IPO空窗已超過一年。市場(chǎng)對(duì)于IPO重啟的猜測(cè)一次次失望,倒逼優(yōu)先股制度推出。2013年10月25日證監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示,根據(jù)金融“十二五”規(guī)劃及國務(wù)院相關(guān)指導(dǎo)意見,證監(jiān)會(huì)正在推進(jìn)優(yōu)先股各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。而證監(jiān)會(huì)“優(yōu)先股沒有行業(yè)限制”的表態(tài),也令保險(xiǎn)業(yè)優(yōu)先股試點(diǎn)的傳聞甚囂塵上。

　　打開融資渠道

　　“在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資金監(jiān)管逐步放開的大環(huán)境下,整個(gè)市場(chǎng)的資金都是靈活的,優(yōu)先股也將是保險(xiǎn)公司多元融資渠道的一個(gè)完善和體現(xiàn)。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授郝演蘇在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)指出。

　　根據(jù)平安證券最新的研究報(bào)告:截至2013年第三季度,保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過8萬億元,預(yù)計(jì)2013年底保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到8.35萬億元。從2004年初至2013年底的10年間,保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)增長9.15倍,年復(fù)合增長率24.8%。由于總資產(chǎn)增速與負(fù)債增速基本持平,因此過去10年保險(xiǎn)行業(yè)年均負(fù)債增長速度在24%以上,而保險(xiǎn)公司ROE增速很難達(dá)到這一增幅,因此資本短缺在2008年后一直是困擾保險(xiǎn)公司的難題。

　　對(duì)此,平安證券分析師繳文超告訴《國際金融報(bào)》記者,“優(yōu)先股雖然起源于歐美,但是優(yōu)先股并不是歐美主流的融資模式,更多是在亟需資本而缺乏融資渠道或者避免破產(chǎn)危機(jī)的時(shí)候才會(huì)使用�！边@點(diǎn)從優(yōu)先股嵌入權(quán)可以看出,大部分優(yōu)先股實(shí)際上都含有贖回權(quán)。“雖然理論上優(yōu)先股是永續(xù)的,但是實(shí)際操作中優(yōu)先股并不會(huì)永續(xù)持久,從投資者角度看,投資者也擔(dān)心經(jīng)濟(jì)周期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者服務(wù)業(yè)產(chǎn)生的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),因此投資者也不會(huì)永續(xù)持有,在合適時(shí)點(diǎn)也會(huì)轉(zhuǎn)讓或者回售給發(fā)行人。”我國優(yōu)先股幾乎空白,雖然有零星文件提及,以及少數(shù)企業(yè)試點(diǎn),但最終優(yōu)先股基本都被贖回或者轉(zhuǎn)換成普通股。

　　在繳文超看來,由于優(yōu)先股存續(xù)時(shí)間較長、股息率確定、成本較高等特點(diǎn),一般適合資本運(yùn)用收益高,有能力對(duì)沖優(yōu)先股的高成本或者存在套利空間的企業(yè),如非銀行金融行業(yè)、銀行等。

　　有別于普通股

　　“保險(xiǎn)公司負(fù)債特征更適合發(fā)行優(yōu)先股。雖然優(yōu)先股在收益分配上類似于債權(quán),但是由于優(yōu)先股在贖回前具有股權(quán)性質(zhì),因此發(fā)行優(yōu)先股能夠解決保險(xiǎn)公司短期對(duì)資本的需求。”在繳文超看來,嵌入贖回權(quán)的優(yōu)先股更適合保險(xiǎn)公司負(fù)債的特征,尤其更適合壽險(xiǎn)公司。

　　壽險(xiǎn)保單負(fù)債的一個(gè)顯著特征是在發(fā)出保單后前幾年,負(fù)債增長較快,同時(shí)對(duì)資本的消耗比較大,之后保單準(zhǔn)備金(負(fù)債)進(jìn)入穩(wěn)定增長期,到保單后期,隨著生存率下降保險(xiǎn)準(zhǔn)備金呈現(xiàn)釋放過程,從而釋放對(duì)準(zhǔn)備金的需求。

　　因此,如果保險(xiǎn)公司在保費(fèi)高速增長期間對(duì)資本需求增加,而二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格不適合增發(fā)的時(shí)候,可以發(fā)行具有贖回權(quán)的優(yōu)先股,緩解資本緊張的局面,而當(dāng)保單合同到期,由于保單結(jié)束不僅釋放準(zhǔn)備金,而且兌現(xiàn)隱含的利潤,從而保險(xiǎn)公司有相對(duì)充裕的資本贖回發(fā)行的優(yōu)先股。繳文超表示,從這個(gè)意義講,保險(xiǎn)公司負(fù)債分布特征決定了優(yōu)先股是一種不錯(cuò)的融資模式。

　　研究報(bào)告顯示,在收益穩(wěn)定且成長確定的公司,發(fā)行優(yōu)先股能夠提高財(cái)務(wù)杠桿效益,有助于普通股獲得更高分紅;值得注意的是,優(yōu)先股無到期償債壓力,公司可設(shè)置贖回條款,增加公司資金運(yùn)用靈活性,從而有利于長期發(fā)展,對(duì)于長期投資者而言,發(fā)行優(yōu)先股對(duì)這類企業(yè)長期股價(jià)是有利的。

　　目前保險(xiǎn)公司外在融資的主要方式包括資本注入、發(fā)行股票和發(fā)行次級(jí)債。非上市保險(xiǎn)公司由于融資渠道有限,解決資本問題主要依靠股東注資和發(fā)行次級(jí)債。上市保險(xiǎn)公司融資主要通過發(fā)行股票(IPO、股票再融資)、次級(jí)債來解決資本問題�？赊D(zhuǎn)債、債務(wù)融資工具和混合資本工具一直在探索中,目前尚未有保險(xiǎn)公司使用。

　　證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾于近期撰文稱:“證監(jiān)會(huì)將鼓勵(lì)上市公司豐富分紅方式,探索進(jìn)行股利分配時(shí)由股東自行決定選擇新股或現(xiàn)金,盡快推出優(yōu)先股制度”。

　　他山之石

　　AIG優(yōu)先股“擺脫”危機(jī)

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā),美國國際集團(tuán)(AIG)由于信任危機(jī),面臨雷曼兄弟式倒閉風(fēng)險(xiǎn),美國政府和紐約聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行兩次向AIG提供總計(jì)1825億美元的政府貸款。而金融危機(jī)期間,AIG旗下的亞洲保險(xiǎn)業(yè)務(wù)(即友邦保險(xiǎn))受危機(jī)影響并不大,但是如果AIG因?yàn)闀簳r(shí)性危機(jī)而處置亞洲保險(xiǎn)業(yè)務(wù),勢(shì)必會(huì)對(duì)友邦保險(xiǎn)公司經(jīng)營造成很大影響,市場(chǎng)也曾經(jīng)一度傳出英國保誠集團(tuán)欲收購友邦的傳聞。

　　最終AIG與紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行達(dá)成協(xié)議,將旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分拆為友邦保險(xiǎn)(亞洲業(yè)務(wù)部分)和美國人壽保險(xiǎn)公司(歐美保險(xiǎn)業(yè)務(wù)),然后將旗下2家保險(xiǎn)公司IPO,所籌集資金償還紐聯(lián)儲(chǔ)250億美元債務(wù)。

　　根據(jù)這份協(xié)議,AIG持有的友邦保險(xiǎn)和美國人壽的股份將存入2個(gè)特定目的的SPV(Special Purpose Vehicle特殊目的機(jī)構(gòu)或公司),這2個(gè)SPV向紐聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行250億美元的優(yōu)先股,其中,友邦保險(xiǎn)SPV優(yōu)先股為160億美元,美國人壽為90億美元,優(yōu)先股股息率為10%。隨后友邦保險(xiǎn)在香港順利IPO,由于友邦保險(xiǎn)采用發(fā)行優(yōu)先股的形式,這一計(jì)劃大大提振投資者和公司管理層信心,避免被股東處置的風(fēng)險(xiǎn),因此在金融危機(jī)中,友邦保險(xiǎn)在亞太的業(yè)務(wù)并未受到影響,尤其是在中國、印度、東南亞和澳洲的業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長,友邦保險(xiǎn)股價(jià)扶搖直上。

　　2012年友邦保險(xiǎn)優(yōu)先股轉(zhuǎn)化成普通股,美國政府在2012年出售了所持最后一批股份,美國財(cái)政部和紐聯(lián)儲(chǔ)不僅順利收回了2008年貸款,這筆交易還給美國政府帶來227億美元的利潤。(吳婧)