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從國債期貨教訓(xùn)看期指九項規(guī)則

2007年07月26日 11:20

    6月27日，中國金融期貨交易所發(fā)布了經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的《交易規(guī)則》和《違規(guī)違約處理辦法》，同時發(fā)布了配套實施細(xì)則包括：《交易細(xì)則》、《結(jié)算細(xì)則》、《結(jié)算會員結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則》、《會員管理辦法》、《風(fēng)險控制管理辦法》、《信息管理辦法》、《套期保值管理辦法》。通讀規(guī)則后認(rèn)為，正式規(guī)則與4月30日中金所公布的《征求意見稿》差別不大，不過更明確了一些制度細(xì)節(jié)。規(guī)則的發(fā)布并付諸實施，無疑使股指期貨的準(zhǔn)備又向前邁了一大步。經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代國內(nèi)國債期貨的“來去匆匆”，這次股指期貨的準(zhǔn)備工作從提議推出股指期貨到成立中金所，再到《征求意見稿》的一再修改，管理層的每步準(zhǔn)備工作都非常謹(jǐn)慎。

    回想著名的“327”國債期貨事件，其之所以發(fā)生，除了推出國債期貨這一品種的利率市場化條件不具備，以及保值貼補率帶來的政策風(fēng)險之外，很大原因還在于當(dāng)時國債期貨的管理制度不健全和監(jiān)管欠缺：

    1、“327”國債期貨風(fēng)波發(fā)生時，上證所20000元合約面值的國債僅收取500元的保證金，其他期貨交易所的國債期貨保證金比例則普遍為合約市值的1%。這個比例比國內(nèi)當(dāng)時商品期貨的保證金水平還要低，杠桿達(dá)到40倍到100倍之高。在保證金比例超低的情況下，也不重視執(zhí)行交割月提高保證金的制度。

    2、價格波動方面沒有限制。

    3、對于投資者的持倉沒有嚴(yán)格限制。雖然上交所規(guī)定個人持倉不得超過3萬手，機構(gòu)不得超過5萬手，實際上，發(fā)生“327”國債風(fēng)波之日，萬國證券一天開倉就達(dá)到200萬手，遠(yuǎn)超限額。

    這些方面的制度安排是期貨交易風(fēng)險控制的“必備項目”。但當(dāng)時的國債期貨卻都沒有很好地制定并執(zhí)行規(guī)則，加上當(dāng)時的證監(jiān)會剛剛運作不久，存在監(jiān)管缺位，眾多原因?qū)е聡鴤谪浗o市場帶來不良影響，最終以強行關(guān)閉告終。

    以史為鑒，正式頒布的九規(guī)則對這些方面有著明確的規(guī)定：

    1、《風(fēng)險控制管理辦法》中規(guī)定：股指期貨保證金比例為合約價值的10%(此為交易所收取比例，經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)在此基礎(chǔ)上再加收一定比例)，這遠(yuǎn)高于商品期貨收取的保證金比例。由于與國債期貨情況略有不同，股指期貨將采用現(xiàn)金交割，因此交割月并不存在提高保證金的問題。但規(guī)則賦予了交易所和經(jīng)紀(jì)公司根據(jù)市場風(fēng)險狀況調(diào)整保證金比例的權(quán)力，例如3月底中金所根據(jù)當(dāng)時的價格波動特點，將仿真交易的交易所保證金比例從原來規(guī)定的8%提高到了10%，個別月份的合約保證金比例還提高到了15%。即使現(xiàn)在的《交易細(xì)則》中規(guī)定的交易所保證金比例為10%，但在仿真交易中，實際交易所收取的保證金比例卻達(dá)到了12%，考慮到經(jīng)紀(jì)公司還需要加收幾個百分點，股指期貨的杠桿將低于10，小于國內(nèi)其他商品期貨品種。提高保證金收取比例，將對于遏制投機、提高交易門檻起到很明顯的作用，這反映了監(jiān)管層和交易所的謹(jǐn)慎態(tài)度，不惜犧牲一定的流動性來保證品種上市初期盡可能平穩(wěn)的運行。

    2、《交易規(guī)則》中指出，交易所必須實行持倉限額制度，并在《風(fēng)險控制管理辦法》中具體規(guī)定投資者的最大持倉限額為600手，套期保值的頭寸不受此限額限制，并且當(dāng)投資者持倉達(dá)到持倉限額的80%及以上的時候(即480手及以上)，就要向交易所報告持倉情況、分倉情況、資金來源等。再不會像“327”國債期貨風(fēng)波時，特殊機構(gòu)大量開倉而導(dǎo)致市場失控的情況發(fā)生。

    3、最值得一提的是，價格波動的限制方面借鑒了大量成功交易所的經(jīng)驗，不但在《交易細(xì)則》中限定了漲跌停板幅度，還在《風(fēng)險控制管理辦法》中引入了熔斷機制這一商品期貨市場從未使用過的制度。國外很多交易所的金融期貨產(chǎn)品如CME對S&P500股指期貨、CBOT的道·瓊斯股指期貨和新加坡摩根臺指期貨都采取這一制度。前兩個交易所的股指期貨均只對跌幅采取限制，對限制幅度采用的是斷路器方式，逐漸放大跌幅，跌幅限制級次分別為5%、10%、15%、20%或10%、20%、30%。如果一個級次的價格限制維持10分鐘左右，價格限幅自動擴(kuò)展到下一級。新加坡的摩根臺指期貨則是對漲跌幅均有限制，按照前一日收盤指數(shù)的7%、10%、15%逐級熔斷，逐漸放大漲跌幅度。這種制度在發(fā)生極端行情時可以冷卻市場氣氛、給投資者冷靜思考的時間，比起單一的漲跌停板制度，這種制度使價格具有更大的彈性，因此在信息的反映程度和價格發(fā)現(xiàn)上，更具優(yōu)勢。國內(nèi)綜合考慮了彈性的熔斷機制和固定的漲跌停板制度，價格漲跌達(dá)到6%并持續(xù)5分鐘，啟動熔斷機制，熔斷機制啟動期間，成交價格必須在熔斷點價格限制的區(qū)間內(nèi)，熔斷機制啟動滿5分鐘，即放開漲跌停板(10%)。這次公布的《風(fēng)險控制管理辦法》對這一部分做了比以往《征求意見稿》更為細(xì)致的規(guī)定，“股指期貨合約申報價觸及熔斷價格未持續(xù)5分鐘，第一節(jié)交易結(jié)束的，第二節(jié)交易開始后重新進(jìn)行熔斷檢查。熔斷機制啟動后不足5分鐘，第一節(jié)交易結(jié)束的，熔斷機制終止；第二節(jié)交易開始后，漲跌停板幅度生效。”從去年已經(jīng)開始的中金所仿真交易過程中，多次啟動熔斷機制，每次熔斷機制的啟動對參與股指期貨仿真交易的投資者來說，都是一堂生動的投資者教育課。

    除了以上這些風(fēng)險控制的制度，還有分級結(jié)算制度、結(jié)算擔(dān)保金制度等，也是借鑒了期貨交易歷史上的成功和失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)。國債期貨作為失敗的教訓(xùn)，促使監(jiān)管層在再次推出金融期貨之際做足了“功課”。

來源：和訊

數(shù)據(jù)載入中...

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