貿(mào)易融資會對商品價(jià)格產(chǎn)生較為明顯的影響，部分貿(mào)易融資個(gè)體為規(guī)避融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)必然會在期貨市場上進(jìn)行對沖操作。

　　2014年3月，隨著中國保稅區(qū)銅庫存激增及銅價(jià)暴跌，融資銅再度成為市場焦點(diǎn)，各方對于這個(gè)頗具神秘色彩的貿(mào)易融資行為既好奇又質(zhì)疑。一般來說，大宗商品貿(mào)易融資可分為兩層含義：廣義上講，只要銀行提供融資服務(wù)的對象是從事大宗商品貿(mào)易的企業(yè)，則該業(yè)務(wù)即屬大宗商品貿(mào)易融資范疇;狹義的概念則是指大宗商品結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，即銀行為大宗商品貿(mào)易商或生產(chǎn)企業(yè)提供個(gè)性化的組合貿(mào)易融資方案，以在企業(yè)的生產(chǎn)和購銷活動中起到流動性管理和風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用。本文旨在厘清貿(mào)易融資的基本方式，并結(jié)合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀闡述貿(mào)易融資的后續(xù)影響。

　　基本方式

　　貿(mào)易融資指銀行為商品生產(chǎn)和貿(mào)易企業(yè)提供的貿(mào)易融資便利，銀行根據(jù)商品的屬性、貿(mào)易流程、客戶需求以及監(jiān)管需要為企業(yè)設(shè)計(jì)出個(gè)性化的融資方案。傳統(tǒng)的貿(mào)易融資包括銀行對貿(mào)易商提供的基于貿(mào)易中的預(yù)付款、存貨、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)的融資，以貿(mào)易產(chǎn)生的現(xiàn)金流為還款來源，通常與貿(mào)易周期相匹配，是企業(yè)在貿(mào)易過程中增加現(xiàn)金流量的有效融資方式，而鋼鐵、有色金屬、石油、大豆、玉米等大宗商品由于一次性涉及交易金額巨大而更加頻繁地被用做貿(mào)易融資。隨著中國成為大宗商品進(jìn)出口和消費(fèi)大國，大宗商品貿(mào)易融資業(yè)務(wù)經(jīng)營日趨專業(yè)化，產(chǎn)品創(chuàng)新步伐也日益加快，傳統(tǒng)的貿(mào)易融資已經(jīng)不能滿足企業(yè)需求，各種結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資模式涌現(xiàn)。

　　結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資是一種組合性融資方案，常見模式有：基于貨物抵質(zhì)押的貿(mào)易融資，也稱動產(chǎn)融資，包括現(xiàn)貨質(zhì)押融資、未來或全開立信用證融資、標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押融資、出口項(xiàng)下倉單換提單融資;基于企業(yè)履約能力的貿(mào)易融資;基于第三方合作機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的貿(mào)易融資。下面介紹幾種最常見的大宗商品融資模式。

　　進(jìn)口信用證融資

　　案例：A進(jìn)口商與B海外供貨商簽訂銅供貨合同，同一時(shí)間可在國內(nèi)期貨市場做套期保值，鎖定差價(jià)。由C進(jìn)口銀行開出90—180日的延期付款信用證，此時(shí)一般要求企業(yè)繳納相當(dāng)于信用證擔(dān)保合同金額的20%—30%作為保證金(信用證總額不能超過該企業(yè)在該行的授信額度)。A供貨商拿到銅現(xiàn)貨后迅速拋出，回收貨款，相當(dāng)于獲得一筆短期融資，信用證到期后償還貨款，可滾動投資。整個(gè)過程中的投資收益、價(jià)差損益、匯兌損益減去進(jìn)口成本和信用證費(fèi)用就是最終的收益。

　　標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押融資

　　案例：A貿(mào)易商以其自身已經(jīng)持有的或擬交割所得的標(biāo)準(zhǔn)倉單做質(zhì)押向B商業(yè)銀行申請短期融資，B銀行核對倉單無誤后，根據(jù)A貿(mào)易商申請開具承兌匯票或放貸，A獲得短期融資，貸款到期后償還本息，投資收益減去貸款成本和倉儲成本為最終收益，該模式下會面臨質(zhì)押品減值而被要求追加抵押品的風(fēng)險(xiǎn)。

　　貿(mào)易融資的影響

　　當(dāng)前我們通常提及的貿(mào)易融資主要指的是信用證融資，這類融資方式涉及到進(jìn)出口商、銀行以及期貨市場，因而貿(mào)易融資的影響也是多方面的。首先，銀行在貿(mào)易融資過程中扮演資金融出方，必然存在一定的資金風(fēng)險(xiǎn)，因此貿(mào)易融資的第一個(gè)影響便是對銀行帶來的資金風(fēng)險(xiǎn)。以往提及貿(mào)易融資，大家往往會想到鋼貿(mào)融資，但是當(dāng)前的貿(mào)易融資趨向成熟，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理的鋼貿(mào)企業(yè)融資。其次，貿(mào)易融資將直接影響到進(jìn)出口情況，與貿(mào)易融資共生的便是虛假貿(mào)易或貿(mào)易空轉(zhuǎn)，因此必然會導(dǎo)致貿(mào)易數(shù)據(jù)的虛高。最后，貿(mào)易融資會對商品價(jià)格產(chǎn)生較為明顯的影響。

　　貿(mào)易融資為銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)并不大

　　每每提及貿(mào)易融資，大家往往會想到當(dāng)年的鋼貿(mào)融資。但當(dāng)前我們所討論的這類大宗商品貿(mào)易融資的規(guī)模事實(shí)上遠(yuǎn)小于當(dāng)年的鋼貿(mào)融資總體規(guī)模，因此從規(guī)模上而言，總體風(fēng)險(xiǎn)不大。而且當(dāng)年鋼貿(mào)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露和鋼材價(jià)格大幅走低有很大關(guān)系，但當(dāng)前這些參與貿(mào)易融資的企業(yè)往往有較為科學(xué)的對沖價(jià)格的操作，因此可以規(guī)避一定的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此總體而言，當(dāng)前貿(mào)易融資給銀行帶來的資金風(fēng)險(xiǎn)有限。

　　貿(mào)易融資對大宗商品貿(mào)易的影響非常大

　　1月我國進(jìn)口鐵礦砂及其精礦8683萬噸，較上月增加1345萬噸，增幅達(dá)到18.33%，創(chuàng)下了歷史新高。2月，我國進(jìn)口鐵礦砂及其精礦6124萬噸，較1月減少2559萬噸，同比增長8.5%。2月鐵礦石進(jìn)口量大幅減少，與春節(jié)長假及澳洲天氣不佳有關(guān)。1—2月累計(jì)進(jìn)口鐵礦砂及其精礦14808萬噸，同比增長幅度達(dá)到21.8%。2月精煉銅進(jìn)口27.9萬噸，同比增長29.94%;1—2月進(jìn)口67.7萬噸，同比增長47.73%。

　　鐵礦石和銅的進(jìn)口量劇增只是貿(mào)易融資的一個(gè)縮影，進(jìn)口量和庫存量同時(shí)保持大幅增長往往意味著大量的進(jìn)口是用于融資。一個(gè)完整的貿(mào)易融資套利操作往往根據(jù)其方式不同，而對進(jìn)口和出口的影響也不相同。一類簡單的貿(mào)易融資，進(jìn)口確實(shí)發(fā)生，這類往往會大幅增加進(jìn)口量;另一類貿(mào)易融資借助各個(gè)保稅區(qū)，進(jìn)出口并未真正發(fā)生，而只是商品的進(jìn)出口空轉(zhuǎn)，這類往往會導(dǎo)致進(jìn)口和出口同時(shí)增加。2013年一季度，內(nèi)地對香港地區(qū)的黃金出口量大漲300%，同時(shí)進(jìn)口量也大漲175%。

　　這個(gè)情況早已不是第一次，2010年開始至今，貿(mào)易融資活動日趨活躍。無論是大宗工業(yè)品的貿(mào)易融資還是黃金等貴金屬的貿(mào)易融資，都在近些年大幅抬高了進(jìn)口量。2012年這類活動達(dá)至巔峰，也引起了監(jiān)管層的高度關(guān)注。2013年5月5日，國家外匯管理局下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，要求加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、加強(qiáng)對進(jìn)出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支的分類管理，直接劍指貿(mào)易融資套利。

　　貿(mào)易融資對商品價(jià)格的影響

　　貿(mào)易融資會對商品價(jià)格產(chǎn)生較為明顯的影響，影響分為兩個(gè)方面：部分貿(mào)易融資個(gè)體為規(guī)避融資媒介(比如銅貿(mào)易融資中的銅)價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)必然會在期貨市場上進(jìn)行對沖操作，因此也會對該標(biāo)的媒介的價(jià)格產(chǎn)生直接影響;貿(mào)易融資會影響內(nèi)外盤價(jià)差，用做貿(mào)易融資的標(biāo)的對象往往是成為進(jìn)口對象，而這部分進(jìn)口往往是以庫存的形式存放在國內(nèi)保稅區(qū)，因此貿(mào)易融資加大了國外的需求，同時(shí)也加大了國內(nèi)庫存，因此必然拉大國外和國內(nèi)的價(jià)差，這個(gè)便是近些年棕櫚油和銅的內(nèi)外盤價(jià)差(外盤價(jià)遠(yuǎn)高于內(nèi)盤價(jià))如此之大且不斷擴(kuò)大的主要原因。

　　階段貿(mào)易融資情況展望

　　貿(mào)易融資的核心驅(qū)動力在于利差和匯差，而且尤其以利差為主要原因。當(dāng)前境外總體利率雖然會因?yàn)槊缆?lián)儲逐漸退出QE而逐漸上行，但境內(nèi)外利差還明顯存在。但是我們認(rèn)為短期內(nèi)影響這類貿(mào)易融資的主要因素來自另外兩個(gè)方面：匯差和匯率預(yù)期的變化;國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化。

　　人民幣兌美元的持續(xù)走低已經(jīng)成為近期全球市場關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為近期人民幣初期貶值的原因和央行存在較為明顯的關(guān)系，但3月中下旬之后更多是因?yàn)橘Y金流出導(dǎo)致。初步來看，央行行為主要是針對一些擾亂了國內(nèi)信貸節(jié)奏的套利資金。如果單純是資金流出導(dǎo)致人民幣貶值，當(dāng)前資金價(jià)格不可能在央行進(jìn)行收緊操作(持續(xù)的正回購)的同時(shí)出現(xiàn)大幅下降。從當(dāng)前的各種跡象來看，央行在在岸市場進(jìn)行了購買美元的操作，因?yàn)橘徺I美元，必然存在人民幣投放，因此導(dǎo)致人民幣匯率下降的同時(shí)資金價(jià)格下降，同時(shí)央行為對沖部分人民幣投放，進(jìn)行了正回購。當(dāng)然上述只是我們的猜測，當(dāng)前已存在的事實(shí)是，近期的貶值已經(jīng)吞噬了今年以來人民幣所有的升值。之前境外資金的套利套匯的基礎(chǔ)在2月基本全部消亡。套利空間來源于資金價(jià)格差異帶來的利差以及在岸離岸匯差，春節(jié)后國內(nèi)資金價(jià)格急速下跌，套利空間銳減。近期離岸人民幣匯率貶值幅度更快，導(dǎo)致離岸和在岸的人民幣市場的價(jià)差迅速收窄，套匯空間也基本不復(fù)存在。這種套利套匯空間的關(guān)閉，我們認(rèn)為將會對之前作為套利和套匯交易重要媒介產(chǎn)生明顯影響。人民幣這種走勢更為重要的影響在于很大程度改變了市場對于人民幣幣值的單邊升值預(yù)期。這一點(diǎn)往往也是套利套匯大量存在的主要原因。

　　另外，國內(nèi)近期出現(xiàn)了一些信用風(fēng)險(xiǎn)事件，同時(shí)二三季度也面臨巨大的償付壓力。這些因素改變了之前對國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的看法，在資金價(jià)格不變的假設(shè)下，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)增加，事實(shí)上意味著這類利率暗含的無風(fēng)險(xiǎn)利率在下降，這也間接意味著利差的縮窄，必然也會直接影響到貿(mào)易融資活動。

　　因此，基于近期人民幣的貶值幅度和國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，我們認(rèn)為將會對貿(mào)易融資產(chǎn)生巨大影響。