēng)險和可能對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展造成的深重災(zāi)難之后，各國紛紛通過立法開始對場外衍生品市場進(jìn)行監(jiān)管，同時也加強(qiáng)了對場內(nèi)的監(jiān)管，這種“加強(qiáng)”是在已有監(jiān)管基礎(chǔ)上的強(qiáng)化。可見，監(jiān)管的擴(kuò)展是將監(jiān)管活動延伸至場外衍生品市場的過程，場內(nèi)衍生品市場的范圍并未因此發(fā)生變化。

　　場內(nèi)外衍生品市場的本質(zhì)區(qū)別

　　場內(nèi)外衍生品市場的本質(zhì)區(qū)別在于交易機(jī)制和市場主體的不同。

　　第一，從交易機(jī)制而言，場內(nèi)衍生品市場為集中交易，場外衍生品市場則為非集中交易。國務(wù)院2011[38]《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》第三條規(guī)定：除依法經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立從事期貨交易的交易場所外，任何單位一律不得以集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。據(jù)此，集中交易是指采用集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易機(jī)制。在各種集中交易方式中，匿名交易、做市商等并非場內(nèi)市場獨有的交易方式，如海外場外衍生品市場也存在匿名報價、實名達(dá)成交易的機(jī)制，我國2014年8月4日上線的場外人民幣鐵礦石、動力煤掉期由中信證券和招商證券分別擔(dān)任做市商，因此，集中競價和電子撮合的集中交易方式是場內(nèi)外市場的區(qū)別所在。

　　集中競價是多個賣方與多個買方之間，出價最低的賣方與進(jìn)價最高的買方達(dá)成交易的交易方式。電子撮合是買賣雙方通過網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)自主報價，系統(tǒng)根據(jù)價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合配對，當(dāng)買方價格大于等于賣方報價時成交的交易方式。集中競價和電子撮合均建立在多對多的基礎(chǔ)上，是場內(nèi)衍生品市場的根本特征之一。場外衍生品市場建立在個性化需求基礎(chǔ)上的非標(biāo)準(zhǔn)化條款使合約特征各異且流動性較差，市場難以形成高頻率的連續(xù)交易機(jī)制，需要借助雙邊磋商、詢價報價等交易方式。因此，多對多的交易機(jī)制是識別場內(nèi)外衍生品市場的依據(jù)之一。

　　第二，從市場主體而言，由于場外衍生品市場具有更大的成交規(guī)模、更強(qiáng)的專業(yè)性和更高的風(fēng)險性，因此市場參與主體多為專業(yè)性的金融機(jī)構(gòu)和風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的大型實體企業(yè)。美國《多德-弗蘭克法案》即禁止散戶進(jìn)入監(jiān)管較為寬松的場外衍生品交易平臺SEF進(jìn)行交易。歐盟MiFID把客戶分為合格對手方、專業(yè)客戶和零售客戶，要求建立清晰的程序區(qū)別客戶類型，評估其對各種投資產(chǎn)品的適格性，并對不同類型的客戶適用不同的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，其中，零售客戶適用最高的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。因此，個人投資者是否能夠參與，是識別場內(nèi)外衍生品市場的另一依據(jù)。

　　綜上，交易機(jī)制和市場主體是劃分場內(nèi)外衍生品市場的主要依據(jù)，采用多對多交易機(jī)制并且允許個人投資者參與的市場，具備場內(nèi)衍生品市場的本質(zhì)特征，但還需要國家法律法規(guī)的批準(zhǔn)、認(rèn)可等才能最終成為場內(nèi)市場。因此，場內(nèi)衍生品市場是指經(jīng)過國家法律法規(guī)批準(zhǔn)或認(rèn)可的，由各類投資者參與的、采用集中競價方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的衍生品交易場所。

　　場內(nèi)衍生品市場指傳統(tǒng)的交易所市場，場外衍生品市場則是指傳統(tǒng)交易所之外的交易場所。由于商品衍生品市場在衍生品市場中具有更為悠久的歷史，下面以商品衍生品市場為例，結(jié)合我國實際，對我國的場內(nèi)外商品衍生品市場進(jìn)行界定。

　　我國場內(nèi)外商品衍生品市場發(fā)展?fàn)顩r

　　我國的場內(nèi)商品衍生品市場即指上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所三家，包括期貨和處于籌備階段、即將推出的期權(quán)。我國的場外商品衍生品市場則是指三家交易所外的交易場所。根據(jù)發(fā)展實際，目前我國的場外商品衍生品市場包括大宗商品交易市場、場外商品期權(quán)市場和商品掉期市場。大宗商品交易市場進(jìn)行商品現(xiàn)貨和中遠(yuǎn)期交易，部分利用期貨交易規(guī)則進(jìn)行類期貨交易，監(jiān)管主體為2011年證監(jiān)會牽頭多部委建立的清理整頓各類交易場所部級聯(lián)席會議。大宗商品交易市場是連接商品現(xiàn)貨市場和期貨市場的紐帶。場外商品期權(quán)市場仍處于嘗試階段，據(jù)悉，首筆場外商品期權(quán)交易由魯證期貨的風(fēng)險管理公司——魯證經(jīng)貿(mào)有限公司于2014年5月與天津聚龍集團(tuán)達(dá)成。

　　我國商品掉期市場剛剛起步，目前該市場上的品種為動力煤掉期、鐵礦石掉期、銅溢價掉期，由2009年成立的銀行間市場清算所股份有限公司即上海清算所作為中央對手方，監(jiān)管主體為中國人民銀行。

　　(作者單位：鄭州商品交易所期貨及衍生品研究所有限公司)