開放式基金為廣大投資者，尤其是中小投資者，提供了一個很好的理財工具。然而一些投資者會出于某些目的而頻繁買賣基金，這種過度交易行為通常會侵害長期投資者的利益，攤薄長期投資者的既有收益；同時，過度交易還可能會干擾基金經理正常管理其投資組合，從而提高基金的交易成本，因為基金經理為了應付贖回必須持有不必要的現金或者在不恰當的時機賣出部分投資品種。因此，如何防范基金短期贖回行為，保護長期投資者利益已經成為全球基金業(yè)的共同面臨的問題。
擇時交易
海外最具爭議的頻繁短期贖回行為
2003年，美國市場以擇時交易和延時交易為焦點的“基金黑幕”曝光以后，引起美國以及其他發(fā)達國家的重視，并紛紛采取措施建立防范擇時交易和延時交易的制度安排，減少擇時交易和延時交易行為所帶來的危害。這里的擇時交易是指由于基金組合中所含證券在某一時點的計價不能夠反映其真實價值，引致基金投資者通過短期申購和贖回操作獲取價差的行為。延時交易是指在約定的證券結算時間以后的申購、贖回仍按照本交易日所確定的基金份額凈值計算。由于預期休市后的某些重大消息可能引發(fā)基金凈值的波動，一些機構投資者就會同基金管理人共謀進行延時交易，以獲取無風險利潤。
盡管對是否限制或者禁止短期贖回交易存在一定的市場爭議，但多數觀點還是傾向于對短期贖回行為進行限制，這也是未來的發(fā)展趨勢，這一點從美國SEC自基金黑幕以來陸續(xù)出臺的相關條例上就可見一斑。除了加強信息披露的監(jiān)管力度以及有效的估價方法的使用外，SEC還考慮通過強制性收取贖回費借以補償長期投資者的損失、并希望通過降低交易收益率的方式限制短期申購贖回行為
延時交易是普遍被各國法律所禁止的行為，相對而言，對擇時交易的處理目前仍有諸多爭議，而且擇時交易本身也不屬于違法行為。海外擇時交易的主要形式是時區(qū)套利，時區(qū)套利通常發(fā)生在一些離岸基金身上。比如，如果在日本股市休市后，公布了對日本股市或者某只證券重大利好消息后，投資者預期持有日本證券的美國離岸基金在明天的凈值將出現大幅上升，因此，就會在美國市場上對該類基金進行短期申購和贖回，以獲得無風險的套利收益。市場上有一批專門從事該類套利行動的機構投資者，其套利成功的原因就在于全球股市開休市存在時差，基金都會在美國股市下午4點收盤后計算單位凈值，但這時組合中所含的海外證券并不能完全反應最新的市場信息。另外，某些小盤證券、高收益?zhèn)约翱赊D債因為缺乏流動性也為投資者提供了擇時交易的機會，因此這類證券的現價可能與給定日期計算的凈值明顯不同。
當然，擇時交易并沒有一個非常準確的定義。擇時交易、交易次數、短期交易等概念在不同的投資者的心目中的理解不同，比如，如果2個交易日的短期申購贖回算是擇時交易，那么10個、30個交易日算不算呢？進行短期贖回交易的投資者中是否都是出于擇時交易的目的？一個投資者在指定時間內申購贖回同只基金次數多少算是合理地？諸如此類的問題在實際上很難找到準確的答案。由于擇時交易并不違法，而且一些基金的招募說明書中也對該類交易也沒有明確的回答，則使得某些基金倒是還樂見其成，原因在于進行短期贖回套利地多為基金的某些大機構客戶，基金通常出于以下考慮而對此采取默許態(tài)度：首先，盡管交易時間較短，但仍然可以收取相應管理費用；其次，因為提供套利便利可以幫助基金維護客戶關系，獲得未來的可能投資；最后，由于擇時套利行為本身并不是無風險套利，如果沒有在基金招募說明書上特別說明禁止該行為，基金公司通常沒有理由拒絕。
不僅不禁止，還有基金在其招募說明書中允許無限制的擇機交易，并以此吸引擇機交易的熱錢，比如美國馬里蘭州的Rydex基金和ProFunds基金對申購和贖回都不收費，也不限制投資者的交易次數。在美國2003年基金黑幕后，由于絕大多基金公司對短線交易開始加收贖回費，因此，Rydex和Pro-Funds可能是吸引短期交易投資者僅有的兩家基金公司，這兩家基金公司也受到短期交易資金的大力追捧，資產規(guī)模也得以顯著擴大。
美國市場經驗值得借鑒
第一，強化信息披露與提倡公允價值定價。
應該看到，盡管對是否限制或者禁止短期贖回交易存在一定的市場爭議，但多數觀點還是傾向于對短期贖回行為進行限制，這也是未來的發(fā)展趨勢，這一點從美國SEC自基金黑幕以來陸續(xù)出臺的相關條例上就可見一斑。
2003年12月，SEC針對基金業(yè)中的延時交易、擇時交易和選擇性信息披露采取合適措施加以解決的問題征求意見。2004年4月SEC在聽取征求意見的基礎上出臺了《關于擇時交易的披露以及組合持倉選擇性披露》的最終條例。
其中，關于頻繁申購和贖回基金份額的信息披露主要包括：
要求基金的募集說明書中披露頻繁的申購、贖回行為而可能給其他基金持有者帶來的風險，這些風險可能包括：長期持有人份額價值的攤薄、對基金投資組合有效管理的干預、增加的傭金和管理費用。該披露必須考慮基金的投資目標、政策、策略，比如，對于投資海外股市的基金，則應當披露時差套利風險。
在募集說明書中陳述基金的董事會對頻繁申購、贖回行為是否采取了相應的防范對策、程序，如果沒有，則需說明未采取對策的明確根據。
要求募集說明書中對頻繁申購、贖回行為的防范對策、程序作出描述：包括基金有無不鼓勵、容忍頻繁申購贖回、有阻止頻繁申購贖回的任何政策和程序。如果有阻止頻繁申購贖回的政策和程序，則要求披露以下內容：有無給定時間內申購贖回或者轉換的金額數量限制、轉換費率或者贖回費、鼓勵頻繁申購和贖回而帶來的成本和費用、基金轉換的最小強制持有期、對通過隔夜交付、電子郵件、傳真或者電話進行的轉換或者申購的限制、以及如果有頻繁申購贖回歷史的情況下是否會對轉換或申購基金采取拒絕、限制、延遲或者強加條件，關閉或限制賬戶。
通常，為了取悅某些大機構客戶，基金公司可能將其股票持倉信息有選擇地透露給這些大客戶，從而為這些客戶提供了擇時交易潛在的有利條件。基于這一點，條例對基金組合持倉的選擇性披露也作出規(guī)定，以規(guī)避信息披露不對稱導致的不公平現象發(fā)生。
條例還要求基金對公平計價法的適用情況以及其使用效果進行信息披露。除貨幣市場基金外，所有基金必須在募集說明書中簡要解釋公平計價法的使用情況以及使用效果，當組合中的證券市場價格無法獲得(包括市價不可靠)的任何情況下都必須采用公平計價法。
第二，收取短期贖回費。
除了加強信息披露的監(jiān)管力度以及有效的估價方法的使用外，SEC還考慮通過強制性收取贖回費借以補償長期投資者的損失、并希望通過降低交易收益率的方式限制短期申購贖回行為。
2004年3月，SEC就強制性收取2%贖回費的提案開始征求意見。提案主要內容是對所有在申購基金份額5日內要求贖回的投資者，強制性征收2%的贖回費。該贖回費將計入基金資產，而不歸基金管理人所有。SEC收到了400多個反饋意見，其中許多評論意見對提案表示支持，但多數對一個“強制”的贖回費表示反對。許多意見認為贖回費將對出于賬戶再平衡目的的交易行為或者最近進行過定期定額申購的贖回行為產生不利影響。相互對立的意見有，有人認為既然強制性收費就要對所有基金一視同仁，這樣容易實施；而有人則指出了許多不能實施這一贖回費的特例。另外還有人認為2%的費率太低，不足以阻止擇時交易的發(fā)生，并有效補償原持有人損失。SEC聽取了這些意見，最終決定不實行一個強制性的贖回費，轉而出臺了《共同基金贖回費》最終條例(Rule 22c-2)，于2005年5月23日生效，并初定于2006年10月16日實施。較長的過渡期也是為了給基金公司和中介機構充足的時間進行協議修改和系統(tǒng)升級。
與原先征求意見的提案相比較，最終條例將是否收取贖回費的權利交給了基金的董事會。規(guī)定基金應對投資者的短期(7個日歷日以內或者更長)申購贖回行為收取不超過2%的贖回費，贖回費計入基金資產。
條例同時要求基金與其中介機構簽訂書面協議，在有要求的情況下，需要提供給基金有關持有人身份和交易信息。這一規(guī)定使得基金可以獲得需要的信息來監(jiān)控在綜合賬戶中的投資者的頻繁短期交易。所謂綜合賬戶是指經紀商、銀行、保險公司等中間商的個人投資者的集合賬戶，如果不提供相關信息，基金無法監(jiān)控綜合賬戶的頻繁短期交易。SEC還就是否應該確定一個統(tǒng)一的標準以方便中間機構對其綜合賬戶中的贖回費的收取進行評估。SEC提議確定一個統(tǒng)一強制性贖回費是因為如果遵循當前的自愿協議可能使得許多基金無法對綜合賬戶中的投資者收取贖回費。如果采用自愿協議方式，中間機構將可能將其綜合賬戶轉移到不收贖回費的基金中來，基于這個原因，基金通常不愿采取收取贖回費。如果在今年10月16日之前沒有統(tǒng)一意見，該條例的實施將推延。 |
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