A 期權上市時間確定，掌握指標為交易打基礎

　　繼2014年12月5日證監會、上證所以及中登公司發布了股票期權的征求意見稿之后，股票期權的正式推出便為市場所高度關注。經過一個多月的意見征求，2015年1月9日，證監會正式發布了《股票期權交易試點管理辦法》和《證券期貨經營機構參與股票期權交易試點指引》，批準上證所開展股票期權交易試點，試點產品為上證50ETF期權，正式上市交易日為2015年2月9日。上證所隨后發布了《上海證券交易所股票期權試點交易規則》、《上海證券交易所股票期權試點經紀合同示范文本》、《股票期權風險揭示書必備條款》、《上海證券交易所股票期權試點投資者適當性管理指引》、《上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司股票期權試點風險控制管理辦法》，以及《上海證券交易所股票期權試點做市商業務指引》等相關文件，期待已久的期權產品終于將在春節前與廣大投資者正式見面。在實踐操作之前，投資者應對股票期權的相關指標有所了解，為今后投資股票期權打下基礎。

　　期權指標可以分為與交易量相關的指標和與波動率相關的指標兩個大類。與交易量相關的指標，主要包括交易量本身和看跌看漲比率。與波動率相關的指標，主要包括期權價格、歷史波動率、隱含波動率等。由于決定期權價格的主要因素中波動率是唯一未知的變量，因此，討論期權價格實質上指代的仍然是討論波動率。

　　B 用交易量相關指標判斷市場情緒

　　期權涉及交易量的指標主要有交易量本身和看跌看漲比率。本文所述交易量是指交易日當天同一只標的股票所有看漲期權合約或者看跌期權合約交易量的總和。看跌看漲比率是指看跌期權的交易量除以看漲期權的交易量。

　　如何使用交易量相關指標分析標的股票走勢

　　利用交易量預測標的股票走勢的方法較為簡單：看跌期權或看漲期權的總交易量突然大幅增加至日均交易量的兩倍左右，可能預示著部分有標的股票內幕消息的人正在買入期權以期在消息發布之后獲利。看跌期權的交易量產生實質性增長可能是標的股票價格即將下跌的預兆，看漲期權交易量產生實質性增長可能是標的股票價格上漲的預兆。這一現象源于期權的杠桿力，當有內幕的人知道消息一旦公布他們可以獲利時，他們寧愿買入期權獲得高杠桿收益，而不是直接買入股票。利用交易量預測主要適用于個股期權。

　　看跌看漲比率通常是作為一項反向指標來使用，使用的邏輯在于，當比率達到階段極大值時，投資者買入看跌期權的量較多，大量投機者看空后市，市場的負面情緒達到階段極值，即將反轉，該比率成為做多標的股票的信號;反之，則成為做空的信號。看跌看漲比率僅體現出市場的投機情緒，不一定說明期權買入者有內幕消息。看跌看漲比率可以使用在股票期權、商品期權及指數期權等市場中。

　　圖1為CBOE所有個股期權的看跌看漲比率與標普500指數自2007年以來的歷史走勢對比。從圖中可以看出，比率與指數走勢呈現負相關的態勢，計算結果顯示其相關系數為-0.24。雖然比率發出的信號并不完全準確，但在某些時點，看跌看漲比率給出了非常好的指示。如2008年3月16日、17日，比率達到了1.16與1.34的極值，發出強烈的買入信號，此時的指數分別到達1288與1277點的階段性低點，此后迅速反彈。

　　交易量相關指標基于投機性假設，不可盲目使用

　　交易量和看跌看漲比率兩個指標均是基于同一個假設：期權買進活動是投機性的。但是對于某些市場而言，大部分期權買入活動是投機性的假設并不能成立，此時指標將無法產生有意義的信號。期權買入者通常分為投機者、套期保值者、套利者。投機者的活動反映了其對后市的看法，而套保者和套利者的參與并不能有效衡量市場情緒，從而會使指標的有效性降低。因此，在實踐中，需要通過觀察交易情況來剔除套保和套利行為對指標的干擾。

　　在觀察交易量時，可以采取以下操作：(1)如果過多的交易量集中在過少的幾個期權上，那么很有可能是機構在就其擁有的現貨進行套保，此時如果通過期權的時間和銷售記錄能看出是一次性批量交易，那么就可以排除這種情況;(2)如果交易量幾乎只是集中在兩個系列上，尤其是兩個系列的交易量大致相同時，可能就是有人實施了套利交易，如比率套利、垂直套利等，從而可以排除這種情況;(3)當投機者買進期權時，通常會買進相對便宜的平值或虛值期權，因為此時期權的杠桿力會更大程度地體現，如果交易量的大部分來自實值期權，那么大體上也可以排除此種情況。

　　對看跌看漲比率來說，可以進行如下操作：(1)選擇流動性大、交易量高、不會輕易被操縱的合約;(2) 使用加權看跌看漲比率，分別將所有看跌期權和看漲期權的交易量乘以每個合約各自的價格進行加總再相除。加權比率通常是更加有效的指標，它衡量了人們把錢放在什么地方。例如，大多買入看跌期權套保的人會買入虛值看跌期權，其價格較低，即使量大，花在上面的錢也較少，加權比率所受影響較小;當人們相信市場會下跌時，他們會買入更多平值看跌期權，對市場下跌進行投機，花更多錢在看跌期權上，使加權比率增加。實踐證明，加權比率往往產生更為極端的信號，對時機的把握更好。

　　C 用波動率相關指標判斷走勢

　　波動率相關指標主要包括期權的價格、歷史波動率等。股票、指數和期貨期權的實際價格有時也可以用來預測標的資產即將出現的運動方向。在判斷期權價格是否昂貴時，通常用的是期權的隱含波動率，因此，討論期權價格實質上指的是討論隱含波動率。期權價格突然變得昂貴，即隱含波動率較高，可能預示著標的股票價格的走勢，而隱含波動率到達極值，可能預示著走勢結束。

　　昂貴的期權可能預示標的價格走勢

　　期權價格主要受到6個因素的影響：標的價格、執行價格、到期時間、利率、波動率以及股息。在6個因素中，標的價格、執行價格、到期時間、利率、股息都已知，因此，期權價格指標的本質仍然是波動率。在比較期權價格是否昂貴時，主要比較的是當日的隱含波動率。本文所指當日隱含波動率是當日交易的各種期權中每一種期權的隱含波動率的加權平均值。對于某些合約，交易所每天會發布其當天的隱含波動率，如CBOE發布的S&P500指數期權的隱含波動率VIX指數，中金所發布的滬深300指數期權的隱含波動率CVX等。

　　用期權價格推測標的股票價格走勢的做法是將期權當日的隱含波動率與隱含波動率的移動平均值以及歷史波動率進行比較，具體如下：將當日隱含波動率同隱含波動率的移動平均值進行比較，如果當日隱含波動率低于波動率的移動平均值，那么該指標無法預示標的價格會有什么變化;如果當日隱含波動率顯著高于隱含波動率的移動平均值，那么將當日隱含波動率與歷史波動率進行比較，通常選取10天、20天、50天及100天四個周期的歷史波動率進行比較，如果當日隱含波動率至少與四個周期的歷史波動率中的三個相比都顯著更高，通常高出20%以上，那么就需要對其進行進一步分析。

　　在進一步分析中，首先，需檢查每個期權合約的隱含波動率，有時單個期權合約的價格會出現極值，扭曲當日隱含波動率值，但此時期權價格并沒有普遍上漲，因而需排除這種單個期權價格的極值影響。其次，還需要觀察期權的交易量。期權的隱含波動率和交易量通常是一起增長的，當隱含波動率出現如前文所述的顯著性上漲，同時交易量的增加呈現出投機的格局(并不一定要高到可以從交易量指標看出)時，大致可以推測標的股票將有某個方向的變動。然而在某些不流動的期權中，雖然有投機性存在，但可能出現隱含波動率上漲，但交易量并未明顯增加的情況，這主要是由于做市商在向投資者出售低流動性期權時，每次向其出售數量不多的期權，然后逐步提高賣價少量出售，直到價格高到投資者不愿再買入。當指標顯示標的價格即將產生某個方向的變化時，投資者可以根據標的基本面和技術形態的分析采取買入標的股票、利用期權合成股票空頭、買入跨式等策略的行動。與交易量一樣，價格指標更適用于分析個股走勢。

　　極度波動率水平可能預示標的走勢結束

　　如前文所述，利用期權的隱含波動率可以預測標的股票價格的走勢。而隱含波動率到達極值，可能預示著標的價格走勢的結束。以指數期權為例，通常來說，熊市中波動率會增長，牛市中波動率會降低。這主要基于兩個方面的原因：一是對股票市場來說，股票下跌的速度總是比上漲的速度快得多，在變化較快的環境下不確定性更大，因而波動率會增長;二是低價股比高價股更容易有較大百分比幅度的變動，因此可以預期股價下跌時波動率會上升，而股價上漲時波動率降低。由于指數由股票構成，故會呈現出相同的特征。因此，當市場暴跌、波動率猛增時，市場正接近底部，而當波動率達到頂峰并開始下降時，市場往往已經碰到了底部，甚至可能會回彈。

　　圖2為VIX指數與標普500指數自2007年以來的走勢對比。從圖中可以看出，自2008年以來，指數間走勢的負相關性增強，在VIX指數達到高點的時候尤為明顯。2008年金融危機之后，標普500指數一度暴跌，VIX指數也大幅增長，在2008年10月和11月甚至達到80的極值，此后回落至正常水平，而標普500指數在2009年3月到達底部之后回彈，VIX指數提前預示了市場即將到達底部的信息。2010年與2011年亦出現過同樣的情況。

　　D 指標使用切忌死板

　　對期貨市場來說，某些商品的情況可能與股票市場情況相反，尤其是農產品市場：波動率在價格下跌時降低，在價格上漲時增加。產生這一現象的主要原因在于，大部分商品存在內在需求的支撐，有的商品還可能有政府的扶持，故其價格不會跌得太低，但由于自然災害等因素的影響，價格反而可能出現爆發式上漲，因此其價格上漲速度會快于價格下跌速度，上漲空間也更大。在分析指標時需根據不同標的和特性進行分析，不能一概而論。

　　交易量、看跌看漲比率及波動率等指標是期權各項指標中的一部分。其使用方式的介紹旨在提出基本的分析思路，各類指標所呈現的信息有時會有重疊的地方，這與其使用的基本邏輯并不矛盾。

　　與我們熟知的各類技術指標一樣，在實踐過程中，期權的交易量和波動率等指標往往會出現失靈的情況，這就要求投資者根據具體情況加以仔細分析，結合標的資產的基本面和技術形態等進行進一步判斷，根據市場環境進行動態的使用，并嚴格執行適當的止損措施。

　　(作者單位：海通期貨)