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此輪美元貶值何時見底?

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2008年03月27日 09:10

    (一)美元貶值不會引發美元危機

    美元危機具有三個重要特征：一是危機前美元有大幅貶值的空間；二是危機中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊。縱觀美元歷史，布雷頓體系崩潰后真正稱得上美元危機的只有1985年到1987年的動蕩。1980年第二次石油沖擊對美國經濟產生了深遠影響，而前美聯儲主席沃克爾的連續加息讓美元匯率在1984年內達到峰值，美元指數在五年間上漲近六成使潛在匯率失調加劇，給后來匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財長會議達成了廣場協議(Plaza Accord)，五國政府決定聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣匯率有秩序地下調，這給美元危機提供了制度要素。

    按照這個定義，未來發生美元危機的可能性較小。原因有三：一是匯率失調不太可能大幅惡化，美元中長期大幅貶值的空間不大。根據實證結果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經較大程度反映了美元均衡匯率未來在經濟放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數據依舊會使美元保持弱勢，但受超調影響，美元進一步大幅貶值的空間有些不足。

    二是美元急速下跌的可能性不大。從經濟理論和歷史實踐分析，美元出現急速下跌的原因有且僅有一個，那就是美國經常項目赤字的不可維持。一旦經常項目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險的外部失衡，但這并不意味著它不可維持。可維持性的支柱有三：一是美國國內儲蓄率的提高；二是美國主要貿易伙伴內部需求的快速增長；三是美國較高債務率的可維持。如果美國內部儲蓄更多地轉化為投資并使生產更大程度滿足內部消費需求，同時增強產品出口能力，而美國貿易伙伴更多依靠內需消費最終產品，那么美國凈出口有望增加。而根據經濟學家的研究，只有外債率達到50%，5%的經常項目赤字GDP占比才可能維系(Catherine Mann,1999)。只要三大支柱不同時坍塌，美元急速貶值就不會發生。從次貸風波后的局勢發展來看，對未來不確定的擔憂會增加美國預防性儲蓄；以中國為代表的新興國家也正在進行刺激內需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65%左右，雖然次貸風波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國國債等資產，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉變成了凈買入美元資產，至少拋售美元資產尚未形成大規模的潮流，美國外債的可維持性可能并不會受到致命打擊。由此可見，美國經常項目赤字在次貸風波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒有必要。

    三是制度性變化短期內發生可能性較小。就目前來看，美元貶值引發的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內不會終結美元時代，雖然美元的近代史幾乎就是一個貶值史，但美元的主導地位并沒有大幅減弱，聯合國報告顯示，2007年美元資產占全球外匯儲備資產的比重依舊高達60.5%，自2003年起僅下降了1個百分點左右。而且，國際貨幣體系的重要一環是“由習慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長時間。此外，就現在的國際貨幣環境而言，美元貶值已經給歐盟等發達國家帶來了實質性的負面影響，而一些匯率盯住美元的經濟體也受到了制度穩定的沖擊，外匯市場避免美元超跌的防范性干預不斷發生，不滿美元貶值的輿論也時有出現，如此背景下，類似“廣場協議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發生。

    結合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動蕩，現在的美元貶值尚不足以構成美元危機，而短期內美元危機出現的可能性也比較小。

    (二)此輪美元貶值何時見底？

    1.美元貶值見底和美元匯率反彈的區別

    我們認為，美元貶值見底不同于美元匯率反彈，前者代表的是中長期趨勢反轉，后者則很可能是一種短期波動。造成美元匯率短期波動的因素主要包括經濟數據的公布，各主要國家貨幣政策的可能變化，次貸風波的局部反復，國際資本的頻繁流動等。

    2008年前三季度一系列不確定因素的存在將可能加劇美元波動性，期間美元匯率短期反彈將時有發生。美聯儲相對預期幅度較小的后續降息，歐洲央行和英格蘭銀行的可能降息，日本中央銀行的人事變化都可能成為新聞因素，導致美元短期反彈，而陸續放出的美國短期經濟數據如果顯露出復蘇跡象，美元幣值也會獲得短期支撐。但短期匯率反彈并不一定能夠讓美元徹底擺脫弱勢。只有在美國經濟和次貸風波出現長期趨勢反轉并得到數據確認時，美元反彈才可能演化為貶值見底。

    2.美元貶值見底的條件

    根據以上分析，美元貶值見底的決定要素在于美元均衡匯率，只要美元均衡匯率不出現大幅下滑，美元繼續大幅貶值將缺乏空間。美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現后美元均衡匯率的企穩及其長期惡化可能性的消除。

    根據美元均衡匯率的決定因素，美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風波對美國經濟增長中長期沖擊有限，這實際上要求次貸風波不能大幅惡化，而美國中長期消費傾向也不能受到較大負面影響；二是美國貿易條件的持續改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進口來源地物價保持穩定，進而避免美國進口價格指數的不利變化；三是美國技術進步的維持，這要求次貸風波對金融創新的抑制效應得到緩解。

    3.美元貶值可能的底部位置

    我們的實證研究表明，2007年7月至2008年3月的美元貶值存在“超調”成分，這意味著近期美元指數和各貨幣對創出的歷史低位已經較為接近底部位置，只是由于利空因素尚未出盡，而次貸風波和美國經濟的不確定因素還有待進一步甄別，美元匯率在觸及底部之前將經歷一些短期波動。

    2008年3月17日，美元指數創下70.698點的新低，美元對歐元為1.5532(USD/EUR),對日元為95.78(JPY/USD)。對于美元指數而言，長期底部落于65點到70點的可能性較大；美元名義有效匯率和實際有效匯率的底部可能在80左右；就雙邊匯率而言，美元對歐元匯率的底部可能在1.57至1.62(USD/EUR)之間，美元對日元匯率的底部則可能在90至95(JPY/USD)之間。

    4.美元貶值見底的可能時機

    我們認為美元貶值見底可能時機出現在2008年第三季度的概率約為40%，出現在2008年第四季度的概率約為30%。形成如此判斷的原因在于，2008年下半年三個標志性的“趨勢反轉”將很可能使美元貶值見底的條件得到滿足。這三個趨勢反轉分別是次貸風波的趨勢反轉、歐美經濟增長對比的趨勢反轉和歐美貨幣政策方向的趨勢反轉。

    首先，根據我們此前研究得到的預期，一系列擴張性財政政策和貨幣政策對美國經濟的刺激效應將從2008年第三季度起集中顯現，歐美貨幣市場信貸緊縮也將由于流動性注入和信心恢復而得以緩解，次貸風波由擴散向平息的趨勢反轉將可能出現。

    其次，對美國經濟的專題研究表明，2008年第一季度和第二季度，美國經濟增長將持續萎靡，預估增長率約為0.2%和0.6%，而第三季度和第四季度美國經濟增長有望反彈至2.1%和2.0%；相比之下，歐元區經濟增長可能由于強勢歐元的負面影響在2008年出現反轉，在2007年第四季度增長2.2%之后，預計2008年前兩季度歐元區經濟增長將初步放緩至1.7%左右，而在2008年后兩季度進一步放緩至1.5%左右。兩相比較，歐美經濟增長的趨勢變化方向相反，美元對歐元匯率將獲得有力支撐。

    最后，美國同主要國家的貨幣政策可能在2008年第三季度出現較大反差。預計2008年第二季度美聯儲將繼續將基準利率下調至1.75%左右，而在通脹壓力加大的背景下，預計美聯儲將從2008年第三季度起重新緩步啟動加息，將基準利率上調至2%左右，并維持一段時間后繼續上調。而由于增長風險的加大，歐洲中央銀行則可能于2008年第二季度啟動降息周期，并在第四季度將基準利率下調至3.5%左右；英格蘭銀行也可能在2008年第二季度開始降息，并于第三季度將基準利率下調至4.75%左右。貨幣政策的趨勢反轉將給美元短期名義利率走強提供助力。三個“趨勢反轉”于2008年第三季度或第四季度的同時出現將促使美元反彈長期持續，美元貶值很可能將由此見底。

    課題組成員：鄒新、程實

    執筆人：程實

    (本報告僅代表個人觀點，與所在機構無關)

來源：中國證券報

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