企業應根據自身需要合理選擇交易方式

　　無論是黃金冶煉型企業還是銷售型企業均面臨著金價下跌的風險，這些企業在持有黃金時，一旦金價下跌，其最終銷售價格可能低于預期售價，使利潤下降，甚至虧損。黃金保值交易的適用對象主要是指成本、利潤對金價波動敏感，且受金價波動影響較大的黃金生產、銷售和消費黃金的企業。

　　套期保值的意義

　　套期保值本質上是一種風險轉移方式，是企業通過買賣衍生工具，將風險轉移給其他交易者。套期保值主要是轉移企業所面臨的價格風險和信用風險。根據傳統理論上的定義，期貨的套期保值是指把期貨市場當做轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以后售出商品或將來需要買進商品的價格進行保險的交易活動。

　　套期之所以能夠保值，是因為同一種特定商品的期貨和現貨的主要差異在于交貨日期不同，而它們的價格卻受相同的經濟因素和非經濟因素影響和制約，而且期貨合約到期必須進行實物(金融期貨是現金)交割，使現貨價格與期貨價格還具有趨同性，即當期貨合約臨近到期日時，兩者價格的差異接近于零，否則就有套利的機會。因而，在合約到期日前，期貨和現貨價格具有高度的相關性，在相關的兩個市場中，進行反向操作，必然有相互對沖的結果。

　　套期保值正是利用兩個市場的這種關系，在期貨市場上采取與現貨市場上交易數量相同但交易方向相反的交易，從而在兩個市場建立一種相互沖抵的機制，無論價格怎樣變動，都能取得在一個市場虧損的同時，在另一個市場盈利的結果。最終虧損額與盈利額度大致相等，使價格變動的風險大部分被轉移出去。而期貨市場上大量的投機參與者，提供了豐富的對手盤，制造了市場流動性，使期貨市場風險轉移的功能得以順利實現。

　　套期保值的作用在于正確把握市場下一步的變動趨勢。企業生產經營決策正確與否的關鍵在于能否正確地把握市場供求狀態，特別是能否正確掌握市場下一步的變動趨勢。套期保值的目的就是規避價格波動的風險，控制成本，鎖定利潤。

　　黃金保值交易品種選擇

　　出于市場容量和安全兩方面考慮，黃金企業可選擇兩個正規市場進行保值交易，一個是上海黃金交易所，一個是上海期貨交易所。上海黃金交易所屬于現貨范疇，在上海期貨交易所推出黃金期貨之前，為方便廣大投資者套保、套利、投機，推出了保證金制度的Au(T+D)延期交易品種，類似于倫敦現貨金。黃金期貨推出之后，期貨就成為黃金投資者的一個可選擇品種。黃金期貨的推出進一步完善了黃金市場體系和價格形成機制，形成現貨市場、遠期交易市場與期貨市場互相促進、共同發展的局面。

　　對于企業來說，選擇哪一個品種用來保值交易，交易成本無疑是關鍵的要素之一。筆者就兩大交易所的實際可能產生的交易費用進行比較，給企業一個直觀的認識和建議。

　　表為Au(T+D)和黃金期貨實際交易費用比較

　　對于企業來說，選擇哪一個品種做保值是首要考慮的事情，其中交易成本無疑是關鍵的參考要素。筆者舉例說明就買入和賣出保值的交易成本進行比較，給企業一個直觀的認識和建議。

　　買入保值交易成本比較

　　11月5日，某黃金企業向銀行租賃了500千克黃金，租賃期限為3個月。這家企業主要利用黃金做融資，因此當企業在現貨賣掉后，應立即進行買入保值，周期為3個月(不涉及交割)，我們計算該企業在兩大交易所中的交易成本。假設11月5日，企業黃金銷售價格為227元/克，保值交易均價也為227元/克。

　　1. 上海黃金交易所

　　如果單純買入保值，不涉及交割的話，企業支付的費用主要是手續費、遞延費。成本方面，資金(保證金)占用成本也算一部分。另據統計，2014年年初至今，Au(T+D)遞延費支付方向多為“多付空”，比例約為1.2∶1。如果按照這個比例計算，3個月(182個自然日)內有100個自然日為“多付空”，有82個自然日為“空付多”。

　　表為上海黃金交易所買入保值交易成本明細

　　如果該企業利用上海黃金交易所Au(T+D)做周期為120天的買入套保，企業套保交易成本1655元/手，計1.66元/克。

　　2. 上海期貨交易所

　　企業買入套保，不涉及交割的話，支付的費用主要是手續費(遠月主力合約，不涉及移倉換月)和資金占用成本。

　　表為上海期貨交易所買入套保交易成本明細

　　如果該企業利用上期所黃金期貨做周期3個月的買入套保，則企業交易成本大約是635元/手，計0.64元/克。

　　賣出保值交易成本比較

　　11月5日，某黃金冶煉企業主要參與賣出保值，周期為3個月(不涉及交割)，我們計算該企業在兩大交易所中交易的成本。

　　1. 上海黃金交易所

　　同買入一樣，如果不涉及交割的話，企業支付的費用主要是手續費、遞延費以及資金(保證金)占用成本。遞延費支付方向我們仍然按照1.2:1的比例進行計算，即3個月內約82個自然日為“空付多”。11月5日Au(T+D)保值交易成本為227元/克。

　　表為上海黃金交易所賣出保值交易成本明細

　　如果該企業利用上海黃金交易所Au(T+D)做周期為3個月的賣出保值，因為企業收到遞延費，抵消了部分資金占用和手續費成本，交易成本為429元/手，計0.43元/克。由此也證明，企業能否減少交易成本，很大程度上取決于遞延費支付方向。

　　2. 上海期貨交易所

　　如果運用黃金期貨做賣出套保，企業支付的費用主要是手續費(遠月主力合約，不涉及移倉換月)和資金占用成本，無遞延費。

　　表為上海期貨交易所賣出套保交易成本明細

　　如果該企業利用上期所黃金期貨做周期3個月的賣出套保，則企業交易成本大約是635元/手，計0.64元/克。

　　影響交易成本的因素

　　從上述計算過程可以看出，企業利用上海黃金交易所Au(T+D)保值能否有效降低交易成本，除了向交易所爭取較低的保證金和手續費外，還取決于遞延費支付方向的比例。如果遞延費方向“多付空”比例較高，則買入保值者就會有遞延費的負擔;如果遞延費方向多為“空付多”的話，則買入保值者就可以取得一定的遞延收益，也會相應地降低交易成本。2012年“多付空”的比例要高于“空付多”近兩倍，如果當年買入保值企業參與，遞延費支出占相當一部分交易成本;如果賣出保值企業參與，遞延費收益足以彌補手續費和資金占用所帶來的成本。

　　企業利用上期所黃金期貨買入套保，可以不用擔心遞延費帶來的困擾，在保證金較低情況下，交易成本比較低。但是現貨與期貨之間會產生一定的基差，期貨一般會有一定的升水，如果持有到期期現價格靠攏，就可能產生基差成本，對于買入套保企業來說不利。不過，實際操作過程中，買入套保企業會根據基差的變化對配置哪個期貨合約進行提前判斷和移倉，盡量規避基差帶來的損失，不過相應地會產生移倉手續費。對于賣出套保企業來說，期貨升水無疑是有利的，潛在可能會產生一定收益。

　　如果該企業涉及交割部分，則會產生一定交割費用。在上海黃金交易所如果企業到期交割(順利的情況下)，會產生出庫費、運保費等，約0.062元/克;在上期所，如果企業到期交割，也會產生交割費、出庫費和出庫調運費，約0.129元/克。

　　總結與建議

　　利用上海黃金交易所Au(T+D)和上期所黃金期貨保值各有利弊，企業應根據自身需要進行選擇，筆者也在此提出一些建議。

　　1. 短周期保值。企業運用哪個交易所的黃金品種保值比較“劃算”，很大程度上取決于上海黃金交易所Au(T+D)遞延費支付方向。如果遞延費多為空付多，對于買入保值企業而言Au(T+D)比較有利，對于賣出保值企業而言，黃金期貨低手續費和低保證金明顯占優勢;如果遞延費多為多付空，則對于買入保值企業而言，黃金期貨占有一定優勢，對于賣出保值企業而言，Au(T+D)因遞延費收入占有一定優勢。如果消除這種因遞延費帶來的不確定性因素，黃金期貨無疑是最佳選擇。

　　2.中長期保值。Au(T+D)涉及超期持倉費用以及遞延費的不確定性;期貨套保最大的不確定性為移倉換月中的升貼水風險，即由近月向遠月主力合約移倉涉及升貼水(遠月價格減去近月價格)合不合適的問題。遠月升水較大，有利于賣出保值企業移倉;遠月升水較小甚至貼水，則有利于買入保值企業移倉。因此，中長期保值企業何時移倉，應根據近遠月主力合約升貼水來定。

　　3.交割問題。Au(T+D)主要是作為替代套保的工具，真正涉及交割的部分很少，如果企業到期想交割，將面臨交割不順暢或無人交割的風險，屆時如果保值企業Au(T+D)平倉后在上海黃金交易所買入(或賣出)Au99.99現貨交割，將面臨一定基差風險。上期所黃金期貨規定法人戶到期必須實物交割，企業面臨的風險降低，但交割時間固定(合約交割月份的15日)，并不是很靈活。在實際操作過程中，企業一般是先平倉，然后回到上海黃金交易所現貨合約上買入或賣出，同樣面臨基差風險。