中國(guó)證監(jiān)會(huì)于11月３０日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》。《意見》以市場(chǎng)化、法制化為導(dǎo)向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念；以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨；進(jìn)一步明確了發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員的主體責(zé)任和職責(zé)。《意見》的推出，是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要步驟，體現(xiàn)了監(jiān)管部門加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型、發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，維護(hù)市場(chǎng)公平、切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的初衷。通過對(duì)《意見》的解讀，我們認(rèn)為此次改革措施有以下幾大特點(diǎn)：

　　一、信息披露責(zé)任提前，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任加大

　　《意見》要求發(fā)行人招股說明書申報(bào)稿正式受理后，即在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露，從發(fā)行申請(qǐng)文件提交之日，發(fā)行人相關(guān)信息就不得隨意更改，中介機(jī)構(gòu)即需要對(duì)所披露的信息負(fù)責(zé)。這一規(guī)定將進(jìn)一步發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督的作用，從而約束發(fā)行人的信息披露行為；加大中介機(jī)構(gòu)的違約成本和懲罰力度，也將大大遏制中介機(jī)構(gòu)突擊申報(bào)的沖動(dòng)。

　　二、強(qiáng)化新股發(fā)行審核以信息披露為中心，逐步向注冊(cè)制過渡

　　《意見》明確監(jiān)管部門依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的資料；保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力、是否符合法定發(fā)行條件做出專業(yè)判斷，并確保發(fā)行人的申請(qǐng)文件和招股說明書等信息披露資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)；投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀發(fā)行人公開披露的信息，自主判斷企業(yè)的投資價(jià)值，自主做出投資決策，自行承擔(dān)股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。這些規(guī)定突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)各參與方歸位盡責(zé)，為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定了良好基礎(chǔ)。

　　三、促進(jìn)發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)

　　《意見》加強(qiáng)對(duì)相關(guān)責(zé)任主體的市場(chǎng)約束，因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體必須依法賠償投資者損失。這一內(nèi)容表明了監(jiān)管部門對(duì)于失信行為零容忍的態(tài)度，進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)相關(guān)責(zé)任主體失信的懲罰措施，使投資者能正確評(píng)估發(fā)行人的真實(shí)價(jià)值，以做出合理的價(jià)值判斷和投資策略；同時(shí)要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)樹立發(fā)行上市的正確理念，積極履行信息披露義務(wù)，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資者關(guān)系維護(hù)；要求相關(guān)中介機(jī)構(gòu)要勤勉盡責(zé)，兼顧買賣雙方的長(zhǎng)期利益，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

　　四、強(qiáng)化市場(chǎng)約束，促進(jìn)合理定價(jià)，保護(hù)中小投資者利益

　　新股發(fā)行在取得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)后，由發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)。也就是說新股發(fā)行節(jié)奏將充分實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，由市場(chǎng)自我約束、自主決定，這有利于市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系形成較為合理的發(fā)行價(jià)格。并且，本次《意見》中，對(duì)于網(wǎng)下投資者報(bào)高價(jià)的行為進(jìn)行了有效的抑制。確定發(fā)行價(jià)格時(shí)，需要剔除至少報(bào)價(jià)最高的10%的申購(gòu)量，這就使得報(bào)價(jià)最高的部分將不再影響新股定價(jià)，且這部分投資者也不能參與網(wǎng)下配售，從而有利于杜絕部分投資者的“人情報(bào)價(jià)”及盲目報(bào)高價(jià)行為。充分發(fā)揮市場(chǎng)的合理定價(jià)機(jī)制，抑制投資者的報(bào)高價(jià)行為，抑制盲目炒新行為，有利于切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。

　　五、引入自主配售機(jī)制，平衡發(fā)行人和客戶雙方利益

　　引入主承銷商的自主配售機(jī)制，這有利于券商平衡發(fā)行人與客戶的利益，也有利于促進(jìn)新股合理定價(jià)。自主配售機(jī)制的引入需要券商考慮發(fā)展并培養(yǎng)長(zhǎng)期合作客戶，對(duì)客戶的投資收益負(fù)有重要責(zé)任，這就需要券商合理定價(jià)以平衡發(fā)行人和客戶雙方的利益，有利于防止基于發(fā)行人單邊利益考慮而產(chǎn)生的高定價(jià)行為。同時(shí)，強(qiáng)化新股配售過程中的信息披露，加強(qiáng)公眾監(jiān)督，防范暗箱操作輸送利益等違法行為，實(shí)現(xiàn)券商自主配售環(huán)節(jié)的公平、公正、公開。

　　六、網(wǎng)上配售方式的改進(jìn)

　　本次改革的另一大亮點(diǎn)在于改進(jìn)了網(wǎng)上配售方式，即持有一定數(shù)量的非限售股份方可參與網(wǎng)上申購(gòu)，這有利于鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期持有股票，培養(yǎng)價(jià)值投資理念，防止投資者單純炒新行為，減少因新股申購(gòu)可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。另外，《意見》規(guī)定每位投資者網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)量最高不得超過網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一，這有利于防止部分機(jī)構(gòu)投資者以及上市公司股東利用資金和持股優(yōu)勢(shì)大量申購(gòu)新股。

　　七、老股轉(zhuǎn)讓具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義

　　老股轉(zhuǎn)讓措施的出臺(tái)，具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，新股發(fā)行數(shù)量需要根據(jù)募投項(xiàng)目資金需求量決定，那么對(duì)于某些新股數(shù)量不足以滿足上市條件的發(fā)行人來說，老股轉(zhuǎn)讓無疑成功解決了這一難題；其次，首發(fā)時(shí)將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，可增加發(fā)行人股票的可流通比例，這對(duì)于投資者的報(bào)高價(jià)行為可形成一定的約束力，在買賣雙方的充分博弈中形成新股合理定價(jià)；并且，《意見》中對(duì)于超募資金問題給予了約定，即通過減持老股的方式來緩解資金超募；最后，老股的適量轉(zhuǎn)讓可以緩解限售股份集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。

　　此次《意見》的推出，對(duì)證券市場(chǎng)還具有一定的后續(xù)影響力。

　　首先，證券公司投行將進(jìn)一步分化，專業(yè)能力強(qiáng)的投行將具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，更有利于搶占市場(chǎng)。《意見》進(jìn)一步提前了招股說明書的預(yù)披露時(shí)點(diǎn)，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)材料質(zhì)量較之以往將負(fù)有更加重大的責(zé)任，否則將承擔(dān)相關(guān)保薦代表人12個(gè)月內(nèi)不被受理發(fā)行申請(qǐng)的重罰。《意見》中明確監(jiān)管部門僅對(duì)申報(bào)文件進(jìn)行合規(guī)性審查，不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。這對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力提出了更高要求，不僅需要保證申報(bào)材料的高質(zhì)量，還需要對(duì)發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力、是否符合法定發(fā)行條件做出專業(yè)判斷。因此，將改變保薦機(jī)構(gòu)以往作為通道、編寫申報(bào)材料的單一角色，還要肩負(fù)起對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行專業(yè)判斷的定價(jià)能力。因此，具有綜合專業(yè)能力的券商投行將具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　其次，《意見》強(qiáng)化新股發(fā)行各相關(guān)責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)，明確信息披露重大違法時(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任，為證券市場(chǎng)誠(chéng)信體系的建設(shè)奠定了制度基礎(chǔ)。以往有些中介機(jī)構(gòu)出于一己私利，對(duì)發(fā)行人并未做到審慎核查，使投資者遭受到發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)喪失誠(chéng)信所帶來的損害。《意見》進(jìn)一步明確了發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立主體責(zé)任，規(guī)定發(fā)行人信息披露存在重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)必須依法賠償投資者損失。同時(shí)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信記錄、執(zhí)業(yè)情況將按規(guī)定予以公示，以此約束中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。

　　證監(jiān)會(huì)主席肖鋼近期曾發(fā)表署名文章《保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)》稱，全面構(gòu)筑保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的制度體系。此次《意見》的推出，充分體現(xiàn)了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的精神和宗旨。《意見》著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)和求償權(quán)。調(diào)整新股配售機(jī)制，更加尊重中小投資者申購(gòu)意愿。約束發(fā)行人定高價(jià)，抑制投資者報(bào)高價(jià)，遏制股票上市后“炒新”行為。這些改革措施是全面構(gòu)筑保護(hù)中小投資者合法權(quán)益制度體系的重要組成部分，必將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。