2013年11月30日下午,證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》、《國務院關于開展優先股試點的指導意見》、《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》、以及“借殼上市審核嚴格執行首次公開發行股票上市標準”等一攬子監管政策。

　　回顧11月15日公布的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出:“健全多層次資本市場體系,推進股票發行注冊制改革,多渠道推動股權融資,發展并規范債券市場,提高直接融資比重”。時隔半月,證監會便發布內容眾多的一攬子改革方案,明確市場化改革的方向并厘清監管部門的職能邊界、資本市場的重大改革事項——特別是新股發行和優先股試點——進入實質性推進階段,時點和內容均超出市場預期。

　　我們一直認為,新股發行制度未完全市場化導致的新股發行定價過高、一二級市場利益不對等是導致A股持續低迷不振的重要制度性因素之一。本次一攬子監管政策改革計劃的出臺,是資本市場落實三中全會“全面深化改革”精神的一部分,體現了證監會對于資本市場系統性改革的整體思路。特別是新股發行體制改革,表明了資本市場改革以三中全會確定的“市場起決定性作用”的精神為指導,有利于糾正困擾A股多年的制度性偏差,有利于資本市場的長期健康發展,對A股市場投資者是中長期利好,值得歡迎。

　　具體而言,我們認為本次新股發行體制改革意見的亮點在于“審核重點的轉變、信息披露透明度的強化、以及監管邊界的進一步厘清”,即審核重點從盈利能力和投資價值轉向信息披露內容,并通過縮短審核時間、同步公開審核進度倒逼監管部門提高效率,監管延伸至事中事后,強調加大懲罰力度、提高造假成本。比如:(1)證監會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核,不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷;(2)證監會自受理證券發行申請文件之日起三個月內,依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定;(3)增加了披露內容:對發行人主要業務及業務模式、外部市場環境、經營業績、主要風險因素等對投資者投資決策有重大影響的信息披露要求,剔除掉超募資金的披露和用途說明等;(4)明確強調“新股發行體制改革并不意味著監管放松,而是在完善事前審核的同時,更加突出事中加強監管,事后嚴格執法”。以上都是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的必要條件和重要步驟,讓監管的歸監管、市場的歸市場,為后續的注冊制奠定基礎。

　　此外,本次新股發行體制改革在操作細節上也有一些變化,包括:(1)正式確定了鼓勵存量發行的制度安排:“老股”的提法意味深長,一方面為未來存量發行鋪平道路,另一方面限制超募現象發生;(2)IPO在審企業可先發公司債,豐富企業融資渠道;(3)設定條款針對大股東延長鎖定期、限定減持價;(4)剔除網下10%的最高報價部分,遏制新股發行價人為過分抬高;(5)持有一定非限售股的投資者才能參與網上配售。這些規定明顯指向增加新股發行后的二級市場的供應量,以平衡供給,抑制高價發行和二級市場的炒新。

　　就短期市場而言,市場上有部分投資者擔心IPO重啟會增加股票供給,使得市場資金分流到一級市場,導致A股市場出現下跌。我們認為,這種直觀性的擔憂并不成立。我們統計歷次IPO重啟后A股市場的表現發現,IPO 重啟作為單一因素很難改變股指的整體走勢,影響市場走勢的是基本面因素。研究美國、英國、香港、新加坡、韓國、印度、印尼和中國的經驗數據也表明,IPO 比率(IPO規模與總市值之比)呈順周期特征,即IPO比率和GDP增速、股指回報和估值呈明顯的正相關關系。沒有經驗證據表明IPO 比率上升將會給股指回報/股指帶來明顯沖擊。另一方面,我們看到,在IPO暫停期間,A股市場通過再融資等方式仍在持續增加供給,今年以來累計融資規模超過3000億,但A股市場仍以自身規律在波動。因此,所謂IPO重啟會分流資金,進而導致市場下跌是“偽命題”。A股市場缺的是信心,而不缺資金。決定A股市場走勢的基于改革和經濟基本面預期的投資者信心。

　　最后,我們對開展優先股試點也是持積極態度。作為一種重要的資本工具,優先股制度具有極強的特殊性。對于融資企業來說,發行優先股可以顯著擴大投資人種類,且降低普通股估值偏低時的不利影響;而對于投資者來說,其固定收益的屬性為其資產配置提供了更具彈性的選擇。長期來講,完善股權分級體系將補充我國資本市場體系的嚴重不足。短期而言,IPO重啟+優先股試點對于券商來說是最直接的利好;此外,銀行、建筑等可能試行優先股的行業也會得到估值提升,保險行業則受益于股權性資本工具的豐富和可投資品種的拓展。（銀華基金研究部）