證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》(以下簡稱“《意見》”),與現(xiàn)金分紅、優(yōu)先股試點(diǎn)、借殼上市從嚴(yán)等三個文件一起組成了三中全會后的新政組合拳。《意見》總結(jié)過去新股發(fā)行過程中及上市以后出現(xiàn)的種種問題,針對性地做了彌補(bǔ)和改進(jìn),更多地考慮到了二級市場的利益,市場化改革的預(yù)期得到加強(qiáng)。

　　新股發(fā)行制度應(yīng)該是監(jiān)管部門完全放權(quán),但同時要加強(qiáng)打擊違法行為。本次《意見》作為向真正市場化、注冊制目標(biāo)改革的過渡性制度,很多內(nèi)容已經(jīng)觸及改革核心,比如放權(quán)、加強(qiáng)處罰等,離注冊制和真正的市場化更前進(jìn)了一步。未來應(yīng)繼續(xù)堅定市場化改革的方向,并且以嚴(yán)厲懲處違法行為的執(zhí)行力作為市場化改革必不可少的堅強(qiáng)后盾。

　　一、堅定市場化改革方向不變

　　《意見》體現(xiàn)了“發(fā)揮市場決定性作用”的綱領(lǐng)性精神,在多個方面弱化了管制,而增加了市場自主化的舉措。首先,證監(jiān)會規(guī)定在受理發(fā)行文件起三個月內(nèi)給出回復(fù),這一點(diǎn)是對其自身的改革,體現(xiàn)了其自我加壓、提高監(jiān)管效率的決心,為將來最終達(dá)到注冊制開始作準(zhǔn)備。此外,不少規(guī)定明顯屬于市場化改革的措施,比如引入主承銷商自主配售機(jī)制,取消對新股定價的行政性估值上限規(guī)定,優(yōu)化荷蘭式詢價的微調(diào)式改進(jìn),放寬IPO核準(zhǔn)文件有效期至12個月,取消對超募資基金用途的強(qiáng)制披露等方面,這些措施表明已經(jīng)把配售流程、定價權(quán)、發(fā)行時間交還給市場參與者自行決定,放權(quán)已經(jīng)在進(jìn)行中。

　　二、強(qiáng)化社會監(jiān)督、稽查和執(zhí)法力度

　　《意見》中有多條內(nèi)容旨在凈化市場,比如提高信息披露透明度、加強(qiáng)社會輿論監(jiān)督、威懾違法行為、打擊業(yè)績造假上市,在目前證券訴訟體系仍未成熟的情況下,這些措施是可行且積極的舉措。

　　《意見》強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)問責(zé)、提高處罰力度,比如,招股書出現(xiàn)重大差錯、矛盾甚至造假,將提升違法違規(guī)成本,并要求發(fā)行人、投行、律師、會計師等承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任;保薦機(jī)構(gòu)對新股上市后業(yè)績變臉承擔(dān)責(zé)任,監(jiān)管部門可暫不受理該保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請,并移交稽查部門查處。《意見》還對欺詐上市的公司作出嚴(yán)厲處罰,極大提升違法成本。比如立案查處時凍結(jié)發(fā)行人募集資金專用賬戶;依法要求公司回購首次公開發(fā)行的全部新股,且發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。

　　在市場化改革的過程中,放權(quán)并不意味著放松監(jiān)管,反而要加大力度懲處違法違規(guī)行為。對違法違規(guī)行為的懲處也不能停留在個案,而是要形成制度,最重要的是強(qiáng)化執(zhí)行力。此次《意見》中的懲罰措施比以往力度要大,這是亮點(diǎn),關(guān)鍵是未來執(zhí)行層面是否真正落實。

　　三、改善供求關(guān)系,遏制企業(yè)惡意圈錢、超額圈錢

　　供求關(guān)系并非僅僅指新股上市時的承接力,而是更要考慮數(shù)年解禁期過后減持對市場形成的壓力。本次《意見》中,有多項措施都有助于制約上市公司惡意圈錢、超額圈錢,并且引導(dǎo)企業(yè)理性、適度地進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)融資,有助于提升投資者信心,緩解新股解禁后大小非無原則減持的弊端。

　　我們對于《意見》中鼓勵企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資以及鼓勵存量發(fā)行的做法比較贊同,首先這屬于市場化改革的方向,其次股債結(jié)合融資也有利于緩解直接融資對IPO的壓力,拓寬企業(yè)債務(wù)、優(yōu)先股融資道路,而存量發(fā)行則是海外通行的方式,有助于減少未來解禁的壓力。

　　此外,還有一些規(guī)定是為了維護(hù)二級市場投資者的利益,體現(xiàn)了監(jiān)管部門的良苦用心。比如,對于股價跌破發(fā)行價延長解禁期、解禁后兩年內(nèi)不得低于發(fā)行價減持的規(guī)定,目前情況下也能理解,畢竟尚未找到更好的辦法緩解大小非解禁的矛盾,此舉對新股合理定價、減緩解禁對市場的沖擊還是有利的。另一條是網(wǎng)下配售的股票中至少40%優(yōu)先向公募基金和社保基金配售,這條行政規(guī)定有助于增加公募等機(jī)構(gòu)的投資機(jī)會,同時專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(而不是打新股的投機(jī)賬戶)的壯大也能真實、有力地承接新股發(fā)行的供應(yīng)。

　　總體看,《意見》通過放權(quán)和加強(qiáng)懲處相結(jié)合的方式推進(jìn)新股發(fā)行的市場化改革,同時兼顧新股供求關(guān)系和市場承接力而制定了一些針對性的措施,作為一個向真正市場化、注冊制過渡的方案,的確頗有亮點(diǎn)。