中國證監(jiān)會最新公布的《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》貫徹了黨的十八屆三中全會決定中關于“推進股票發(fā)行注冊制改革”的要求，是對近幾年的新股發(fā)行市場狀況及監(jiān)管經驗的全面總結，是在廣泛征求意見的基礎上推出的一項重大改革舉措，給我國資本市場的發(fā)展進一步確立了市場化、法制化的方向。我們認為，本次推出的相關改革措施是我國股票發(fā)行審核體制正式邁向注冊制前夕的預演，將為向注冊制順利過渡打下堅實基礎。

　　一、強調保護中小投資者權益是本次改革的宗旨

　　肖鋼主席曾表示：“保護中小投資者就是保護資本市場，保護中小投資者就是保護全體投資者。” 在我國資本市場發(fā)展歷程中，中小投資者發(fā)揮著不可替代的作用。目前在滬深交易所開戶的個人投資者近9000萬人，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，因此中小投資者占主體是中國資本市場的一個顯著特征。但是，資本市場上出現(xiàn)的信息不對稱、上市公司違法違規(guī)行為、維權渠道不暢等現(xiàn)象都損害了中小投資者利益。本次改革的總體原則中特別強調了要切實保護投資者特別是中小投資者的合法權益，并從五個方面制定措施，加強投資者保護，尤其是因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關中介機構等責任主體必須依法賠償投資者損失；信息披露嚴重違法，影響對發(fā)行人上市條件的判斷的，將要求發(fā)行人回購已經發(fā)行的新股，要求控股股東購回已經轉讓的限售股等措施，都體現(xiàn)了監(jiān)管部門捍衛(wèi)市場公平和平等的原則。

　　本次改革在中小投資者利益保護方面還專門強調了發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等相關責任主體的賠償責任，相關責任主體應在公開募集及上市文件中公開承諾：發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。并要求保薦機構、會計師事務所等證券服務機構當在公開募集及上市文件中公開承諾：因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失。將賠償責任明示是對相關各方的重大約束，有利于推進民事賠償機制的落實，是一項非常切實有效的保護投資者利益措施。

　　二、進一步改變監(jiān)管思路，強化監(jiān)管效果

　　本次改革在完善事前審核的同時，更加突出事中加強監(jiān)管、事后嚴格執(zhí)法。對發(fā)行人、大股東、中介機構等，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，及時采取中止審核、立案稽查、移交司法機關等措施，強化責任追究，加大處罰力度，切實維護市場公開、公平、公正。今年以來，IPO財務大檢查的成效非常明顯，不僅僅是使眾多擬IPO企業(yè)知難而退，更重要的是使各類中介機構的質量意識空前提高，切實做到歸位盡責。本次改革特別指出，在發(fā)審會前，中國證監(jiān)會將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。我們非常歡迎這種常態(tài)化的監(jiān)管措施，認為使中介機構長期保持應有的執(zhí)業(yè)謹慎對資本市場的健康發(fā)展至關重要。

　　三、推進市場化的審核理念

　　今年以來，在萬福生科、新大地、山西天能等違法違規(guī)案件的曝光中，媒體輿論發(fā)揮了重要作用。而本次改革突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開力度，提高了新股發(fā)行各環(huán)節(jié)包括從輔導、預披露、發(fā)行定價及持續(xù)督導工作的透明度，努力實現(xiàn)全社會的監(jiān)督。這一政策實施后，發(fā)行人和中介機構在申報各階段的材料前就應對材料進行認真核查評估，切實做到申報材料要經得起監(jiān)管部門的審核，經得起新聞媒體、廣大社會公眾和投資者的監(jiān)督，讓擬IPO企業(yè)在“陽光新政”下充分暴曬。同時，本次改革指出未來監(jiān)管部門對新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價值和風險由投資者和市場自主判斷。這有利于提高投資者的投資意識和價值判斷能力。過高的定價和不被投資者看好的企業(yè)即使通過審核，發(fā)行也可能失敗，這有利于市場資金向優(yōu)質企業(yè)傾斜，也有利于保薦機構提高對項目質量的控制。

　　四、進一步擴大發(fā)行人和承銷商的自主權

　　本次改革明確了審核所需時間，由發(fā)行人自主選擇發(fā)行時機，不再對發(fā)行節(jié)奏進行調控，對主承銷商的自主配售權也予以落實。這些措施非常有利于明確市場預期，對于發(fā)行節(jié)奏的調節(jié)將交由市場來自主完成，在市場好的時候，IPO供應量會自然增加；市場不好的時候，發(fā)行節(jié)奏自然會降下來；賦予主承銷商自主配售權，可以形成一個穩(wěn)定的詢價機構客戶群體，兼顧發(fā)行人和機構客戶雙方的利益，最終使新股發(fā)行價格回歸合理的水平。此外，本次改革還再次重申了將定價權交還給市場，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商決定，只是對于發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場市盈率的，要做好特別風險提示。在信息披露的質量得到了根本保證之后，我們認為將定價權交還給市場是具有高度可行性的。

　　五、強化“三高”和“炒新”的約束

　　“三高”和“炒新”一直是一級市場上的頑疾，其產生的核心原因主要是發(fā)行定價高及新股供求不平衡。針對上述原因，本次改革引進了新措施，一方面是促進合理定價。針對發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價掛鉤，限制發(fā)行人定高價。如果定價過高，上市后一段時間內股價跌破發(fā)行價，發(fā)行人控股股東等責任主體需要按承諾自動延長持股鎖定期，并采取措施約束網下配售的機構投資者報高價。確定發(fā)行價時，要求先剔除報價最高的10％的申購量。報價最高的部分將不得影響發(fā)行定價，報價最高者也不能獲得配售，防止“人情報價”或盲目報高價；另一方面平衡供求，推動老股東轉讓存量股票，增加單只新股在上市首日的供應量，緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。我們認為，本次改革措施實施后，將有效促進新股發(fā)行價格理性回歸，對于高定價和“炒新”風氣將會形成明顯的遏制作用。

　　本次改革是基于目前市場形勢，結合近幾年來監(jiān)管實踐上推出的標本兼治的改革措施。這一次改革政策的貫徹落實，將使發(fā)行體制在市場化方向、審核體制向注冊制方向邁出堅實的一步。