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人民幣匯率會(huì)"滯后性超調(diào)"嗎?

2007年08月03日 07:44

程實(shí)

    在人民幣名義匯率不斷升值過程中，由人民幣名義匯率向均衡匯率趨近帶來的升值預(yù)期會(huì)隨著時(shí)間推移迅速減弱，而由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)健強(qiáng)勁帶來升值預(yù)期較不穩(wěn)定，而只要中國(guó)內(nèi)需政策顯現(xiàn)作用，或者貿(mào)易環(huán)境在國(guó)際保護(hù)主義抬頭后發(fā)生惡化，外部均衡的趨勢(shì)回歸也會(huì)讓升值預(yù)期逐漸減小。在三種升值預(yù)期漸趨反轉(zhuǎn)之后，人民幣名義匯率將發(fā)生“滯后性超調(diào)”。

    南宋黃龍派禪僧青原惟信有一段敘述他禪悟體會(huì)的話：“老僧三十年前未參禪時(shí)，見山是山，見水是水。及至后來，親見知識(shí)，有個(gè)入處，見山不是山，見水不是水。而今得個(gè)休歇處，依前見山只是山，見水只是水”。從“萬物一體”、“物我一體”的角度出發(fā)，如此“山水禪機(jī)”正是通過否定過程而達(dá)到認(rèn)識(shí)深化的辨證思維方法。汲取中國(guó)古老智慧的思辨營(yíng)養(yǎng)，似乎有助于我們理解和參透中國(guó)經(jīng)濟(jì)之經(jīng)濟(jì)學(xué)悖論。本欄前兩次筆者就著經(jīng)濟(jì)學(xué)“定理”說“悖論”，將悖論產(chǎn)生的源頭聚焦于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，頗有幾分“山即是山”的韻味。實(shí)際上，“山亦不是山”未嘗不是解釋悖論的別樣蹊徑。悖論的產(chǎn)生，有時(shí)僅僅只是因?yàn)榻?jīng)典理論本身出現(xiàn)了更新版本。人民幣匯率走勢(shì)與經(jīng)典匯率動(dòng)態(tài)學(xué)結(jié)論的不盡相同，就是筆者今天要說的“山不是山”的例子。

    人民幣匯率制度改革兩年來，在市場(chǎng)分析、輿論關(guān)注大多聚焦于政策風(fēng)向微調(diào)和短期走勢(shì)波動(dòng)之時(shí)，卻在不經(jīng)意間忽視了一個(gè)重要的匯率動(dòng)態(tài)學(xué)“中國(guó)特色”：人民幣匯率(這里主要意指人民幣兌美元的中間價(jià)，下同)正在走入“悖論”。從中國(guó)人民銀行顯示的時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率走勢(shì)并沒有出現(xiàn)經(jīng)典理論所示的“超調(diào)”，從圖形上看，人民幣在小幅波動(dòng)之中呈現(xiàn)出明顯的直線性升值趨勢(shì)，而“超調(diào)”的圖形則應(yīng)該有一個(gè)v字型的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。

    1976年多恩布什將匯率超調(diào)引入國(guó)際金融理論體系，標(biāo)志著布雷頓森林體系崩潰后，西方國(guó)家由固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變過程中的理論創(chuàng)新。在之后的30年中，新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的先驅(qū)們?cè)俅瓮ㄟ^引入“滯后性超調(diào)”概念而將理論和現(xiàn)實(shí)的距離進(jìn)一步拉近。中國(guó)現(xiàn)在所處的歷史關(guān)口，與30年前的西方匯率制度轉(zhuǎn)變之時(shí)何其相似，應(yīng)時(shí)而生的“匯率超調(diào)”理論無疑是研究中國(guó)匯率動(dòng)態(tài)的理論寶藏。

    所謂匯率超調(diào)(Exchange Rate Overshooting)，是指在經(jīng)濟(jì)沖擊之下，本幣名義匯率短期反應(yīng)大于其長(zhǎng)期反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。具體說來，當(dāng)發(fā)生一個(gè)負(fù)的經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，比如因緊縮政策而減少貨幣供給，名義匯率的短期升值程度便會(huì)超過長(zhǎng)期升值程度。傳統(tǒng)匯率超調(diào)和滯后匯率超調(diào)(Delayed Exchange Rate Overshooting)的區(qū)別在于匯率超調(diào)發(fā)生的時(shí)間不同，從而使得匯率動(dòng)態(tài)也迥然有異。傳統(tǒng)匯率超調(diào)理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)沖擊之后，名義匯率的超調(diào)是瞬時(shí)發(fā)生的，而滯后匯率超調(diào)理論則認(rèn)為，名義匯率的超調(diào)并不會(huì)瞬時(shí)發(fā)生，幣值變化高峰的到來需要一定時(shí)間醞釀。對(duì)中國(guó)而言，如果“超調(diào)”存在，那么人民幣匯率在匯改之后展現(xiàn)出的會(huì)是“先升后貶”的趨勢(shì)變化。

    實(shí)際情況卻是，人民幣匯率在過去兩年多里并沒有超調(diào)，從現(xiàn)實(shí)來看，人民幣的中長(zhǎng)期走勢(shì)可能有三種情況：根本不會(huì)發(fā)生超調(diào)、即將發(fā)生超調(diào)、發(fā)生“滯后性超調(diào)”，也就是在繼續(xù)升值一段時(shí)間之后才出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。

    在做出主觀判斷之前，對(duì)“匯率超調(diào)”本身的深入認(rèn)識(shí)是必不可少的。盡管新舊兩種理論描述的匯率動(dòng)態(tài)學(xué)不盡相同，但經(jīng)濟(jì)沖擊下名義匯率的短期反應(yīng)與長(zhǎng)期反應(yīng)都存在著差異，而這種差異產(chǎn)生的來源是相同的，即預(yù)期。舉例來說，在緊縮貨幣政策沖擊之下，名義匯率的長(zhǎng)期反應(yīng)是升值，如果市場(chǎng)同時(shí)存在貶值預(yù)期，那么名義匯率的短期反應(yīng)是瞬時(shí)的匯率超調(diào)；而如果市場(chǎng)由于種種原因經(jīng)歷了一個(gè)由升值預(yù)期向貶值預(yù)期的轉(zhuǎn)變過程，那么滯后的匯率超調(diào)將會(huì)發(fā)生。因此，預(yù)期機(jī)制是匯率超調(diào)理論的核心，傳統(tǒng)匯率超調(diào)理論和滯后匯率超調(diào)理論結(jié)論上的不同要?dú)w因于預(yù)期機(jī)制的不同。

    所以，人民幣匯率中長(zhǎng)期趨勢(shì)的形成過程之中，預(yù)期的性質(zhì)和變化是決定性的關(guān)鍵因素。正是從這一理論支點(diǎn)出發(fā)，筆者認(rèn)為，人民幣匯率很可能出現(xiàn)“滯后性超調(diào)”。“超調(diào)”在現(xiàn)實(shí)世界是一個(gè)在30年中不斷被驗(yàn)證的市場(chǎng)現(xiàn)象，不出現(xiàn)“超調(diào)”的唯一原因只可能是市場(chǎng)預(yù)期的過度平穩(wěn)，而對(duì)于萬眾矚目的人民幣匯率而言，這種市場(chǎng)“忽視”是不存在的。

    接下來的問題就在于，人民幣匯率超調(diào)會(huì)是“經(jīng)典”的，還是“滯后”的？答案取決于市場(chǎng)預(yù)期的性質(zhì)。如果存在貶值預(yù)期，那么傳統(tǒng)的瞬時(shí)“超調(diào)”很可能出現(xiàn)，而如果存在升值預(yù)期，那么滯后“超調(diào)”很可能上演，滯后期的長(zhǎng)短與預(yù)期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)息息相關(guān)。

    筆者認(rèn)為，人民幣匯率“滯后性超調(diào)”存在的關(guān)鍵，是升值預(yù)期在一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)得到了三個(gè)層次的現(xiàn)實(shí)支撐：一是人民幣名義匯率向均衡匯率趨近帶來的升值預(yù)期。一個(gè)較為普遍接受的共識(shí)就是，在匯改之際人民幣名義匯率是高于潛在的均衡匯率的，所以在匯率市場(chǎng)浮動(dòng)性加大之后，趨勢(shì)回歸的引力激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)升值的預(yù)期。

    二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)健強(qiáng)勁帶來的升值預(yù)期。幣值的高低，歸根到底是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)弱和發(fā)展趨勢(shì)的貨幣反映，而在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩、美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯增勢(shì)減弱的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最近表現(xiàn)出的較強(qiáng)勢(shì)頭為人民幣升值預(yù)期的形成提供了動(dòng)力。

    三是中國(guó)外部均衡回歸需求增強(qiáng)帶來的升值預(yù)期。匯改后，與人民幣小幅升值如影隨形的是中國(guó)貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，雖然中國(guó)一直強(qiáng)調(diào)以促進(jìn)內(nèi)部均衡的方式改善外部均衡，但這種“以迂為直”的調(diào)控思路并沒能得到貿(mào)易伙伴的足夠理解，在外部失衡日趨嚴(yán)重的背景下，人民幣升值國(guó)際壓力不斷加大，這成為市場(chǎng)中升值預(yù)期存在的重要?jiǎng)恿碓础?

    更重要的是，這種三重助力下的升值預(yù)期在持續(xù)一段時(shí)間之后很可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，預(yù)期本身就是脆弱的，在人民幣名義匯率不斷升值過程中，第一種升值預(yù)期會(huì)隨著時(shí)間推移迅速減弱。而第二種升值預(yù)期較不穩(wěn)定，因?yàn)椤笆晃濉币?guī)劃強(qiáng)調(diào)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型很可能在一段時(shí)間之后促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更趨溫和。而只要中國(guó)內(nèi)需政策顯現(xiàn)作用，或者貿(mào)易環(huán)境在國(guó)際保護(hù)主義抬頭后發(fā)生惡化，外部均衡的趨勢(shì)回歸也會(huì)讓第三種升值預(yù)期逐漸減小。而在三種升值預(yù)期漸趨反轉(zhuǎn)之后，人民幣名義匯率將發(fā)生“滯后性超調(diào)”。

    無論如何，當(dāng)此貨幣緊縮和匯率改革并行之際，引入借鑒國(guó)際匯率動(dòng)態(tài)學(xué)，為理解和預(yù)測(cè)人民幣匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)提供了幫助。受預(yù)期性質(zhì)與變化的影響，作為經(jīng)典理論“與時(shí)俱進(jìn)”代表的“滯后性超調(diào)”也很可能在中國(guó)出現(xiàn)。

來源：上海證券報(bào)

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