2014.1.16 上海證券報

　　(作者簡介：中國金融期貨交易所副總經理 陳晗)

　　上市國債期貨是我國2013年經濟體制改革重點工作之一，是我國多層次資本市場建設取得的重要成果，是繼股指期貨之后期貨衍生品市場創新發展的重要突破。在證監會的統一部署和財政部、人民銀行、銀監會、保監會等部委的大力支持下，2013年9月6日國債期貨在中國金融期貨交易所(以下簡稱“中金所”)掛牌上市，并于2013年12月18日順利完成首次交割，成功走完一個完整的周期。上市以來，國債期貨市場運行平穩，功能初步顯現，在促進國債順利發行、提高國債市場流動性、健全反映市場供求關系的國債收益率曲線、加快推進利率市場化等方面開始發揮積極作用，參與機構比較認可，媒體評價積極、正面，實現了“高標準、穩起步”的預期目標，為國債期貨市場持續健康發展奠定了堅實基礎。

　　一、國債期貨市場運行平穩

　　國債期貨TF1312合約上市首日以94.220元開盤，收盤于94.170元，較掛盤基準價(94.168元)上漲0.002元，實現“開門紅”。此后，受現貨市場影響，國債期貨價格穩中有跌。截至2014年1月15日，主力合約TF1403合約最高價為94.694元，最低價為91.130元，收盤價為91.816元。市場運行主要呈現以下特點：

　　(一)投資者參與有序，市場交易理性

　　截至2014年1月15日，國債期貨總成交355,148手，日均成交4,130手;總成交金額3,305億元，日均成交金額38.43億元;日均持倉3,776手。美國30年期國債期貨上市初期日均成交100手，日均持倉900手，當前我國國債期貨市場流動性高于成熟市場國債期貨發展初期水平。

　　從參與主體來看，共有12,204名客戶參與國債期貨交易，其中自然人客戶11,906名，法人客戶298名。在法人客戶中，證券公司43名、證券投資基金8名、期貨公司資管39名。在金融期貨投資者適當性制度保障下，這些投資者都是有資金、有知識、有經驗的成熟投資者，熟悉國債期貨合約條款設計，以及交易、結算、交割、風險控制等制度，交易行為理性。

　　從成交持倉結構來看，主力合約成交持倉分別占比93.15%和84.87%，與國際成熟市場特征十分貼近;日均成交持倉比為1.13倍，市場交易理性。在持倉量前20名的客戶中，特殊法人客戶10名。這表明國債期貨作為專業性較強的金融衍生產品，以機構投資者為主的市場特征初步顯現。未來隨著國債期貨市場的發展，機構投資者參與的深度和廣度會不斷提升。

　　(二)期貨價格波動合理，與現貨價格聯動性良好

　　上市以來，國債期貨價格波動合理。截至2014年1月15日，TF1312、TF1403、TF1406合約平均日間波幅[1]分別為0.20%、0.18%、0.15%，最大日間波幅分別為0.65%、0.62%、0.58%，均在1%以內。國債期現貨價格聯動性較好，主力合約期貨與現貨的相關系數為99%，最大收盤基差[2]為0.58元，最小收盤基差為0.02元，平均收盤基差為0.20元。同期，美國5年期國債期貨主力合約的平均收盤基差為0.12美元。我國國債期貨基差接近國際成熟市場水平。

　　為滿足投資者利率風險管理需求，防范交割風險，促進國債期貨功能發揮，中金所對國債期貨套保、套利管理制度進行了優化，鼓勵投資者進行雙向套保、套利交易。國債現貨市場債券借貸、買斷式回購等業務的發展，也為投資者開展套利交易創造了條件，套利交易對期現貨價格收斂的約束較強。2013年9月17日，國債期貨在盤中出現了0.6元的基差。隨著套利力量的進入，基差明顯下降，至收盤時降至0.25元，恢復到合理區間。

　　(三)主力合約成功切換，交割平穩順暢

　　國債期貨采用實物交割，隨著交割月的臨近，在梯度保證金和梯度限倉制度的引導下，沒有實際交割意愿的投資者逐步將國債期貨頭寸從近月合約轉移到遠月合約。從2013年11月下旬開始，TF1312合約持倉逐漸降低，TF1403合約成交逐漸活躍，持倉穩步增加。2013年11月28日，TF1403合約成交量為2,300手，持倉量為1,822手，成交和持倉均超過TF1312合約，成功切換為主力合約。

　　交割是聯系國債期現貨市場的紐帶，是期現貨市場價格收斂的保障。國債期貨上市以來，我所在前期開展7次仿真交割的基礎上，組織中央結算公司、中國結算公司、期貨保證金監控中心、期貨公司、部分證券公司等機構多次開展全市場交割業務演練，確保國債期貨平穩交割。TF1312合約2013年12月2日進入交割，至2013年12月18日交割結束，共完成70手滾動交割、381手集中交割，交割款總金額4.3億元。從參與交割的主體來看，參與交割的客戶均為機構投資者，未出現不符合交割門檻的情況。從交割券種結構來看，投資者對交割券種選擇的趨同性和專業性顯著增強，交割行為理性，全部履約交割。賣方客戶共選擇4種可交割國債用于交割，其中交割量最大的前兩只國債為130015和130020[3]，占交割總量的比重為79.16%。國債期貨順利完成首次交割，標志著國債期貨完成了首個合約從掛牌、交易到交割的周期，國債期貨的產品、規則和制度設計得到了市場檢驗。

　　(四)市場監管有效，運行規范

　　2013年7月5日，證監會與財政部、人民銀行、銀監會、保監會等部委聯合成立了國債期貨跨部委協調機制，對于保障國債期貨平穩運行至關重要。在國債期貨跨部委協調機制框架下，財政部調整國債招標時間，保證所有投資者都能在國債期貨中午休市時間獲得招標結果信息，杜絕了承銷團成員利用國債招標信息優勢在期貨市場從事內幕交易的可能性;中金所與中央結算公司、中國結算公司積極落實交割業務合作，保障國債期貨交割業務的順利開展，商業銀行、保險資金等金融機構參與國債期貨政策以及國債充抵保證金等制度建設正在積極推進過程中。

　　以股指期貨跨市場監管協作機制為基礎，中金所與上海證券交易所、深圳證券交易所、中國結算公司、中國期貨保證金監控中心建立了涵蓋股指期貨和國債期貨的跨市場監管協作機制，正在積極推進更大范圍的國債期貨跨市場監管協作機制，有效防范系統性風險。同時，中金所及期貨公司技術系統運轉安全平穩，業務操作成熟有序，會員分級結算制度運轉有效，沒有發生結算風險。

　　二、國債期貨市場功能初步顯現

　　盡管我國國債期貨運行時間較短，但在促進國債發行、提升現貨市場流動性、推進債券市場互聯互通、健全反映市場供求關系的國債收益率曲線、及時反映貨幣政策信息以及加快金融機構產品和業務創新等方面的作用已經開始顯現。

　　(一)發揮價格發現和避險功能，促進國債發行

　　國債期貨產品標準化程度高，報價成交連續，能夠為債券市場提供透明度高、連續性強的價格信息。國債期貨上市以來，財政部先后發行了多只可交割國債，國債發行中標價格與國債期貨價格之間的基差最低為0.07元，國債期貨為國債招標發行提供了重要的定價參考。

　　在承銷國債的過程中，部分國債承銷團成員，利用國債期貨鎖定利率風險，取得了良好的效果。國債期貨套期保值和價格發現功能的初步顯現，提高了投資者參與國債投標積極性，促進了國債發行。以130015、130020兩只國債為例，市場預期這兩只國債為最便宜可交割國債，全部50家國債承銷團成員每期都參與兩只國債的發行投標，比參與其他國債投標的承銷團成員平均數量多5家;兩只國債的平均發行認購倍數為2.06倍，比同期其他附息國債的平均發行認購倍數高25%。

　　(二)提升國債現貨市場流動性，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線

　　健全的國債收益率曲線需要建立在統一、高效、透明的國債現貨市場之上，全面反映不同期限結構國債的市場供求關系。上市以來，國債期現貨之間套利交易機會、實物交割需求等的增加，促進了國債現貨市場流動性的提高，最便宜可交割國債市場流動性的提升尤為明顯，促進了現貨市場定價效率的提高，從而夯實了國債收益率曲線的編制基礎。截至2014年1月15日，130015日均成交約20億元，較8月份增加2.74億元，增長16.21%。投資者通過某貨幣經紀公司對130015進行詢價的次數日均25次，較8月份增加11次，增長79%;買賣價差由上市前的4-5個基點[4]下降到上市后的1個基點，最低0.25個基點。

　　國債期貨價格反映了市場對中長期利率走勢的預期，與5年期利率互換走勢高度相關，國債期現貨基差與回購市場利率之間的關聯性也較高，對現貨市場價格進行再發現、再定價、再校正，提高現貨市場定價效率，進一步提升國債收益率曲線反映市場供求關系的有效性。

　　(三)促進債券市場互聯互通，及時反映貨幣政策信息

　　國債期貨促進了交易所債券市場與銀行間債券市場的互聯互通。國債期貨是橫跨交易所市場和銀行間市場的衍生品，期現套利交易有助于消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異，提高債券市場定價效率，促進國債在交易所和銀行間市場的雙向流動。國債期貨上市以來，可交割國債跨市場轉托管量月均73億元，較8月份增長115%，占所有國債轉托管量的40%。

　　從我國存在中央結算公司和中國結算公司兩個債券托管機構的現實出發，中金所在債券托管機構統一開立債券賬戶，交割過程中，賣方客戶先把可交割國債轉入中金所賬戶;在貨款交付后，再把國債從中金所賬戶劃入買方賬戶。不同市場多空客戶間的國債過戶，通過中金所賬戶在債券托管機構之間的轉托管機制得以完成。這一制度創新對銀行間市場和交易所債券市場互聯互通的促進作用也得到初步體現。TF1312合約交割中，中央結算公司、中國結算公司(上海)、中國結算公司(深圳)都參與了交割，共進行了5次跨市場國債轉托管，累計跨市場劃轉債券7,300萬元。

　　國債期貨價格反映了市場對中長期利率走勢的預期，能夠及時、有效反映貨幣政策信息。2013年10月29日，人民銀行在公開市場開展130億元7天逆回購操作，中標利率為4.1%，較前一期7天逆回購操作中標利率高0.2%。在公開市場操作信息公布后的5分鐘內，國債期貨價格下跌0.05元，對貨幣政策及時作出反映。

　　(四)豐富證券公司等機構利率風險管理手段，證券公司持有國債意愿明顯增強

　　近期，國債收益率上升明顯，波動幅度有所擴大，國債現貨價格跌幅較大。目前，5年期國債到期收益率為4.42%，較9月初上升50個基點，對應國債現貨價格跌幅達到2%，國債市值損失數千億元。部分證券公司開立國債期貨套保賬戶，利用國債期貨管理債券組合的系統性風險，取得了較好的效果。2013年9-12月，國債期貨套保賬戶數由5個增加到7個;日均套保持倉由246手增加到1,305手。

　　證券公司參與國債期貨實物交割，不僅可以實現套利交易策略的收益，也可以節約現貨交易中的信息搜集成本和市場沖擊成本，以較低的成本獲得國債現貨，從而實現對國債現貨交易的投資替代。為防范利率風險，部分證券公司在TF1312合約集中交割前，賣空遠月合約，對買入交割獲得的國債進行套期保值，為進一步開展國債做市和套利交易奠定基礎。

　　由于實現了“兩條腿”走路，證券公司利率風險管理的手段更加多元化，持有國債意愿明顯增強。目前，證券公司持有國債117億元。

　　(五)加快金融機構產品和業務創新，促進各行業共同發展

　　國債期貨為機構投資者提供有效的風險管理工具，豐富了金融機構的交易策略，促進基于債券市場組合和國債期貨的產品創新，提升金融機構的資產管理效率，增強其服務實體經濟的能力。截至2014年1月15日，已有證券、基金、期貨等各類金融機構推出了47個資管產品參與國債期貨交易。

　　國債期貨的上市，促進了商業銀行、證券公司、期貨公司、證券投資基金國債期貨相關業務合作。一是銀證之間已經開展國債借貸合作，部分商業銀行已經與證券公司簽訂了國債借貸協議，并為此增持了可交割國債，提高了交易性國債的比重;二是商業銀行正在積極準備參與國債期貨，部分商業銀行已經完成對期貨公司國債期貨業務授信工作;三是證券、期貨和基金發揮各自優勢，合作研發與國債期貨掛鉤的資產管理產品等。

　　國債期貨促進了債券市場其他創新品種的發展。以國泰上證5年期國債ETF為例，該產品以可交割國債為跟蹤標的，國債期貨提升了可交割國債的流動性，進而帶動國債ETF的活躍交易。2013年9月6日至2014年1月15日，國泰上證5年期ETF日均成交約6.7億元，較2013年8月份日均成交量增加0.9億元，增長16%。

　　三、多措并舉，進一步推動國債期貨市場長遠健康發展

　　從國際成熟市場經驗來看，國債期貨市場的發展是一個長期培育、逐步發展的過程，在利率市場化進程中產生并隨著利率市場化的推進而迅速發展。目前，我國國債期貨已經平穩上市運行，市場功能開始顯現，有關各方對此給予了積極評價。同時也要看到，我國國債期貨剛剛起步，當前存在一些制約其進一步發展的因素，需要在發展中不斷完善。

　　(一)美國國債期貨市場發展30多年，經歷了一個長期培育、逐步發展的過程

　　從成熟市場經驗來看，國債期貨市場的發展是一個長期培育、逐步發展的過程。1970-1986年，美國逐步完成了從利率管制到利率市場化的轉變。在此過程中，1976-1981年，美國芝加哥期貨市場先后推出了90天期國庫券期貨、30年期國債期貨、3個月歐洲美元期貨等利率期貨品種，國債期貨市場的發展具備了一定的基礎。1982年，美國10年期國債期貨上市，經過30多年的發展，成為全球規模最大、影響最廣的國債期貨品種。1982-1992年，隨著利率市場化的推進和金融機構參與程度的提高，10年期國債期貨成交量由5000手增長到4.5萬手，持倉量由1萬手增長到14.5萬手。1992-2000年，美國進入“新經濟”時代，美聯儲貨幣政策操作從以貨幣總量調控為主轉變為利率調控為主，國債期貨市場進入平穩發展時期。10年期國債期貨成交量由4.5萬手增長到16.4萬手，持倉量由14.5萬手增長到58.5萬手。2000年以來，受互聯網泡沫、次貸危機等影響，美國經濟發展減速，市場利率波動加劇，國債期貨作為透明度高、流動性好的場內利率衍生品的優勢凸顯，國債期貨進入快速發展的新階段。2013年1至8月，10年期國債期貨日均成交140萬手，日均持倉210萬手，分別是2000年的8.5倍和3.6倍。

　　(二)多措并舉，進一步推動國債期貨市場長遠健康發展

　　目前，國債期貨已經平穩上市運行，市場功能初步體現，有關各方對此給予了積極評價。同時也要看到，我國國債期貨剛剛起步，需要在發展中不斷完善，需要有關各方一如既往的大力支持。下一步，我所將在證監會的領導下，依托國債期貨跨部委協調機制，多措并舉，做精做細國債期貨，實現國債期貨市場投資者結構的多元化，拓展國債期貨功能發揮的廣度和深度。一是做好銀行、保險等機構入市政策配套工作，加強培訓與市場服務工作，滿足金融機構利率風險管理需求;二是強化市場監管及風險防范，加強國債期貨、債券現貨的跨市場風險監測監控與預研預判，切實維護和保障投資者合法權益，牢牢守住不發生系統性風險的底線;三是努力降低交易成本，做好國債充抵保證金制度研究工作，繼續加強投資者教育，提高國債期貨市場運行質量，發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地推動服務資本市場和實體經濟的健康發展;四是推出其他年限的國債期貨，以更好地形成反映市場供求關系的國債收益率曲線，加快推進利率市場化，推動多層次資本市場體系建設，并為實體經濟轉型發展提供高效率、低成本的利率風險管理工具。

　　[1] 日間波幅=|今結算價-昨結算價︱/昨結算價

　　[2] 基差=現貨-期貨×轉換因子

　　[3] 分別指2013年記賬式附息(十五期)國債和2013年記賬式附息(二十期)國債，下同。

　　[4] 1個基點等于0.01%。