旺季來臨前，銅價已經完成一輪漲幅，然而這和現實的表現并不契合。從數據上來看，2月社融和新增貸款遠弱于預期，前兩個月進出口下降、工業增加繼續放緩，高頻數據顯示地產銷售仍在大幅下滑。從微觀層面來看，年初至今銅國內顯性庫存上升26萬噸，超過去年同期增幅及年初預期。當然銅價總是緊跟預期，現實多用來證實或證偽。通過梳理年初預期的變化及未來市場矛盾，筆者認為，銅價于近期的回調是對弱現實的反映。消費表現雖弱但不會失速，后市或高位振蕩，且待消費進一步明朗。 

　　現實弱于預期 

　　在各主要央行轉鴿派和國內1月信貸、社融數據大幅走高后，市場對未來需求的樂觀預期達到了幾個月以來的高點，股市、匯市、商品均有所體現。而年后消費疲弱的回歸態勢暫緩了有色上揚的節奏。根據我們對下游板塊的調研來看，在訂單執行情況一般、無明顯增量訂單且成品庫存普遍偏高的情況下，庫存快速大幅累計削弱了供應偏緊的預期，現實的疲軟也令銅價出現回調整固需求。 

　　回調幅度有限 

　　供應相對剛性，要么在價格中已充分定價，要么突發情況發生時對價格的刺激一蹴而就，因此價格對需求預期的變化更為敏感。站在現在的時點，我們認為，市場矛盾焦點仍然在旺季消費真實的復蘇情況及新一輪經濟數據的博弈。 

　　基本面仍將提供支撐，首先消費并沒有“消逝”而是遲來。根據我們近期的走訪，電網、家電、汽車板塊的消費整體表現一般，增量消費還未體現出來。市場難免有一些聲音，從前期亢奮到悲觀的這一端。客觀來看，消費即便不像預期般樂觀，但也無短期塌陷風險。銅需求中很大權重來自投資類消費包括電力投資和房地產投資，及消費類需求包括家電、汽車等板塊。電力相關投資自去年下半年觸底后反彈，補短板的預期在逐步兌現中。另一重要變量地產投資，最新的數據仍保持較高增速，在土地成交頹勢的背景下，去年高的新開工在今年將繼續提振施工和竣工，有利于地產中后端的有色消費。疊加基建類補短板，銅下游消費短期不具備失速風險。 

　　其次，礦端的緊張比預期來得快，增加供應端不確定性。去年年末市場普遍預期今年上半年銅礦仍可以維持相對寬松的格局，主要考慮到冶煉端的高干擾及礦端的平穩。年初至今礦的干擾率比預期偏高一些，包括天氣影響下主產區生產的中斷、環保及地方稅收政策影響下個別礦山的減產。從冶煉廠端來看，雖然印度廠復產預期再次腰斬，但國內去年年末新建冶煉產能達產的進度快于市場預期。零單市場成交較年初90美元下滑至75美元附近，銅精礦市場遠期供應憂慮上升。疊加來看，二季度在國內煉廠高檢修預期的支撐下，礦與精銅市場仍有可能面臨雙緊格局。 

　　最后，不確定因素中仍要關注廢銅政策的變化，7月后廢6類將轉為限制類，去年12月末，這一政策宣布后價格相當平靜，反推市場將廢6變成標準品重新進口的預期已經打滿。臨近政策執行期，且銅價對此從未定價，如果現實情況嚴重偏離預期，聯想到2020年底前固廢實行零進口，短期內有可能再次被推向風口。 

　　綜上所述，即便國內目前累庫幅度偏高，全球銅庫存基數仍是三年以來的低位。在二季度無論是礦端還是精銅端仍有可能偏緊的預期下，銅價回調幅度有限，或更多表現為高位振蕩，待消費端進一步明朗。