2013年11月30日,中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》、《國務院關于開展優先股試點的指導意見》、《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》等文件,我們認為,這是落實十八屆三中全會《決定》中關于加快推進股票發行注冊制改革的一個重要舉措和關鍵步驟。:

　　一、新股發行制度改革的積極意義凸顯

　　1、此次新股發行制度改革,體現了三中全會的總體精神,大大推進了股票市場市場化程度,并為未來幾年過渡到完全的注冊制提供了落實的快車道,是繼股權分置改革之后,又一資本市場重大基礎性制度的完善。

　　2、新股發行制度的市場化,意味著股票市場供求關系從機制上走向均衡,對于股票的合理定價,對于投資者的投資理念和風格,都將產生重大而深遠的影響。

　　3、新股發行制度的市場化,為企業提供了重要的發展平臺,尤其是對于創業、創新型企業,獲得了對接大規模社會資本的更高效的通道,這對于經濟的轉型,對于提高中國資本形成和資本配置的效率,至關重要,亦有助與打破債務驅動經濟增長的舊模式,實現股權和債權資本平衡發展的新格局。

　　4、新股發行制度的市場化,并不等于一放了之,而是加強了各方的職責歸位,加強了事中審核和事后監管,加重了對損害市場惡劣行為的懲罰力度,這些措施與發行市場化組合,真正走向了“放開管制、加強監管”的正確方向。

　　5、隨著這些基礎制度的完善,資本市場日益成熟,這將有力地促進中國經濟的轉型、增長、開放。我們認為此次改革對于資本市場、對于整個金融市場、對于中國經濟,都是重大利好,也有利于穩定、改善投資者的預期,促進長期投資者入市。

　　二、新股發行制度改革的亮點解析

　　1、新制度強調加大懲罰力度,從事先監管過渡至事后監管,這一點可以看作是新股發行從核準制向注冊制過渡的重要一步,也是市場化、法制化原則的體現。具體體現在:

　　(1)發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾,發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的,將依法回購首次公開發行的全部新股,且發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等相關責任主體應在公開募集及上市文件中公開承諾:發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,致使投資者在證券交易中遭受損失的,將依法賠償投資者損失。

　　(2)保薦機構、會計師事務所等證券服務機構應當在公開募集及上市文件中公開承諾:因其為發行人首次公開發行制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,給投資者造成損失的,將依法賠償投資者損失。

　　(3)發行人上市后,保薦機構應嚴格依法履行持續督導職責,督促發行人履行有關上市公司規范運行、信守承諾和信息披露等義務,審閱發行人信息披露文件及發行人向中國證監會、證券交易所提交的其他文件。持續督導期內,保薦機構應按規定公開披露定期跟蹤報告;發行人出現重大變故或事件,保薦機構應按規定公開披露臨時報告。持續督導期結束后20個工作日內,保薦機構應撰寫督導工作報告,在中國證監會指定網站披露,并就督導工作未盡事宜作出安排。持續督導責任落實不到位的,依法追究保薦機構責任。

　　(4)上市公司涉嫌欺詐上市的,立案查處時即采取措施凍結發行人募集資金專用賬戶。

　　2、明確了發行人、保薦機構、中介機構以及證監會等各個參與主體的分工任務,其中證監會主要履行的是監管職能,而非對發行人的價值判斷,體現了市場化的運作方式。

　　(1)發行人作為信息披露第一責任人,應當及時向中介機構提供真實、完整、準確的財務會計資料和其他資料,全面配合中介機構開展盡職調查。

　　(2)保薦機構應當嚴格履行法定職責,遵守業務規則和行業規范,對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查,督導發行人規范運行,對其他中介機構出具的專業意見進行核查,對發行人是否具備持續盈利能力、是否符合法定發行條件做出專業判斷,并確保發行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料真實、準確、完整、及時。

　　(3)會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等證券服務機構及人員,必須嚴格履行法定職責,遵照本行業的業務標準和執業規范,對發行人的相關業務資料進行核查驗證,確保所出具的相關專業文件真實、準確、完整、及時。

　　(4)中國證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核,不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。發現申請文件和信息披露內容存在違法違規情形的,嚴格追究相關當事人的責任。中國證監會自受理證券發行申請文件之日起三個月內,依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。

　　3、新的發行制度堅持市場化、法制化取向,突出以信息披露為核心的監管理念,進一步強化了信息披露的透明度和細節化,強調對投資者利益的保護,主要體現在:

　　(1)保薦機構與發行人簽訂發行上市相關的輔導協議后,應及時在保薦機構網站及發行人注冊地證監局網站披露對發行人的輔導工作進展;輔導工作結束后,應對輔導過程、內容及效果進行總結并在上述網站披露。

　　(2)強化股票配售過程的信息披露要求。主承銷商和發行人應制作配售程序及結果的信息披露文件并公開披露。發行人和主承銷商應當在發行公告中披露投資者參與自主配售的條件、配售原則;自主配售結束后應披露配售結果,包括獲得配售的投資者名稱、報價、申購數量及配售數額等,主承銷商應說明自主配售結果是否符合事先公布的配售原則;對于提供有效報價但未參與申購,或實際申購數量明顯少于報價時擬申購數量的投資者,發行人和主承銷商應在配售結果中列表公示。

　　(3)進一步提高信息披露質量。以投資者的決策需要為導向,改進信息披露內容和格式,突出披露重點,強化對發行人主要業務及業務模式、外部市場環境、經營業績、主要風險因素等對投資者投資決策有重大影響的信息披露要求。使用淺白語言,提高披露信息的可讀性,方便廣大中小投資者閱讀和監督。

　　(4)發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開募集及上市文件中提出上市后三年內公司股價低于每股凈資產時穩定公司股價的預案,預案應包括啟動股價穩定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發行人回購公司股票,控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。上述人員在啟動股價穩定措施時應提前公告具體實施方案。

　　4、基于維護市場公平的原則,本次新股發行制度改革充分考慮了中小投資者的利益,給予了中小投資者在新股發行中更多的參與機會:

　　(1)公開發行股票數量在4億股以下的,提供有效報價的投資者應不少于10家,但不得多于20家;公開發行股票數量在4億股以上的,提供有效報價的投資者應不少于20家,但不得多于40家。網下發行股票籌資總額超過200億的,提供有效報價的投資者可適當增加,但不得多于60家。有效報價人數不足的,應當中止發行。

　　(2)網下配售的股票中至少40%應優先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。上述投資者有效申購數量不足的,發行人和主承銷商可以向其他投資者進行配售。

　　(3)調整網下網上回撥機制。網上投資者有效認購倍數在50倍以上但低于100倍的,應從網下向網上回撥,回撥比例為本次公開發行股票數量的20%;網上投資者有效認購倍數在100倍以上的,回撥比例為本次公開發行股票數量的40%。

　　5、針對以往新股存在的“三高”現象,本次新股發行制度改革在促進新股合理定價、通過市值配售抑制新股炒做行為方面也做出了明確規定:

　　(1)網下投資者報價后,發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分,剔除的申購量不得低于申購總量的10%,然后根據剩余報價及申購情況協商確定發行價格。被剔除的申購份額不得參與網下配售。

　　(2)改進網上配售方式。持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量,進行配號、抽簽。證券交易所、證券登記結算公司應制訂網上配售的實施細則,規范網上配售行為。發行人、主承銷商應根據相關規則制訂網上配售具體方案并公告。方案必須明確每位投資者網上申購數量的上限,該上限最高不得超過本次網上初始發行股數的千分之一。

　　6、推進新股的存量發行,這一點相比較此前的發行制度而言是一大變化。具體規定如下:發行人首次公開發行新股時,鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓,增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉讓后,公司實際控制人不得發生變更。老股轉讓的具體方案應在公司招股說明書和發行公告中公開披露。發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量,新股數量不足法定上市條件的,可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。新股發行超募的資金,要相應減持老股。

　　三、優先股試點的配套出臺超預期

　　1、優先股試點出臺的時機,可以看作是在新股發行體制改革大背景下的一大配套措施。優先股的推出無疑具有多方面的積極意義,包括利于企業(尤其是銀行)融資補充資本金、為投資者提供多元化投資渠道、推動企業兼并重組、促進產業整合與升級等等。

　　2、在優先股的設計、發行、交易等方面等做出了較明確的規定,其中不乏亮點和超出市場預期的部分,具體如下:

　　(1)允許公司發行條款上具有不同設置的優先股,具有相當的靈活性,例如可累計優先股、可轉換優先股、可贖回優先股、可參加優先股以及股息可調節優先股等;

　　(2)在發行方式上,優先股試點主要采取的是增量發行,對于存量發行即存量普通股轉換為優先股并未涉及,但具體方式可以采取公開和非公開兩種發行方式,同時發行主體沒有行業方面的限制,這一點超出了市場預期;

　　(3)在交易方面, 允許在優先股交易所交易,有助于優先股流動性的增強和影響力的擴大;

　　(4)特別提出了優先股發行可以作為公司并購重組的手段,伴隨著我國資本市場兼并與收購業務的發展和擴張,優先股有望在其中發揮更大的作用。

　　3、從《指導意見》關于稅收以及投資比例等方面的規定看,對于企業而言,投資優先股獲得的股利可以免稅,同時,全國社會保障基金、企業年金投資優先股的比例不受現行證券品種投資比例的限制,因此,相信優先股對于社保、年金、保險等機構投資者具有較強的吸引力,預計未來將成為廣受機構投資者歡迎的一大投資品種。

　　四、新股發行制度改革的市場影響中性偏正面

　　1、中長期看,本次新股發行制度改革的意義深遠,邁出了從核準制轉向注冊制的重要一步,有助于加快實現監管轉型,強化市場約束,促進市場參與各方歸位盡責,推動中國資本市場的長期健康發展。

　　2、短期就對股市的整體影響看,由于IPO重啟帶來的股票供給的增加,市場可能受到一定的沖擊,但這一沖擊未必很大,持續時間可能也有限,主要原因一方面市場此前已有一定的預期,另一方面管理層也推出了優先股試點等對沖的利好措施。

　　3、新股發行制度改革對市場更大的影響可能體現在結構上或者市場風格上,以創業板為代表的中小盤股票預計階段性影響較大,原因是一方面由于供給壓力增大,另一方面本次新股發行制度改革明確了借殼上市不得通過創業板,對這一板塊打擊較大。而受到優先股利好影響以及受益于新股發行體制改革的銀行、券商等大盤藍籌股則有望受到資金的青睞,預計市場兩極分化的格局將有所加劇。

　　4、新股的投資價值將明顯提升,未來投資機會也明顯增加。一方面,監管力度、造假成本、懲罰力度的加大,將促使未來新股的公司整體質地提升,另一方面,新股發行制度中關于新股的定價也采取了剔除10%最高報價的措施,有助于新股的合理定價。

　　5、隨著借殼上市標準等同于IPO這一規定的出臺,加上新股注冊制的日益臨近,未來市場的殼資源價值將顯著下降,二級市場對重組相關題材的炒作預計也將降溫。

　　6、重新引入市值配售方法,只有持有一定非限售股才能新股的配售權,這一規定有望引入部分資金進入二級市場,對沖新股發行對短期市場的影響。

　　7、在對具體行業的影響方面,優先股的出臺為銀行開辟了一條補充核心資本的重要渠道,同時,電力、建筑等藍籌行業也將受益于優先股試點。從發行制度改革的角度看,IPO開閘、網下自主配售、投行議價能力增強等都對于券商有利,因此券商以及創投類企業將是最顯著受益的行業。