2013.12.04 上海證券報

　　(作者簡介：中國金融期貨交易所副總經(jīng)理胡政，中金所研發(fā)部總監(jiān)張曉剛，中金所研發(fā)部韓冰潔、常鑫鑫)

　　改革開放35年來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，積累了大量社會財富。尤其是，我國居民儲蓄率較高，財富管理行業(yè)的發(fā)展具有特殊的重要意義。十七大報告首次提出，要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”。十八大報告進(jìn)一步明確提出，“多渠道增加居民財產(chǎn)性收入”。但過去，由于缺乏投資工具和缺少專業(yè)財富管理機(jī)構(gòu)，居民理財只能投資于股票、國債甚至房地產(chǎn)等，且大多依靠個人智慧和主觀判斷。而現(xiàn)在，令人眼花繚亂的理財產(chǎn)品和理財機(jī)構(gòu)層出不窮，投資產(chǎn)品越來越多，綜合性和專業(yè)性越來越強(qiáng)。從境外實(shí)踐來看，依靠專業(yè)機(jī)構(gòu)為民眾提供財富管理服務(wù)是大趨勢，而中介機(jī)構(gòu)在進(jìn)行財富管理時必須要進(jìn)行風(fēng)險管理，金融期貨則是風(fēng)險管理最重要的工具。財富管理機(jī)構(gòu)通過參與金融期貨市場，可以實(shí)現(xiàn)金融期貨市場與社會財富管理機(jī)構(gòu)的良性互動，使廣大投資者尤其是中小投資者都能分享資本市場和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果。

　　一、金融期貨是投資者管理風(fēng)險進(jìn)而管理財富的重要手段

　　從境外發(fā)展經(jīng)驗看，作為金融市場風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置的工具，金融期貨被各類機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用。2012年美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)公布的數(shù)據(jù)顯示，全球場內(nèi)衍生品交易量為212億手，其中金融衍生品交易量為179億手，占比高達(dá)84.4%。隨著金融期貨的興起，資產(chǎn)管理公司、基金公司、保險公司等財富管理機(jī)構(gòu)越來越重視金融期貨在風(fēng)險管理、資產(chǎn)配置、市場流動性等方面的應(yīng)用。

　　第一，金融期貨為財富管理提供了良好的風(fēng)險管理工具。

　　金融期貨廣泛使用于財富管理的各個層面和各類機(jī)構(gòu)中。根據(jù)歐盟公布的數(shù)據(jù)顯示，2006年歐洲各國共同基金使用衍生品的比例分別是西班牙80%、德國77%、法國61%、愛爾蘭58%、意大利50%、盧森堡45%、英國30%。

　　金融期貨的主要功能是幫助現(xiàn)貨投資者管理風(fēng)險，將投資者不愿意承擔(dān)的風(fēng)險從資產(chǎn)組合中分離出來，從而提高財富管理的針對性和穩(wěn)定性。例如，利用標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨對沖股票型基金資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(貝塔風(fēng)險)，保留基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險，從而獲得阿爾法收益。以臺灣為例，2008年4月到2009年3月底，臺灣股票市場下跌將近40%，股票基金也下跌31%，而深度參與金融期貨市場的財富管理機(jī)構(gòu)避險后資產(chǎn)平均僅虧損10%，實(shí)現(xiàn)了30%的超額收益率。

　　當(dāng)然，不同機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式不同，因而交易金融期貨的方式也有所不同。美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的持倉報告數(shù)據(jù)顯示，2013年11月12日美國交易商和中介機(jī)構(gòu)持有標(biāo)普500股指期貨10.9%的多頭和39.1%的空頭，持有美國長期國債期貨4.6%的多頭和23.4%的空頭。為了規(guī)避現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險，交易商和中介機(jī)構(gòu)保留了更多的空頭持倉。除了交易商和中介機(jī)構(gòu)，杠桿基金在標(biāo)普500股指期貨和美國長期國債期貨上的空頭持倉也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于多頭持倉。持有大量空頭期貨頭寸的原因是他們持有大量的多頭現(xiàn)貨頭寸，而不是因為對市場看空。

　　第二，金融期貨的出現(xiàn)豐富了財富管理者的投資策略選擇，提供了更有效率的資產(chǎn)配置方式。

　　金融期貨出現(xiàn)之后，機(jī)構(gòu)進(jìn)行財富管理有了更多方式或策略選擇。例如，某美國養(yǎng)老基金公司從居民手中獲得了新的資金，準(zhǔn)備建立1000萬美元的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)組合，有兩種建倉方式：一種是將1000萬美元直接購買標(biāo)準(zhǔn)普爾500樣本股票現(xiàn)貨，另一種是購買對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨，假設(shè)支付保證金120萬，將剩余的880萬購買無風(fēng)險或低風(fēng)險證券(短期國庫券、貨幣市場產(chǎn)品等)。第二種投資方式是對第一種投資方式的替代，可以在價格相對有利時建倉，并能夠獲得額外的短期國庫券或貨幣市場產(chǎn)品的收益，從而提高整個資產(chǎn)組合的總收益。

　　在美國，金融期貨已經(jīng)成為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要工具。CFTC公布的持倉報告數(shù)據(jù)顯示，2013年11月12日美國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨、標(biāo)普500指數(shù)期貨、NASDAQ-100指數(shù)期貨上的空頭持倉分別為15.4%、18.1%、4.7%，但對應(yīng)的多頭持倉卻高達(dá)43.9%、38.6%、48.4%。對比交易商和杠桿基金的持倉可以發(fā)現(xiàn)，美國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的多頭持倉遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于空頭持倉，表明資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)選擇一定比例的股指期貨來替代現(xiàn)貨指數(shù)的投資，而不是全部用于對沖現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險，投資替代能夠在資金成本更低的情況下獲得更高、更穩(wěn)定的指數(shù)收益。

　　第三，金融期貨降低了全球投資者進(jìn)行財富管理的市場沖擊成本。

　　相比現(xiàn)貨市場，金融期貨市場擁有更大的市場容量和更充足的流動性，能夠降低財富管理的沖擊成本。在沒有金融衍生品市場的情況下，當(dāng)基金面臨申購和贖回時，只能通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)：一是立刻使用市價指令交易調(diào)整資產(chǎn)組合，從而面對較大的市場沖擊成本;二是保持現(xiàn)有資產(chǎn)組合頭寸不變，并用限價指令進(jìn)行交易，盡管沖擊成本降低，但可能面臨更大的時間成本以及未成交風(fēng)險。在金融期貨出現(xiàn)以后，基金公司可以通過參與金融期貨來降低市場沖擊成本，也就是所謂的“現(xiàn)金證券化”。當(dāng)基金面臨資金流入時，可以選擇持有相應(yīng)價值的股指期貨合約多頭，并逐步將資金以限價指令購買股票，在快速達(dá)到資金配置要求的同時，能最大程度地降低市場沖擊成本;當(dāng)資金流出時，可以采取相反的策略。

　　二、我國財富管理行業(yè)的發(fā)展需要與金融期貨市場形成良性互動

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展，社會財富不斷積累，對財富管理需求越來越大，同時也要求金融期貨市場進(jìn)一步完善。招商銀行與貝恩咨詢發(fā)布的《2013年中國私人財富報告》表明，2012年中國個人總體可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到80萬億人民幣，相較2010年年均復(fù)合增長率達(dá)到14%。我國財富管理行業(yè)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，到2013年三季度末，我國銀行的理財產(chǎn)品余額超過12萬億，信托公司的信托資產(chǎn)規(guī)模約為10.1萬億，保險公司總資產(chǎn)規(guī)模約為8.1萬億，基金公司管理資產(chǎn)達(dá)到3.9萬億。隨著財富管理市場規(guī)模的擴(kuò)大，需要更加多樣的投資渠道，對利用衍生品市場管理投資組合風(fēng)險提出了更高的要求。

　　第一，金融改革大背景下，未來金融資產(chǎn)價格波動加劇，財富管理的避險需求增加，金融期貨市場將充分發(fā)揮管理價格波動風(fēng)險的功能。

　　金融期貨市場的產(chǎn)生與發(fā)展，是與金融資產(chǎn)價格的波動緊密相連的。20世紀(jì)70-80年代，布雷頓森林體系瓦解，西方各國的匯率、利率、股票等價格大幅波動。在這樣的背景下，為管理金融市場波動風(fēng)險，金融期貨應(yīng)運(yùn)而生：1972年出現(xiàn)外匯期貨、1975年出現(xiàn)利率期貨、1982年出現(xiàn)股指期貨等等。

　　在我國近幾年來持續(xù)推進(jìn)的利率市場化、匯率自由浮動、資本項目開放、人民幣國際化等金融改革大背景下，金融資產(chǎn)價格的波動將加劇。我國2010年6月重啟匯改以來，人民幣進(jìn)入持續(xù)的單邊升值階段，美元兌人民幣匯率由6.7968下降到6.0920，匯率變動近12%。隨著金融改革的持續(xù)深入，金融資產(chǎn)價格波動風(fēng)險加大，要求金融期貨市場健康有序發(fā)展，提供經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理平臺，充分發(fā)揮管理金融資產(chǎn)價格波動的市場功能。

　　第二，客戶財富管理需求日益差異化、多元化，財富管理機(jī)構(gòu)需要根據(jù)不同客戶的風(fēng)險收益及流動性偏好，量身定制個性化產(chǎn)品，金融期貨市場將發(fā)揮優(yōu)化資產(chǎn)配置功能。

　　各財富管理機(jī)構(gòu)已形成多梯次的客戶群體，不同種類客戶在財富規(guī)模、生命周期、風(fēng)險偏好等方面都存在顯著差異。經(jīng)過多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，面對市場前景的不確定性，財富管理者對風(fēng)險的認(rèn)知更為深入，無論是世界范圍內(nèi)還是我國投資者，風(fēng)險偏好均趨于中性和穩(wěn)健。即使是居民中風(fēng)險承受力最強(qiáng)的高凈值人群，目前也出現(xiàn)增加避險資產(chǎn)配置、傾向中低風(fēng)險投資的趨勢。

　　金融期貨本身是零和交易，是工具而不是資產(chǎn)，不存在股市的財富效應(yīng)，但它可以與股票、債券等其他金融資產(chǎn)進(jìn)行組合，可以保持投資組合風(fēng)險中性、優(yōu)化資產(chǎn)配置。財富管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)客戶的風(fēng)險承受能力，利用股指期貨等金融期貨對股票、債券等傳統(tǒng)投資品種進(jìn)行分解組合，形成特點(diǎn)各異的投資產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品的多樣性與靈活性，使產(chǎn)品收益和風(fēng)險特性與客戶收益預(yù)期和風(fēng)險偏好相適應(yīng)，為客戶提供完整的個性化金融創(chuàng)新服務(wù)。

　　第三，財富管理行業(yè)趨于專業(yè)化、精細(xì)化，金融期貨市場可以滿足各類財富管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理需求、促進(jìn)財富管理行業(yè)創(chuàng)新。

　　今年6月份開始實(shí)施的新《基金法》，進(jìn)一步打破行業(yè)藩籬，使銀行、證券、保險、信托等都可成為財富管理機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)間競爭取勝的關(guān)鍵在于建立差異化服務(wù)能力，具備產(chǎn)品與服務(wù)的獨(dú)特創(chuàng)新能力，這也需要財富管理機(jī)構(gòu)更多借力金融期貨市場。金融期貨市場的發(fā)展，有利于改善金融產(chǎn)品創(chuàng)新的市場環(huán)境，在設(shè)計、發(fā)行和避險等方面為金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供便利條件。金融期貨市場是當(dāng)前全球金融市場創(chuàng)新的主要領(lǐng)域，也是財富管理行業(yè)健康發(fā)展的重要保障。我國股指期貨上市以后，證券公司、期貨公司、私募基金等財富管理機(jī)構(gòu)利用股指期貨對沖手段設(shè)計了基于套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財產(chǎn)品，針對性強(qiáng)，得到市場的普遍接受和歡迎。據(jù)不完全統(tǒng)計，超一成以上的新發(fā)行理財產(chǎn)品都會使用股指期貨，目前總數(shù)接近400只。

　　第四，財富管理行業(yè)的健康發(fā)展，將促進(jìn)中小投資者通過財富管理機(jī)構(gòu)間接參與金融期貨市場，規(guī)避投資風(fēng)險的同時，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

　　長期以來，一些中小投資者習(xí)慣進(jìn)行波段操作，或聽消息、或賭政策，久而久之形成“追漲殺跌”的投機(jī)氛圍。特別是一些中小投資者資金量少，又習(xí)慣于頻繁出入市場，消耗了大量的手續(xù)費(fèi)等交易成本。相對的，財富管理機(jī)構(gòu)投資策略更成熟、更專業(yè)，具有謹(jǐn)慎投資、流動性偏好、逆趨勢追蹤行為等特征。財富管理機(jī)構(gòu)對金融期貨的需求通常與現(xiàn)貨市場相對應(yīng)，不會經(jīng)常性地頻繁交易，報價也以限價單為主，從而保證了市場的穩(wěn)定，有利于金融期貨市場風(fēng)險管理功能、價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

　　金融期貨市場的發(fā)展完善要惠及眾多中小投資者，但這并不意味著中小投資者要直接參與金融期貨市場。我國金融期貨市場在創(chuàng)立之初，就設(shè)立了投資者適當(dāng)性制度，在開戶環(huán)節(jié)明確了“有資金、有經(jīng)驗、有知識”的具體標(biāo)準(zhǔn)，堅持落實(shí)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”。 大部分中小投資者風(fēng)險承受能力較低，不適合直接參與金融期貨市場，因而適當(dāng)性制度的基本出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)中小投資者。而財富管理行業(yè)的健康有序發(fā)展，將促使中小投資者通過財富管理機(jī)構(gòu)間接參與金融期貨市場，既能通過機(jī)構(gòu)等專業(yè)投資者利用金融期貨市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險管理，又能使自身權(quán)益得到有效保護(hù)。

　　三、加快發(fā)展我國金融期貨市場，促進(jìn)財富管理行業(yè)健康發(fā)展

　　我國衍生品市場主要分為場外衍生品市場和場內(nèi)衍生品市場，場外衍生品市場主要在銀行間市場，包括利率類與外匯類衍生品，已有遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等產(chǎn)品種類;場內(nèi)衍生品市場已上市36個商品期貨品種、滬深300股指期貨與5年期國債期貨2個金融期貨品種。我國“十二五”規(guī)劃中明確提出“推進(jìn)期貨和金融衍生品市場發(fā)展”;十八屆三中全會后發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出，要“健全多層次資本市場體系”、“鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。現(xiàn)在，市場日益增加的風(fēng)險管理需求與場內(nèi)金融衍生品供應(yīng)不足是我們面臨的主要矛盾。因此，要加快發(fā)展金融衍生品市場，特別是補(bǔ)上場內(nèi)金融衍生品市場的短板，不斷拓展市場的深度和廣度，促進(jìn)財富管理行業(yè)的健康發(fā)展。

　　第一，提高市場深度，進(jìn)一步發(fā)揮場內(nèi)衍生品市場的功能。

　　財富管理機(jī)構(gòu)利用金融期貨為客戶設(shè)計結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品后，通常的做法是先在機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行頭寸間的抵消，剩余的風(fēng)險暴露通過購買場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品進(jìn)行對沖，使機(jī)構(gòu)自身處于風(fēng)險中性狀態(tài)。場內(nèi)衍生品市場的深度與流動性，是財富管理機(jī)構(gòu)有效管理投資風(fēng)險的重要保障。中金所自2010年4月上市滬深300股指期貨以來，市場運(yùn)行質(zhì)量穩(wěn)步提升，成交持倉比日趨下降，市場深度、沖擊成本、訂單質(zhì)量不斷改善，逐步趨近國際水平。2013年1-10月累計成交1.62億手，同比增長106.17%;總成交金額118.13萬億，同比增長105.20%，在全球股指期貨成交量中排名第五。

　　市場參與者的供求關(guān)系決定市場價格的形成，投資者的參與制度與投資行為決定市場微觀結(jié)構(gòu)。今年8月，中金所已對《中國金融期貨交易所套期保值與套利交易管理辦法》做出修訂，將符合要求的創(chuàng)新產(chǎn)品和策略納入套期保值管理，為券商利用股指期貨和國債期貨等場內(nèi)風(fēng)險管理工具對沖場外衍生產(chǎn)品以及結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的風(fēng)險提供便利。未來中金所將在風(fēng)險可控的前提下，進(jìn)一步降低市場成本、提高市場效率、優(yōu)化相關(guān)制度，繼續(xù)加大機(jī)構(gòu)投資者、特別是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的引進(jìn)力度，改善金融期貨市場參與者構(gòu)成，促進(jìn)市場功能發(fā)揮。

　　第二，擴(kuò)展市場廣度，進(jìn)一步完善場內(nèi)金融衍生品市場產(chǎn)品序列。

　　成熟衍生品市場中，完善的產(chǎn)品體系和豐富的合約種類是衍生品市場功能發(fā)揮的基礎(chǔ)。美國的衍生品市場中，商品期貨涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、禽產(chǎn)類、金屬類等1100多個品種，金融期貨涵蓋利率類、外匯類、信用類、股權(quán)類等400多個品種。美國各大交易所提供包括利率期貨、利率期權(quán)、ETF期權(quán)、股指期貨、股指期權(quán)、個股期貨、個股期權(quán)、外匯期貨、外匯期權(quán)在內(nèi)的各種金融期貨品種。

　　在股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行三年后，中金所成功推出5年期國債期貨，為市場提供了利率風(fēng)險管理手段，有利于固定收益類財富管理產(chǎn)品的設(shè)計與開發(fā)，促進(jìn)財富管理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。截至12月1日，參與國債期貨交易的77個特殊法人賬戶中，資產(chǎn)管理產(chǎn)品38個，很多公司的產(chǎn)品創(chuàng)新還在進(jìn)行之中。在保證5年期國債期貨平穩(wěn)安全運(yùn)行基礎(chǔ)上，其他利率期貨品種還應(yīng)繼續(xù)開發(fā)完善，滿足收益率曲線上各主要期限利率風(fēng)險管理需求，促進(jìn)利率市場化和債券市場發(fā)展。

　　股指期權(quán)是重要的場內(nèi)衍生品，與股指期貨等相互配合，能夠構(gòu)建起較為完整的場內(nèi)風(fēng)險管理體系。特別是期權(quán)盈虧具有非線性特征，便于財富管理機(jī)構(gòu)設(shè)計真正的保本產(chǎn)品和各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。中金所于11月8日正式啟動全市場滬深300股指期權(quán)仿真交易，首日參與仿真交易的法人和自然人賬戶共190個。全市場仿真交易啟動以來，市場運(yùn)行平穩(wěn)、理性、有序，技術(shù)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)正常。

　　第三，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，進(jìn)一步完善市場參與者結(jié)構(gòu)。

　　金融市場中介機(jī)構(gòu)僅僅依靠通道業(yè)務(wù)越來越難以在新市場環(huán)境下獲得競爭優(yōu)勢，必須向財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。近年來，監(jiān)管層大力推動市場機(jī)構(gòu)的資本中介業(yè)務(wù)，證券公司創(chuàng)新子公司與期貨公司風(fēng)險管理子公司數(shù)量不斷增加，證券市場的場外金融衍生品交易、期貨公司的CTA等業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。

　　金融期貨市場能夠幫助機(jī)構(gòu)投資者克服財富管理行業(yè)自身的周期性特征。機(jī)構(gòu)投資者合理運(yùn)用股指期貨管理現(xiàn)貨風(fēng)險，在股市三年半來總體下跌的情況下，累計避險減虧172億元。實(shí)踐中，利用股指期貨開發(fā)的財富管理產(chǎn)品也獲得較好收益。滬深300股指期貨上市后新發(fā)行的證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品中約有一成將股指期貨作為投資標(biāo)的，使用股指期貨的券商資管產(chǎn)品凈值增長率為2.67%，而未使用股指期貨的券商資管產(chǎn)品凈值增長率僅為0.24%。

　　未來，金融期貨市場功能還需進(jìn)一步發(fā)揮，要進(jìn)一步做好服務(wù)工作，加強(qiáng)市場培育和投資者教育。一方面，引導(dǎo)非專業(yè)投資者更多通過中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)來管理好自己的財富;另一方面，通過培訓(xùn)、交流，不斷提高市場服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化水平，尤其是提高財富管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力，滿足廣大居民和企業(yè)的財富管理需求。