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誰將主導公司債需求? 需要在配套政策上放寬限制

2007年03月14日 09:34

    近期，關于兩會中討論的企業債和公司債可能分離監管的消息受到市場的普遍關注，隨著債券市場發展，在企業債和公司債改革進程中，更多的焦點集中在發行方面，而對于公司債的需求顯然也值得我們深思。

    目前，市場上的企業債品種大致分為由銀行或者企業集團擔保的普通企業債、無擔保企業債、可分離債以及轉債等品種。由于有擔保的企業債，特別是由銀行擔保的企業債，其信用風險被大大降低，因此，其市場接受程度最廣。而對于其他的投資品種，一方面，剛剛起步不久，發行規模有限；另一方面，由于其信用風險增加，難以達到一些市場投資機構的內部評級要求。總體上看，在2006年以來企業債快速發展的同時，有擔保的企業債仍舊是占據絕對的市場主力。隨著企業債和公司債的分離，今后企業債主要是以國有重點基礎設施項目以及重大工程為主的項目債，這類債券的實際發行主體仍舊是特大型企業為主，因此，其信用等級較高，其發行的無擔保企業債市場仍有接受的空間，如無擔保的三峽債、中信債。但對于無擔保的公司債，市場的接受程度有待提高。

    制度限制保險公司投資公司債

    若僅以考慮發行無擔保的中長期公司債而言，目前，在機構投資的需求上，很難達到其投資評級要求。目前長期債的絕對投資主力保險公司，就目前而言尚不能投資無擔保債券和可分離債，對于后者保監會有可能會考慮專門的政策支持，但對于無擔保公司債而言，與保險資金的運用要求顯然存在較大的投資差距。

    安全性限制銀行投資公司債

    盡管沒有明確規定不能投資無擔保企業債券，但大多數銀行資金運用基本上是以風險厭惡型投資為主。資金營運規模最大的全國性商業銀行2006年末企業債持有量僅為150億元。從資金營運的角度上看，寧可安全地確保適中的收益率，也不允許出現違約風險造成的損失，這是目前大多數銀行類金融機構在實際投資中的基本理念，否則，出現萬一的情況，則資金運營的投資收益基本上就付之東流。

    對于目前商業銀行內部管理制度和人員責任追究上，缺乏對于創新產品的投資主動性。除非是公司債的投資收益率極具誘惑，即便如此，對于一些人員配備不甚精細的中小金融機構而言，投資信用評估、企業好壞的甄別成本問題都一時難以解決。這從發行期限僅為1年期的企業短期融資券就可以看出。

    目前市場上民營企業發行的短期融資券其投資機構需求范圍明顯要小于國有企業。即使風險溢價較高，但市場流動性仍舊很小，而實際上，大多數發行短期融資券的民營企業在所在區域應該是資質較好、規模較大的企業。一些民營企業在當地的授信規模較大，其地方性金融機構主動貸款也未必能夠實現。但在全國性的資本市場，情況極有可能則會相反。如再考慮5年期到10年期左右的中長期無擔保品種，其投資的主體范圍恐怕更加縮小。

    流動性限制基金投資公司債

    再次，對于公司債的投資另一個大戶基金而言，無擔保公司債的需求，可能更多地體現在收益率的要求上。基金投資研究較為深入，對信用風險溢價敏感度較強。一些上市公司發行的公司債券，在基金現有的研究力量上，其甄別成本可以攤薄，因而其投資理性化程度較高。

    但對于基金而言，流動性一直是必須面臨的問題，基金贖回的可能性隨時存在，尤其是股票市場行情較好的時期。因此，公司債的風險溢價和流動性上都須兼顧。從公司債的溢價空間上看，目前較好的無擔保企業債其收益率一般高于有擔保企業債收益率在20bp以上，而目前5年期基準貸款利率在6.48%。考慮發行成本1%左右的因素，企業債最高發行的收益率上限在5.48%左右。這種投資收益率區間來區別不同企業的信用風險溢價大小，估計對基金投資收益率和流動性兼顧來說，其投資配置的比例顯然不能太高。

    需要政策上放寬限制

    總體上分析看，無擔保的公司債市需求亟需拓寬，估計在公司債發行的初期更多的還是集中在信用增級的辦法上，而后逐漸采用各種吸引投資的諸如期權、優惠條款等等方法。

    從目前交易所的分離債投資收益率來看，一些資質良好、剩余期限6年左右的企業債到期收益率達到了5.5%以上，基本上和商業銀行貸款相差無幾。如果無擔保的公司債按照這一投資收益率展望，顯然對于今后公司債的發展不利。因此，對于公司債的發展，其政策面的推動不僅僅要考慮發行機制的市場化，而且還需要對投資需求的政策上放寬限制，尤其是保險機構至關重要。我們預計隨著企業債新的管理辦法即將出臺，其他的配套政策也將會陸續跟上來，從而引導公司債市場真正健康運行。

來源：證券時報

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