編者按：《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(下稱新“國九條”)的發布，詳細勾勒出了我國資本市場未來發展的新藍圖，而把新藍圖變為現實，重在具體的貫徹落實上。當前，國內期貨市場各方都在積極推動期貨市場建設及期貨行業發展。擬于7月召開的期貨業創新大會也將圍繞新“國九條”精神共商期貨市場創新發展大計。

　　近日，部分期貨公司有關負責人將其對落實資本市場新“國九條”、推動期貨行業創新的理念、思路形成了文字，本報從即日起連續刊登，敬請關注。

　　1 拓展期貨市場服務實體經濟的功能定位

　　《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(下稱新“國九條”)明確提出，要推進期貨市場建設，包括發展商品期貨市場、建設金融期貨市場。新“國九條”將拓展期貨市場作為發展多層次資本市場的重要組成部分，用專門章節予以闡述，此舉對中國衍生品市場的發展具有重要戰略指導意義。下面我們就如何理解新“國九條”關于拓展期貨市場的表述進行剖析，力圖從期貨市場的功能定位、品種建設、業務機會和參與主體四個層次，對期貨市場的拓展思路給出一些方向性的思考和展望。

　　新“國九條”對期貨市場服務實體經濟的功能認識更加充分，角色定位更加全面。

　　在發展期貨市場方面，較之2004年版的“國九條”(下稱“國九條”)強調在嚴格控制風險的前提下，逐步推出為大宗商品生產者和消費者提供發現價格和套期保值功能的商品期貨品種。新“國九條”則超越了這種選擇性的范圍限制，強調著眼于服務實體經濟，發揮整個期貨市場的價格發現和風險管理功能。這種表述的變化，充分反映出我國期貨市場體系建設全面化、系統化和層次多樣化的演變歷程。

　　“國九條”發布前，三大期貨交易所僅上市了銅、鋁、天膠、大豆、豆粕、強麥等6個期貨品種。而截止到新“國九條”頒布之時，三大商品交易所陸續上市了34個大宗商品期貨。隨著期貨市場的全面發展，投資者對期貨價格發現和風險管理的功能認識更加深刻，新“國九條”的相關表述，反映了對期貨功能認識定位的這種進步，也表明期貨市場在我國社會主義市場經濟體系中的地位和功能將更加突出。

　　在新“國九條”中，期貨市場服務實體經濟的層次和渠道得到進一步的拓寬。

　　“國九條”僅強調發展商品期貨，而新“國九條”則規劃商品和金融期貨兩個市場建設齊頭并進。在市場經濟中，資金價格是企業生產成本的重要構成要素，有效管理各種資金價格的波動對提高企業經營效率，規避經營風險，實現經濟單元的可持續發展具有非常重要的意義。從這個意義上來講，我們必須高度重視金融期貨市場的建設，力爭為實體經濟提供包括股權和固定收益產品在內的完整的金融風險管理工具，豐富和完善我國的資本市場體系。

　　在我國，中金所于2010年4月和2013年9月分別推出了滬深300股指期貨和五年期國債期貨。從市場份額來看，2011年至2013年，股指期貨成交量占全國期貨份額分別為4.78%、7.24%和9.37%，成交總額占比分別是31.83%、44.32%和52.6%。

　　國債期貨2013年的成交量和成交總額占比僅分別為0.02%和0.11%。而據美國期貨業協會的最新統計，2013年，全球衍生品市場場內期貨及期權合約交易量達216.4億手，其中交易量占據前四位的品種(個股、股指、利率、匯率)均為金融品種。這表明我國的金融衍生品不管是在品種數量建設還是在品種的交易量方面，仍然有巨大的發展潛力空間。

　　根據新“國九條”，我國期貨市場服務產業鏈的能力有望得到進一步釋放和提升。

　　長久以來，我國實體產業企業在利用國內期貨市場進行套期保值，進而規避價格波動風險方面取得了長足的進步，涌現出株冶、江銅等很多經典案例。然而，隨著經濟和市場形勢的發展，期貨市場滿足實體企業風險管理需求的機制建設亟待得到進一步改善。

　　新“國九條”強調，要清理和取消對企業運用風險管理工具的不必要限制。如果貫徹這個精神，對于企業參與套期保值的操作規模做更靈活的認定，貼近商品現貨貿易習慣，增加廠庫交割的內部倉單串貨，優化期轉現流程和擴大“車板交割”等創新交割方式，推進期現基差貿易方式在產業鏈上下游企業的應用，就能進一步帶動發揮期貨作為實體企業避險工具的功能。

　　新“國九條”將進一步激發期貨市場各類主體利用期貨服務實體經濟的能動性和自主創新的活力。

　　新“國九條”允許符合條件的機構投資者參與期貨市場，并要求放寬證券期貨經營機構的業務準入，支持中介機構的創新發展。將更多權力下放給市場，使期貨市場將順應市場日新月異、層出不窮的需求，不斷豐富產品、優化制度，實現供給和需求的良性互動，增強市場持續發展的活力和動力。

　　2 拓展期貨市場品種以及完善相關配套制度法規

　　新“國九條”對未來一段時間內期貨市場產品線的建設進行了明確規劃，給出了期貨市場產品拓展的中近期“路線”圖。

　　首先，在大宗商品期貨品種方面，強調以提升產業服務能力和配合資源性產品形成機制改革為重點，繼續推出大宗資源性產品期貨品種。這表明，商品期貨的拓展重點是立足于產業鏈，推出現有行業板塊上下游緊密聯系品種，拓展新的行業領域，更好地為實體經濟服務。

　　從“橫向”品種線建設的角度，中國期貨市場將需要完善包括有色金屬、黑色金屬、貴金屬、能源化工和農產品在內的五大系列基礎性產品的開發。比如，上期所在國際能源交易中心將推出的原油期貨、金屬中的一些稀有金屬、農產品的活豬活牛等。從“縱向”品種線建設的角度，可基于現有品種向其產業鏈上下游做進一步拓展。比如，開發動力煤的下游產品，電力、水泥等品種。

　　其次，在金融期貨產品線拓展方面，新“國九條”要求配合利率市場化、人民幣匯率形成機制改革，適應資本市場風險管理需要，逐步豐富股指期貨、國債期貨產品體系，并積極推出外匯期貨等新品種。

　　在這方面，我國將繼續完善股指期貨產品體系，盡快上市中證500、上證50等指數期貨產品，拓展中小板指數等其他板塊產品線。將完善國債期貨產品體系，目前除已上市五年期國債期貨外，中金所正在積極研發十年期國債期貨、三年期國債期貨以及短期利率期貨，探索建立反映市場供求關系完整的人民幣基準收益率曲線。

　　此外，根據人民幣匯率市場化形成機制改革進程，利用上海自由貿易試驗區的政策等優勢，相關方面正在積極籌建金融期貨交易平臺，準備適時推出交叉匯率期貨及人民幣外匯期貨、期權產品，滿足實體經濟管理匯率風險的需求，促進人民幣對內和對外價格的均衡穩定。

　　再次，新“國九條”明確支持基于現有期貨或現貨品種發展更高維度的衍生品風險管理工具，進而對期貨市場的發展層次進行立體化“拓展”。比如支持發展商品期權、商品指數和碳排放權等交易工具，逐步豐富股指期權和股票期權品種。

　　目前三大商品交易所都推出了自己的商品期貨期權品種試點，中金所和上證所正在分別積極推進滬深300股指期權和上證50ETF等期權產品的上市準備工作。在滬深300股指期權仿真交易基礎上，中金所還正式發布了中國的波動率指數CVX，為宏觀政策制定、市場投資決策提供前瞻性的預警指標。

　　最后，期貨市場品種的拓展離不開配套的政策支持和服務。我們預期中國期貨行業將繼續推進相關品種的制度創新：連續交易、保稅交割、品種國際化等。在法律法規方面，繼續推進《期貨法》立法工作。

　　3 拓展期貨公司的業務機會

　　作為期貨行業的發展主體，期貨公司是新“國九條”有關期貨市場的政策意見落地的直接承載者和執行者。期貨市場的拓展，本質上體現為期貨公司業務的拓展。新“國九條“從以下六個方面，為期貨公司的業務拓展提供了新的機遇發展空間：

　　第一，期貨新品種上市將為期貨公司直接帶來新一輪更為廣闊的經紀業務增長空間。

　　根據海外成熟市場的發展經驗，權益類、利率類、匯率類期貨期權以及大宗商品期貨期權的不斷豐富和完善，將為期貨公司帶來新的經紀業務份額做大的直接機會。

　　第二，新“國九條”支持證券期貨經營機構、各類資產管理機構圍繞風險管理、資本中介和投融資等業務自主創設產品。

　　比如，現貨企業在利用期貨工具參與風險管理的過程中，需要銀行資金方面的支持和期貨風控管理方面的配合。在此過程中，期貨公司可以通過倉單質押等子公司業務為客戶提供融資幫助，可以通過投資咨詢業務幫助企業搭建期貨風險控制體系，還可以將企業期貨端的交易設計成資產管理優先劣后產品。這樣，就可以通過綜合金融業務的模式，在為企業提供資本中介服務的過程中，將投資咨詢、風險管理子公司業務和其他金融服務有機結合起來，為企業提供一站式解決方案，這就能極大拓展和擴充期貨公司現有的業務體系內涵。

　　第三，新“國九條”表示要有序推進境內個人直接投資境外資本市場，推動境內外交易所市場的連接，研究推進境內外基金互認和證券交易所產品互認。

　　這有助于期貨公司設計推出適合于個人的境內外盤聯動的投資策略新產品，設計推出針對同一品種的跨市場套利投資策略產品，以及在未來期待國內外交易所期貨交易品種的互認。

　　第四，新“國九條”鼓勵發展場外市場，作為場內業務的有效補充實現場內外互動。

　　期貨公司風險管理子公司業務，本質上是通過結合商品現貨與期貨市場，將期貨交易所標準化的期貨合約轉化為“一對一”的個性化風險管理產品，類似于國外場外市場的業務。目前風險管理子公司還只能做簡單的OTC類產品，通過產品組合和交易組合，將期貨交易所的標準化產品模擬出客戶需求的結果，但這種方式受交易所標準的限制很大，成本也很高，適用范圍較窄。唯有建立成熟、完善的場外市場及相應的做市商制度，才能真正發揮風險管理子公司的風險管理中介的創新能力和服務能力，切實提高期貨等衍生品市場為國民經濟服務的能力。為實現這一目標，風險管理子公司目前尚存在配套法律法規體系缺乏、缺少統一清算機構、產品設計和相關交易人才缺乏、無柜臺交易資格等一系列障礙，需要監管機構、主管部門給予政策上的支持。

　　第五，新“國九條”還從支持其他業務發展的角度，為期貨業務發展提供了間接或伴生的業務機會。

　　比如，新“國九條”非常重視資本中介機構和業務的發展潛力，這使得股票質押融資、三板做市交易、衍生品做市交易和主辦券商(PB)業務等有可能在未來成為證券行業新的業務增長亮點。根據國內外現有經驗，主辦券商業務的主要服務對象和業務量提供者是對沖基金，而對沖基金正是對期貨等衍生品工具使用最積極的機構投資者。因此，可以預見，隨著主辦券商業務的發展，對沖基金的培育和壯大，也必將帶動期貨業務需求的進一步擴大。

　　又如，新“國九條”將培育私募市場和發展私募基金作為完善多層次資本市場的一個新的發力重點。在這方面，期貨公司完全可以按照“專業私募投資機構+專業服務機構”的發展模式，與私募公司通過研究、技術和交易資源共享、各擅其長的合作方式聯合發行CTA期貨資管專戶以及一對多產品，這正是國內期貨資管業務發展的主流發展方向之一。

　　第六，新“國九條”支持證券期貨經營機構擴大業務范圍，允許交叉持牌提供綜合金融服務。這就為一些具備實力和積累的期貨公司進入證券其他行業，成長為綜合金融業務服務提供商開啟了大門。

　　4 拓展期貨市場的參與主體

　　在拓展期貨市場參與主體方面，新“國九條”對金融行業實行“大”“小”混業經營格局都有明確的支持態度。

　　首先，在證券行業內部即“小”混業經營格局，新“國九條”提出實施公開透明、進退有序的證券期貨業務牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照。

　　其次，在“大”混業格局方面，新“國九條”表示積極支持民營資本進入證券期貨服務業，支持證券期貨經營機構與其他金融機構在風險可控前提下，以相互控股、參股的方式探索綜合經營，放寬證券期貨經營機構準入，進而形成國有、民營、內資、外資并存的多元化競爭格局和優勝劣汰機制。

　　新“國九條”還表示要大力發展專業證券投資機構，支持社會保險資金、養老金、企業年金等長期資金委托專業機構投資運營;逐步放寬證券期貨業外資準入限制，取消外資金融機構持股比例限制，允許外資證券期貨經營機構設立獨資子公司或分公司，取消合資公司業務牌照限制。支持境內證券期貨經營機構通過跨境并購和開展跨境業務做大做強。

　　參與市場的主體多樣化，有助于進一步發揮期貨的定價功能和對現貨的指導作用，并將進一步提升期貨業務的有效需求，但同時也對包括期貨公司在內的各市場參與主體的業務競爭能力提出了更高的要求。

　　可以預見，在新“國九條”倡導的中國衍生品創新大潮的引領之下，將來衍生品業務的競爭，更多的是將期貨市場參與主體自身綜合經營能力和品牌特色服務之間的競爭。作為期貨市場的傳統和中堅力量，期貨公司應該力爭順應時代潮流，牢牢立足于自身在衍生品風險管理(包括衍生品通道、衍生品投資、做市商、倉單質押融資和結算業務等)方面的優勢，并努力朝服務實體經濟的衍生品綜合業務提供商不斷邁進。