一、 結論

　　11月30日證監會發布了四個指導意見,四個指導意見從保護中小投資者利益、完善信息披露制度和相關法律法規出發,通過打擊炒新、炒小、炒貴、炒殼的投機方式和增加上市公司現金分紅,來鼓勵價值投資。

　　改革的時間點超出預期,改革的力度也超出市場預期——定價方式市場化、發行節奏市場化、融資方式市場化(申請首次公開發行股票的在審企業,可申請先行發行公司債。非上市公眾公司也能發行優先股)。

　　我們預計現金分紅指引和開展優先股試點對股票市場影響正面;新股發行體制改革以及借殼上市審核嚴格執行首次公開發行股票上市標準對市場影響短期負面,尤其對高估值盈利增速不高的股票有巨大的沖擊,但長期對股票市場的健康穩定是一個重大利好。

　　我們認為優先股在我國有很強的現實需求,是一個極具市場潛力的融資工具。優先股的設定非常靈活,即有債券特征,又有股票屬性。它能在某種程度上解決公司的短期償債壓力和現金流周轉壓力以及全國范圍內廣大企業的資產負債結構改善。它能緩解低估值股票的融資壓力,是股票市場估值中樞的自然穩定器。同時,優先股還能作為商業銀行的其它一級資本補充,促進銀行在2018年以前達到巴塞爾協議的要求。

　　通過分析分行業的估值、盈利能力、投資意愿等指標,我們預期潛在利好的行業包括金融、電力、煤炭、建筑和石油化工行業。

　　二、 優先股相比傳統融資工具的優勢

　　優先股在我國有很強的現實需求。開展優先股試點具有多方面的積極意義:

　　一是有利于加快發展直接融資,補充企業資本金。

　　二是優先股是一種兼具股票和債券屬性的混合類證券,作為資本,可以降低企業整體負債率;作為負債,可以增加長期資金來源,緩解資產負債期限錯配問題。

　　三是作為商業銀行創新資本工具,發行可計入其他一級資本的優先股可以作為商業銀行充實資本金的重要措施。

　　此次超過市場預期的地方在于上市公司和非上市公眾公司都可以發行優先股。

　　如果優先股的股息率能夠下降,優先股將成為一個極具市場潛力的融資工具。首先,優先股可以降低資產負債率。優先股的靈活機制決定了它既可以被設計為一個“永續債務”,又可以被設計為一個最后變成普通股的不付息股權。而且,優先股雖然付息屬性類似于債券,但在會計處理上計入股東權益。這個債務對發行人來說為股東權益融資可以降低杠桿率。截至2013年9月30日,上市公司中無論是民營企業還是國有企業資產負債率都超過了60%,全部非金融國企的資產負債率更是達到了65%。通過優先股替換一部分到期債務,降低到期債務比率非常具有吸引力。

　　圖1、 上市公司資產負債率

注:選擇2007年以前上市的民企主要是減小2009年以后量新股上市的影響。

圖2、非金融國有企業資產負債率

　　大注:財政部

　　其次,優先股可以把債務長期化。在長短期借款利率差異不大的情形下,債務長期化可以規避短期債務到期后資金周轉的壓力。從上市公司的資產負債結構中可以看到,在資金價格不高的情況下,企業有強烈的把短期債務替換成長期債務的傾向。

　　最后,優先股可以緩解一定的現金流壓力。從2004年到2013年9月份,長期有息負債占股東權益的比重由20%上升到近40%。2009年大幅上升的長期融資從2011年起逐步到期,短期債務到期的壓力越來越大。2011年高峰時期,一年內到期的債務/股東權益為45%,在手現金為55%,短期的現金比債務多10個百分點,而到了2013年償還短期借款的壓力越來越大,目前短期到期債務和在手流動性資產的規模差不多,短期償付壓力巨大。通過發行不用還本的優先股恰好能滿足這類企業的融資需求。

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　　圖3、 一年內到期債務和現金/股東權益

注:剔除金融、石油化工與公用事業行業�，F金類型的資產包括貨幣現金、應收票據、交易性金融資產與其他流動資產

圖4、長短期債務比股東權益

　　注:剔除了金融、石油化工與公用事業行業。

　　三、 優先股對股票市場的影響

　　短期內能緩解股票市場融資壓力,長期能夠穩定股票市場的估值波動。大市值、低估值類型的股票一旦出現再融資需求,一般規模巨大,對二級市場造成一定的壓力。在股票市場低迷的情況下,通過發行優先股可以起到緩沖市場融資壓力、穩定市場的作用;一旦股票市場活躍,優先股的發行需求會自動轉化為普通股的發行需求,起到了穩定股票市場的自然緩沖器。

　　對債券市場的沖擊不大。優先股在機構投資者的投寸中如果算為債券,將增加債券市場的供應壓力,對債券收益率有一些沖擊。但是考慮到債券市場的存量規模接近30萬億,優先股的規模短期不會很大,因此,我們認為短期內優先股對債券市場的沖擊不大。長期來看,債券市場由經濟周期、貨幣政策和通貨膨脹決定,優先股的長期影響可以忽略。

　　四、 可能受益的行業

　　我們預期潛在利好的行業包括金融、電力、煤炭、建筑和石油化工行業。有意愿發行優先股的行業應該滿足以下兩個條件:

　　一是有能力按照6%以上股息率發行優先股的行業,按60%的杠桿率計算應該是是ROE高于15%的企業。不采取普通股而是優先股的發行方式發行股票,是因為股票市場定價太低不愿發行或者股票市場上不愿意接受無法發行的上市公司。因此適合發優先股的行業兼具高行業ROE和低PB的特點。我們按照高ROE和低PB,篩選出的行業包括金融、石油化工、房地產和電力。

　　二是有意愿采用高利率優先股融資的行業,應該有強烈的投資意愿。我們按照上市公司的投資增速,篩選出的行業包括金融、房地產、電子元器件、鋼鐵、國防軍工、煤炭、傳媒、醫藥、農林牧漁、石油化工、交通運輸和建筑行業。

　　優先股發行畢竟只是一個折中的辦法,一旦二級市場活躍度提高,對傳統行業的估值提升,上市公司優先股可能會變種為能夠轉換成普通股的優先股,壓制傳統行業的估值。因此我們預期優先股制度起到的作用是解決低估值大市值行業的融資壓力,穩定而不是提升低估值行業的長期估值中樞。

　　圖5、 PB與ROIC(%)

　　圖6、 資本支出同比增速