摩根士丹利華鑫基金 繆東航

　　A股市場的估值體系與海外市場存在顯著差異，兩個市場的投資風格也有很大區別。

　　首先，相比海外市場，小市值股票容易在A股獲得估值溢價，體現在水泥行業中尤其明顯。港股中PE估值最高的水泥股算得上實業界公認質地最好的水泥企業之一，從財務角度分析，其每年能為投資者創造的回報率也是港股水泥股中最高的。相比之下，A股給予上述同一家水泥企業的PE估值卻明顯低于其他市值更小的水泥企業。從融資效率的角度，把資金投給為投資者創造較高回報的公司更加合理，因此，港股的估值體系似乎更有利于資金的優化配置。

　　對于A股偏愛小股票，有一種流行的觀點認為這源于A股對成長性的偏好，筆者并不完全贊同，因為成長性偏好或許可以解釋水泥股和傳媒股的估值差異，但如果同屬一個行業，成長性的差異應該主要取決于ROE（凈資產收益率），ROE越高意味著內生增長率越高。殼價值的存在可以部分解釋兩者的估值差異，殼價值源于證監會嚴格的上市審批制度，殼價值應該是一個固定的值，市值越小的股票殼價值的占比越高，小股票的高估值很大一部分是給殼資源的估值，同時，證監會對上市公司再融資的諸多限制，導致小市值公司無法依托高估值在資本市場反復融資，小股票的高估值得以維持。

　　其次，相比A股市場，現金流好且盈利穩定的企業在海外往往能獲得較高的估值溢價。典型的例子是一些在過去許多年中能夠每年穩定地為投資者創造數十億元以上凈利潤，而且這種利潤創造能力在可預見的將來都不會消失的企業，它們如果同時在A股和港股上市，其在A股的估值往往明顯低于在港股的估值。在企業家看來，現金流好且盈利穩定的企業更應受到青睞，但是A股的投資經理卻往往更愿意在短期內追逐那些處于高速成長通道中的高市盈率股，即使這些公司的業績可持續性并未被歷史證實，甚至可能面臨在競爭更加殘酷的新興行業中曇花一現的風險。究其原因，在普遍追逐高成長的投資環境下，A股市場上的投資者若完全不關注市場熱點，一定階段內或難以趕上市場平均水平。

　　最后，相比海外市場，A股更加關注短期的盈利波動，這源于A股更看重PE估值，而較少使用DCF（現金流折現）估值。A股的交運研究員在推薦機場股時，往往找短期沒有航站樓投產，且暫時沒有新建航站樓計劃的機場，其主要邏輯是航站樓投產帶來的折舊會導致機場的業績下滑。但如果從DCF估值的角度，航站樓的投產導致機場當期利潤下滑的同時，卻帶來了未來利潤的增長，因此，如果把企業的現金流折現，企業的價值并沒有發生變化，只有當航站樓建設的實際投資大于計劃投資時，機場的價值才應該下降。