2009年5月,中國首次啟動新股發行制度市場化改革進程,其改革目標或改革宗旨,就是一級市場“去行政化”,并恢復其應有的“市場化”屬性。這一改革進程,實際上可以劃分為兩個階段:第一階段的改革任務就是實行IPO定價市場化與IPO節奏市場化;第二階段的改革任務則是最終實行IPO注冊制。

　　從過去4年改革進程來看,第一階段的“IPO定價市場化”改革基本實現,然而,“IPO節奏市場化”卻阻力重重,困難很大。2012年10月,證監會被迫重回老路,再次啟用行政命令暫停IPO,從而終止了IPO節奏市場化的改革進程。截至今天,A股一級市場已關閉了整整一年,仍未開啟IPO大門,這給A股IPO市場化改革帶來了很大困擾和尷尬。

　　癥結何在?為什么我們跨越不了IPO節奏市場化這一關?筆者認為,這主要是來自市場傳統定式思維及利益集團輿論壓力。在IPO市場化改革面前,人們已經十分習慣:熊市時暫停IPO;牛市時密集IPO。也就是說,過去一直是政府指揮投資者(股民)思考和決策,政府暫停IPO,就表明政府心中的熊市通道已形成;政府重啟IPO,則表明政府心中的牛市已經來臨。這就是中國特色的傳統牛熊交替的運行格局。

　　今天,當我們啟動IPO市場化改革,當IPO定價市場化釋放出“三高”痼疾時,人們驚了、怒了,并將矛頭直指新股發行體制改革;當2007年A股瘋牛終結后,大熊市后遺癥一直蔓延到今天,而且伴隨中國經濟轉型A股也開始經歷陣痛,在此情形下,IPO節奏市場化改革在經歷了三年的市場輿論壓力測試后,最終被迫終止。2012年10月26日,在最后一單IPO網上申購結束后,A股市場開始暫停IPO。

　　然而,事實證明:暫停IPO長達一年的時間,不但沒有換來股市反轉,相反,卻出現了IPO堰塞湖的巨大困擾與尷尬。一方面是A股IPO大門緊閉,另一方面卻是數百家上千家公司在證監會大門口不眠不休地排隊,望眼欲穿地等待IPO重啟機會。這是時間的浪費,更是無形的IPO成本與代價。

　　從投資者的角度看,由于多層次資本市場架構不健全、不通暢,直接投融資平臺狹窄,原本熱衷于打新、炒新的投資者(包括一些民間投機資本),在IPO關閉的情況下,他們只好轉而炒金囤金、炒房囤房,以防紙幣貶值、財富縮水。

　　再從發行人角度看,由于IPO計劃受阻,許多創新型、成長型中小企業遭遇重大融資挫折。實際上,疏導IPO并加大IPO擴容,有利于將民間資本導入實體經濟,支持實業興邦、科技興國。

　　事實上,在推進IPO節奏市場化、進而實行IPO注冊制的改革中,證監會的方向很明確,但實際操作困難卻很大。

　　從美國股市發展經驗來看,IPO注冊制需要強大而嚴厲的立法作保障。對于美國注冊制而言,其成功秘訣主要有兩點:一是高度誠信的企業文化精神;二是高度敬畏的社會法治精神。前者讓上市公司懂得對股東誠信、感恩,并富有社會責任感;后者讓上市公司懂得敬畏法律,尊重法律,遵守法律。這是注冊制在美國成功推行的兩大前提。

　　回過頭來看,如果在中國推行IPO注冊制,那么,我們究竟具備了哪些條件?還缺少些什么東西呢?其實,注冊制是一種成熟市場的IPO制度,我們若要借鑒采用,筆者認為,至少仍需在以下環節加快改革步伐,加速推進這一進程。

　　第一,構建多層次資本市場。搭建多元化投融資平臺,分散并優化企業融資結構,為投資者提供組合投資、分散投資的市場條件。中國構建多層次資本市場,主要任務就是要大力發展直接融資市場,包括場內市場和場外市場,現貨市場及衍生產品市場。

　　第二,大力培育多樣化的機構投資者群體。在進一步擴大引入合格境外機構投資者(包括國外的私人養老金、基金會、慈善基金、金融機構、境外基金等)的同時,做大做強證券投資基金。美國“機構市”的兩大標志,一是接近美股總市值規模的共同基金(14萬億美元);二是超過美股總市值規模的私人養老金(20萬億美元)。

　　第三,中國證監會的監管重心應后移。在美國,上市公司將IPO看作開學典禮,因為美國證券交易委員會(SEC)更強調IPO之后的嚴厲監管;而在中國,上市公司卻將IPO看作畢業典禮,因為中國證監會更注重IPO之前的審查與核準。這就是監管體制與監管理念的差異所帶來的不同監管效果。

　　第四,A股上市公司應逐步學會“按季分紅”。按季分紅既是成熟市場十分流行的一種分紅政策,同時,也是上市公司具有較強的誠信意識與法治意識的最基本體現。它是衡量上市公司盈利能力與分配能力的重要標志。

　　第五,建立市場做空機制及集體訴訟機制。市場做空與集體訴訟是一股來自民間和市場的重要“監察”力量,它可以補充、輔佐政府的單一行政監管的不足,從而形成強大的市場威懾力,這有利于倒逼上市公司誠實守信、遵紀守法,凈化市場,也有利于讓投資者學會“用腳投票”,學會自我保護、自我維權。

　　第六,構建市場化退市機制,提高退市效率。美國股市的“大進大出”,大浪淘沙,得益于高效率的市場化退市機制,比方,近十年來,有超過一半的美股退市都是源自“1美元退市法則”的作用。在中國,急需盡快啟動多元化退市制度,并真正讓1元股成為垃圾股的代名詞,重新恢復股市優勝劣汰的資源配置功能。

　　第七,重新修訂證券法、公司法,以及民法與刑法中有關證券犯罪的相關條款,嚴懲內幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。只有牢底坐穿、傾家蕩產的法律威懾,才能確保IPO注冊制免受道德風險沖擊。

　　總之,如果上述改革任務能夠基本達成,那么,A股IPO實施注冊制就會更加穩妥、可行。

　　(作者董登新 系武漢科技大學金融證券研究所所長)

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