期貨市場多元化發展背景下 

　　正如私募行業在2018年寒冬中盼望的那樣，2019年，行業整體情況回暖，這給了私募管理人更多信心迎接新一年的挑戰。根據朝陽永續基金研究平臺的數據，2019年1—11月私募全市場累計收益率為10.15%。其中股票策略收益奪冠，固定收益策略墊底。私募排排網的統計也顯示，去年1—11月份私募基金八大策略產品整體收益上漲18.09%，八大策略均獲得正收益。 

　　2020年已經到來，新的一年值得關注的資產和私募策略將是哪些？期貨日報記者日前采訪了多家私募機構，多數受訪私募機構對新一年期貨及衍生品相關策略的表現持積極態度。 

　　2019年私募各策略表現良好同時存在分化 

　　雖然2019年私募基金各策略都實現正收益，但是策略間還是存在收益的分化。雙隆投資總經理馬俊介紹，2019年各類策略總體而言都是上半年特別是一季度表現非常突出，二季度以后股票市場波動率顯著下降，股票市場成交量等指標也快速下滑，導致波動率相關的股指CTA策略和市場活躍度相關的阿爾法策略在后半年表現明顯下滑。得益于商品期貨市場相對活躍，商品期貨CTA全年均表現不錯，僅在三季度有一次較大回撤。量化期權策略全年表現比較穩健，但臨近年末仍因市場波動急劇下滑導致盈利能力下降。 

　　結合2019年的投資實踐，大連富利投資總經理李嘉認為，去年宏觀對沖策略表現較好，股票策略根據所配置的股票類型存在部分差異，CTA策略表現稍差，量化策略表現較為穩健。 

　　具體來看，宏觀對沖策略方面，因為整體宏觀環境依然存在著較大的不確定性，所以貴金屬是宏觀策略的重點配置，去年整體貴金屬行情表現優異。其次，部分宏觀策略選擇交易滯脹，配置農產品多頭以及工業品空頭頭寸，去年整體商品雖然處于振蕩向下狀態，但板塊內分化嚴重，農產品表現強勢，工業品相對低迷，所以宏觀策略表現非常優異。 

　　“對于CTA策略來說，2019年的整體行情并不友好。”他說，大宗商品未表現出明顯的共振上漲或下跌行情，且近幾年行情在節奏上有明顯的改變，交易節奏更快，交易的預期更提前，行情持續性很差，CTA策略的交易難度有所提高，整體策略表現稍差。 

　　而股票策略方面，去年雖然4月之前出現了小幅共振上漲行情，但5月后再次進入相對低迷狀態，所以部分股票表現優異，比如養殖類股票、5G概念類以及消費類等，表現相對較好，但大部分股票仍然沒有亮點。整體來看，股票策略表現中性，一些成熟的量化策略依然是比較穩健的。 

　　“公司2019年在股票策略、宏觀對沖策略以及CTA策略上均有配置，整體來講也是宏觀對沖策略表現最為亮眼。”李嘉說。 

　　成都賺唄投資管理有限公司投資總監江濤則認為，2019年私募機構整體好轉是因為年初股票一波急速的上漲，讓以股票為投資標的的私募表現良好。另外，科創板的推出，帶動了科技股的整體上揚，在這方面有投研能力的公司表現不俗。管理期貨策略方面，去年純趨勢跟蹤策略表現一般，主要是因為期貨整體行情波瀾不驚，趨勢度不強。另外，市場上采用程序化策略的投資者越來越多，策略同質化現象逐步增強，市場主觀交易者的數量在減少，導致市場“狼多肉少”。而公司去年在管理期貨策略中，趨勢追蹤的期貨波段短線策略表現最為亮眼。 

　　2019年下半年行情的變化也影響著管理期貨策略的表現，芷瀚資產管理（上海）有限責任公司執行董事李棟表示，在上半年趨勢性行情下CTA趨勢類策略表現優異，下半年期現套利策略和基差交易表現較好，整體波動率下降導致全天候量化策略鈍化，只有部分擇品種做多波動率的策略表現較為優秀，主觀交易類策略分化更大。而波動率下降導致波動率相關的策略進入回撤期，部分機構出現歷史最大回撤，也暴露了其尾部風險管理水平的不足。 

　　從不同的期貨品種表現來看，成都乙木資產管理有限公司基金經理周強表示，去年期貨市場機會多卻不好把握，農產品策略表現會更好，邏輯更清晰，油脂類品種趨勢比較明顯。工業品化工有明顯的空頭趨勢，但貼水和跨月價差都比較大，必須把握好時機。黑色品種存在房地產預期和現實的巨大差距，行情反復很快，也很難好把握。 

　　2019年期權新品種上市，也讓期權相關的策略更加受到關注。融固資產管理有限公司總經理敖學會介紹，2019年上半年期權策略整體表現非常好，期權CTA策略和賣方策略都比較好，原因是一季度50ETF期權有一波向上的行情，趨勢非常明顯。二季度的振蕩行情適合期權賣方，波動率交易策略和中性策略表現優異。三季度市場波動率逐漸下降，對于市場中性策略，做市策略效果都比較好，CTA策略小幅回撤。四季度由于無趨勢無波動，各類策略曲線走平或者發生回撤。“滬深300期權上市后，將會有更多策略能實現，波動率也會進一步均值回歸。”他說。 

　　2020年期貨及衍生品相關策略依然值得關注 

　　對于2020年各類資產的表現，馬俊認為，僅從國內經濟基本面看，隨著經濟結構調整逐步見效，今年股票市場總體比較樂觀，但需關注境外市場突發事件對國內市場的沖擊。“距2008年全球金融危機已十余年，新一輪周期性危機事件何時爆發仍未可知，但發生概率越來越大。”他說，期貨市場作為重要的金融衍生品受到更多關注，其活躍度相信在很長時間內都會不斷提升。投資者經歷這幾年資產輪動，應更注重多類資產的合理配置，而非僅局限于股票市場。 

　　江濤也認為，除了債券與股票資產外，2020年在資產配置方面投資者應該多配置一些管理期貨策略類的產品。2020年，資本市場整體不會有太大單邊趨勢性機會，實體經濟仍面臨下行壓力。因此，為了對沖風險，投資者應該加大在CTA產品上的投資。具體在期貨行情上，今年整體應該是振蕩為主，個別板塊與品種有較大的行情，根據歷史統計黑色系的機會相對大一些。 

　　對于2020年的期貨市場，李嘉依然持樂觀的態度。雖然貿易爭端仍然未徹底解決，同時全球宏觀環境不確定因素有所增加，但市場會有自己的調節方式。而且市場的參與者越來越專業，抗風險能力也在逐步增強，日趨理性。“變化的本身也就意味著機會，所以今年的期貨行情依然值得期待。”他說。 

　　在大類資產配置上，周強認為，期貨是更容易實現全天候策略的市場，而且期貨和期權等衍生品是風險控制的重要工具。“我們非常看好期貨市場發展，也會把期貨策略作為公司的發展重點。”他說，今年期貨品種應該是分化格局，利多、利空的品種都有，交易機會不會少。重點可以關注農產品上養豬行業會不會有趨勢性的恢復，在飼料需求上會有明顯增量，帶來玉米、粕類的交易行情。黑色方面，房地產顯示出強大的韌性，趨勢反轉終究會來，鐵礦仍然在歷史偏高價格，2020年可能會繼續價值回歸。 

　　“商品期貨是去年表現比較好的投資標的，今年相對看好商品期貨市場，股指期貨方面的表現取決于市場波動能否回歸歷史均值。”馬俊說，期權市場預期今年會有大發展，但期權投資的風險控制尤為重要。 

　　對于期權策略，敖學會表示，未來表現非常值得期待，但目前仍以風險控制為主。期權可以做多，做空，也可以有別于股票、期貨的方向性交易而進行特有的波動率交易，其獲利來源就是趨勢和波動。目前期權品種多數窄幅波動，歷史波動率和隱含波動率也處于歷史相對低位。從歷史的表現來說，這種低波動不會持續太長時間，未來肯定會有向均值回歸的趨勢。 

　　在具體策略配置方面，李嘉表示，2020年策略上依然比較看好宏觀對沖策略。因為貿易爭端以及全球宏觀環境依然存在著很多不確定性因素，所以比較看好貴金屬的表現，今年會增加在貴金屬上的配置，同時會繼續交易滯脹，但具體多空頭寸配置上會做出調整。“對于CTA策略來講，今年我們是有所期盼的，因為當前很多品種已經處于非常低的位置，并且運行了相當長的一段時間，所以部分品種存在著較大趨勢性行情的可能性，所以今年在CTA策略上依然會有比較重要的配置。而且CTA策略爆發性是極高的，一直也是我們配置的核心所在。”他說，而股票策略上，今年股票市場將是中樞逐步振蕩抬升市為主，要把握結構性機會。 

　　在波動率修復的前提下，李棟認為，做多波動率的相關策略將值得期待，相反回歸類策略的表現可能不盡如人意。從配置的角度，伴隨著大資金向頭部量化策略集中，市場整體波動率下降，穩定收益的難度會越來越高，國內市場將從弱有效向中強有效市場發展。這決定了權益市場結構性行情成為常態，短期內大牛市行情可能性不高。“我們堅持穿越周期的絕對收益量化CTA策略，在系統性風險未出清的前提下，較為看好今年做多波動率趨勢類策略的表現。”他說。 

　　江濤向期貨日報記者表示，2020年期貨市場大概率是振蕩行情，因此純趨勢組合策略估計很難有大的收益。2020年期貨市場要想有大的收益，需要守正出奇。“守正方面，公司主要的期貨波段短線策略，采用多重過濾系統過濾掉多數假信號。另外，策略覆蓋跟蹤市場全品種，不漏掉關鍵的品種行情。出奇方面，2020年振蕩行情中要想獲得超額的收益，還必須在常規期貨策略的基礎上，引入浮盈加倉策略。”他說，此外去年公司利用在CTA策略取得的組合研究成果，在股票投資組合策略回撤測試效果不錯。2020年一如既往地以期貨波段短線策略為主，趨勢跟蹤策略為輔，并且在股票策略方面結合量化研究及行業研究，在科技股、券商股板塊做重點布局。 

　　在不同期貨品種的布局上，周強介紹，2020年公司策略會偏重農產品，主要是因為國家重點扶持養殖行業，而豬瘟的影響還沒有消退，一些階段性的供需錯配會帶來比較多的交易機會。工業品方面，受益于短周期上的補庫需要，以及中美貿易摩擦階段性緩和等因素，上半年經濟形式會相對比較好一些，但黑色、化工供應上有壓力，上半年應該是高位振蕩行情，上半年消費高峰過后，比較看好黑色、化工的繼續去利潤。 

　　“總體而言期貨市場處于發展上升期，投資機會同樣比較顯著。”馬俊說，而且未來可能出現更多的創新投資類別，利用期貨市場品種豐富、多空雙向交易的特點，連接股票、期貨、期權、商品現貨等不同市場，形成適合不同風險偏好投資者的投資邏輯。 

　　期權策略配置方面，敖學會表示，公司策略以期權多品種、多策略、多周期的復合策略為主。策略方面以期權CTA策略、期權方向性交易、波動率交易以及套利交易為主，多周期以日內、日間、短線策略和長線策略相結合，以策略組合達到分散風險的效果。“滬深300同時上市三個期權，而且相信未來會有更多的期權品種上市，在策略上會越來越豐富和多樣化。”他說，由于50ETF期權和深滬300的3個期權有很強的相關性，絕大部分都可以移植到滬深300期權上。同時，公司持續加大投研能力和成本創新策略，利用期權標的之間、同一期權標的不同合約之間、不同標的不同合約之間，進行統計套利或波動率交易。例如滬深300股指期權和滬深300ETF期權合約之間可能在某一時刻出現定價不合理，統計大概率會回歸，就可以進行一個低買高賣的價差交易。 

　　乘期貨市場發展東風，期貨類私募未來可期 

　　近年來，在期貨市場品種不斷擴容，工具持續創新，多元化發展效果明顯的同時，我國期貨市場的國際化進程也在有序推進。金融市場對期貨及衍生品的關注日趨增強，也帶動了投資者對期貨相關策略的興趣提升。 

　　期貨類的私募在目前私募基金中還是很小的類別，馬俊表示，但從國外經驗看，這一類型的基金無論是重要性還是管理規模，都應該有很大的發展前景。同時，期貨投資有其特殊性，國內投資者接受這一資產類別還需要適應和推廣過程。 

　　從海外的發展歷程來看，李棟介紹，量化CTA已成為不可或缺的主流配置策略，在大類資產配置中占比10%—15%。量化CTA策略與大類資產具有負相關性，并且有獲取絕對收益和對沖危機的作用。傳統的配置理論中，相關性較低的正向收益資產對整體配置才有意義，量化CTA與權益類資產的負相關性就突顯了其配置意義。海外的發展歷程也驗證了頭部CTA機構獲取絕對收益的能力，衍生品市場是零和博弈，紅海博弈最后必然會有少量的專業機構能夠成為穩定的贏家，這是絕對收益的本質來源。波動率相關策略在危機時刻如魚得水，系統性風險帶來的超高收益，可以大大對沖權益類市場的風險，這在市場長久的歷程中已經一次次獲得驗證。 

　　“但CTA策略的劣勢在于容量有限，國內頂尖機構能做到20億元到30億元規模已經是上限，全市場主力合約名義保證金占用不過一兩千億元，資金池的深度決定了CTA機構的規模上限。”他說，伴隨著新的交易品種上市，市場容量不斷擴大，中國期貨私募的發展值得被看好。隨著資本市場的開放，國內出現全球配置的百億元CTA基金也未必沒有可能。而且期貨市場的根本定位還是服務實體經濟，中國龐大的經濟體量和穩定的經濟增長，決定了國運之上也有理由對未來充滿信心。 

　　李嘉也同樣認為，伴隨著我國期貨市場日趨成熟，市場上涌現出了一批業績非常出色的機構投資者。但期貨市場的大眾認知程度還是相對較低的，整個行業依然處在發展期，存在著很大的上升空間。因為期貨市場本身存在著很多優勢，比如T+0交易模式、杠桿效應、多組合多策略的交易模式等，所以期貨類私募產品也是擁有其獨特優勢的，比如趨勢追蹤類產品，也就是主觀趨勢交易CTA策略，能夠給風險承受能力較強的投資者帶來非常豐厚的收益，而以對沖套利為主的量化策略也能為穩健的投資者帶來不錯的收益。 

　　期貨類私募開始受到更多關注，與期貨市場不斷地完善和發展相輔相成。當前中國的市場依然是不夠成熟的，從收益上來講，未來期貨私募基金收益會達到一個較高的區域，隨著市場的不斷成熟，風險溢價可能會消失，競爭會日趨激烈。“我們要提供更多的組合策略，提供更加豐富的投資產品，在各個維度上滿足不同客戶的超額收益，這樣才能實現更好地發展。”他說。 

　　對于期貨私募目前認可度偏低，周強認為，這也需要更多的實體企業參與進來，實實在在地發揮金融服務實體的功能，讓投資者看到期貨及衍生品的投資價值。 

　　值得注意的是，隨著期權品種的不斷面世，期權類的私募機構也開始嶄露頭角。敖學會介紹，2019年新增的期權私募是2018年的3倍，各大機構也陸續開始布局期權類資管產品。從外國的期權經驗來說，中國期權市場交易量目前僅僅處在起步階段，未來最少是目前20倍以上。并且中國金融市場在持續開放，也將極大地提高二級市場的活性。“未來對于期權類的私募機構是一個歷史性的機會，將陸續涌現一些優秀的期權類私募機構，并慢慢分化，強者恒強。”他說，想要在期權市場占有一席之地，應該從資管最本質入手，持續精進團隊的投研能力和風險控制。尤其是風控能力，在期權資管中二分靠策略、八分靠風控，風險控制是重中之重。 

　　而從私募機構自身管理出發，江濤認為，行業監管近年來呈現嚴進寬出態勢，其目的一是規范行業管理，二是讓更為專業規范的管理人存留下來，更好地為投資人做好資產管理，這才有利于市場長期穩定發展。從市場上看，不斷有新的期貨品種上市，衍生工具越來越多，為資產的管理提供更新鮮的組合元素。行業在逐漸規范化發展的大背景下，私募管理人需要更加合法和合規地運營公司，私募團隊不斷提升自己的內功，在協會的統一管理下規范發展才能走得穩、走得遠。