中國證券市場發展歷程上一個顯著的現象就是:新股發行制度出現過多次重大的改變,但“炒作殼資源”、“上市公司造假”和“投資者利益受侵害”等現象卻并未得到根本遏制。這其中的本質問題何在,有效的解決措施是什么?這是長期困擾理論和實務界的基本議題。個人認為,本次《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》(以下簡稱《意見》對這些問題給出了較為圓滿的答案。

　　在宏觀的高度,應該采用什么樣的標準來評價一個政策的有效性?從1776年《國富論》的出版至今,237年的經濟學發展史表明:如果一項政策能正確處理好市場和政府的關系,這個政策就是有效的。微觀地看,什么樣的政策才是處理好了市場和政府的關系?首先,政策應當尊重客觀規律,讓市場充分發揮對經濟的決定性作用。其次,政策應當從法律和機制構建的角度,充分調動市場參與者的積極性,培育參與各方的信任感。最終,政策在更基礎的層次上,保證市場良性運轉。更廣義的哲學發展史和人類進步史表明:當 “國富”與“道德情操”,或者說“天理”和“人倫”,得到辯證統一時,這種情況下制定的政策是有效的。

　　和以往相比,《意見》最大的不同點在哪里?

　　十八屆三中全會決議“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”的論斷為各領域的政策制定提供了深刻而堅實的理論基礎。《意見》是該論斷運用于證券市場領域的一個經典成果。《意見》明確界定了證監會和市場的關系,充分體現了市場的決定作用。具體例證包括,但不限于如下。第一:“中國證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核,不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。”第二:“投資者應當認真閱讀發行人公開披露的信息,……自行承擔股票依法發行后因發行人經營與收益變化導致的風險”。第三:“ 發行人通過發審會并履行會后事項程序后,中國證監會即核準發行,新股發行時點由發行人自主選擇”。 它更大程度上是一部市場運行法,而非市場管制法。

　　在歷史經驗的基礎上,《意見》祭出新的重拳來確保投資者的利益。《意見》從確保信息披露、增加發行主體市場約束和防止“炒作”等方面制定了一系列的措施。具體例證包括,但不限于如下。第一:“招股說明書預先披露后,發行人相關信息及財務數據不得隨意更改。審核過程中,發現發行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的,中國證監會將中止審核,并在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請。發行人、中介機構報送的發行申請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的,移交稽查部門查處,被稽查立案的,暫停受理相關中介機構推薦的發行申請;查證屬實的,自確認之日起36個月內不再受理該發行人的股票發行申請,并依法追究中介機構及相關當事人責任”。第二:“發行人控股股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員應在公開募集及上市文件中公開承諾:所持股票在鎖定期滿后兩年內減持的,其減持價格不低于發行價;公司上市后6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低于發行價,或者上市后6個月期末收盤價低于發行價,持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。”第三:“網下投資者報價后,發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分,剔除的申購量不得低于申購總量的10%,然后根據剩余報價及申購情況協商確定發行價格。被剔除的申購份額不得參與網下配售”。

　　《意見》對股票市場和實體經濟可能產生哪些重大影響?

　　股票市場在資源配置中的決定性作用將得到進一步的增強。信息披露的真實性和及時性等得到了保證,市場定價中炒作因素得到根本性遏制,市場的定價功能會更加準確,資源在價格機制的引導下會配置得更為合理高效。加之投資者的利益得到更好的保護,投資者和上市主體都獲得更多的長期穩定的收益。最終,社會中更多的資源會自發得通過股票市場來進行配置。這將體現為股票投資群體的壯大、股票市場融資額的顯著增長。

　　股票市場作為經濟“晴雨表”的功能將得到顯著提高。市場定價功能準確性的提高意味著三個層面的改善。第一:整體股指的變化能更好地反映宏觀經濟的變化,第二:股市不同行業股指的相對表現能更準確地反應經濟結構變化的特征,第三:個股股價的變化能更好地反映上市公司的經驗狀況。

　　股票市場表現,作為實體經濟決策參考的重要性會明顯上升。股票市場是投資者用腳投票機制的集中體現。如果股票市場能更好地反映宏觀經濟和微觀企業的基本面變化,那么它可以成為宏觀經濟和微觀企業管理者在決策過程中更為可靠的參考指標。

　　總的來看,《意見》會使得股票市場和實體經濟之間產生更為顯著的良性循環。

　　《意見》之后,哪些領域還大有可為?

　　國際和國內的歷史研究表明,機制的執行和機制的設計,在某種程度上,具有同等重要的意義。《意見》在執行層面上給出了很多的指引,但指引在落實上可能還需要更多的細則來配合。比如,在“強化對相關責任主體承諾事項的約束”時。《意見》指出:“發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員等責任主體作出公開承諾事項的,應同時提出未能履行承諾時的約束措施,并在公開募集及上市文件中披露,接受社會監督。證券交易所應加強對相關當事人履行公開承諾行為的監督和約束,對不履行承諾的行為及時采取監管措施。”其中,上市公司未能履行承諾是所提出的約束措施是否該遵循一定的規范?而這種規范應該由誰來制定?上市公司接受社會監督時,監管機構如何和社會監督合作?這些問題可能都需要在實踐中進一步細化。而細則本身也是機制的重要組成部分。立法和執法既不能一蹴而就,又不能有所偏廢。

　　《意見》是“市場決定作用”在新股發行制度上的重要運用。而“市場決定作用”在證券市場的各個環節都具有很普遍的指導意義。期待有關部門能總結成功經驗,并在其他領域推廣。 （泰達宏利基金管理有限公司首席策略分析師 吳華）