中美雙方達成第一階段協議后，商務部表示，美方將履行部分取消對華產品擬加征和已加征關稅的相關承諾。對于今年疲軟的棉花需求來說，美國棉紡織品訂單重新回流的希望再次點燃，這一消息猶如久旱逢甘霖，但期貨市場未見大幅反彈，持倉量卻逼近歷史高位。多頭借利好盼后市，而產業對后市依然謹慎有余，對棉花庫存進行逢高套保。

　　消費季節性轉淡

　　國家統計局給出2019/2020年度國內棉花產量下降3.5%的統計結果，主因單產下調。截至目前，2019/2020年度新疆皮棉加工量已經達到434.93萬噸，較去年同期持平略增，加工進度已經過大半。盡管近期加工速度較去年同期有所下滑，估計整體產量較去年相差不大，不構成未來期貨盤面交易重點。

　　下游消費延續季節性轉淡。從對南通家紡市場的走訪調研來看，大部分倉庫基本爆滿，里面堆積了不少的紗、布，根據反映最近下游資金壓力偏大，往年這個時間段家紡市場訂單活躍，生產通常兩班倒，但今年很冷清，每天只上一個班，織廠計劃陸續放假。

　　內外價差處于歷史低位

　　隨著中美貿易關系進一步向好發展，資金已經提前在情緒面有所反映，然而實體紡織業依然延續自2010年以來的謹慎態度。從外貿數據可以看出，今年外貿驟降，貿易摩擦并非是主因，出口至歐盟、加拿大、日本等地的紡織服裝降幅甚至大于美國。

　　此外國內需求情況也并不是特別樂觀。盡管市場普遍對明年的宏觀經濟復蘇抱有一定希望，但受限于國民消費結構，即使宏觀經濟出現邊際性的改善，對于紡織服裝業帶動作用依然不是特別大。棉花還面臨著其他纖維的替代，單從價差的角度來看，當下棉花較滌短、粘膠的性價比并不是很高，更何況市場對服裝功能性的需求也促使部分棉質服裝轉向化纖服裝，而非化纖轉向棉質服裝。

　　這種背景下，紡織服裝產業很難對明年的棉花需求，或者棉紡織品訂單回暖報以太大的希望，加上目前軋花廠，貿易商以及部分紡紗廠，對于鄭棉期貨的應用特別廣泛。在謹慎的態度下，產業勢力形成了當前市場為數不多的堅定空頭。不過，此前棉花的絕對價格已經逼近歷史低位，同時棉花的相對價格，即內外棉花價差，也處于歷史低位，低估值狀態下的棉花下跌空間有限。

　　國內紡紗成本優勢凸顯

　　盡管今年棉花需求大幅下滑，但作為全球最大的棉花消費國，中國產銷缺口依然存在。低國儲狀態下，重建棉花儲備提上議程。目前新疆棉花收儲有序進行，但筆者認為收儲新疆棉的意義，一方面在于提供給棉商（軋花廠、貿易商）一個減壓銷售途徑，另一方面為后面輪入外棉做鋪墊。

　　從國外供需平衡表來看，剔除中國的數據，棉花庫存已經接近10年新高，對國際棉價形成壓力。重建棉花儲備的中國，將是未來高庫存去化的主要途徑。從一些機構調查顯示，巴西出口到中國的棉花開始放量，預示著國儲棉開始收巴西棉花。隨著中美貿易摩擦進入尾聲，后續中國大量采購美國農產品的預期增強，估計美國棉花也將大量進入中國。以此推測，國際棉花持續對中國的產銷缺口進行彌補，內弱外強格局將呈現，未來棉花內外價差將持續維持低位運行。

　　長期來看，在內弱外強的格局下，國內紡紗成本優勢凸顯，東南亞部分棉紡訂單將回流到中國，進一步修復國內棉花需求。國外棉花高庫存狀況也將走向去化，在去庫存的大趨勢下，國際棉價將持續抬升，而這也將帶動國內棉價跟漲。

　　綜上來看，中短期棉花依然面臨著需求上的不確定性，但低估值棉花難有下跌空間，棉價上行的現象時有發生。不過長期來看，中國作為全球棉花最大需求國，棉花牛市仍依托于國內需求復蘇的基礎。隨著外國棉花持續不斷補充國內棉花需求缺口，內外價差助推東南亞訂單回流國內，國際棉價也將會隨著庫存去化不斷上移，帶動國內棉花上漲。

　　（作者單位：中信建投期貨）