2013.11.15 中國證券報

　　(作者簡介：中國金融期貨交易所 張慎峰 鄭凌云)

　　股指期貨上市運行已經有三年半時間，市場運行穩定規范，功能逐步發揮。期間，由于我國主要股票指數持續下跌，關于股指期貨市場產生、發展與功能發揮，社會有肯定、贊譽之聲，也有質疑甚至反對之聲。如何客觀理性看待股指期貨，需要結合國際成熟市場發展的經驗和我國股市歷史發展進程，置入可供比照的時空坐標序列，探尋建市初衷，檢視運行過程，科學總結評估。

　　股市結構完整性的內在邏輯

　　適應經濟金融活動的需要，股票市場在發展演進中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現代意義上完整的體系架構，即包括股票發行一級市場、股票交易二級市場和以股指期貨為代表管理股市風險的衍生品市場。這三個部分有機協調，構成一個不可分割、相伴共生的統一整體。股票一級市場實現了投資、融資和資產的靜態定價，二級交易市場實現了資產動態定價和優化配置，而股指期貨市場則實現了股市風險的控制、分割、轉移和再分配。在股票市場達到一定規模、發展到一定階段之后，股指期貨必然會出現，否則市場就難以持續、健康、穩定發展。縱觀全球股票市場發展的歷史，有股票市場就必然會伴生有股指期貨市場，股指期貨市場既是股票市場發展的必然產物，又是推動股票市場向較高級階段進一步成熟完善的內在要求。

　　作為完整的股票市場體系，股指期貨市場與股票一、二級市場之間的關系，就好像汽車除了要有前進檔，還必須有倒車檔，才能進退自如;除了要有油門，還必須有制動，才能運行安全。從作用和效果看，股指期貨如同雨天的雨傘、財產的保險。

　　國際成熟資本市場經驗的有效借鑒

　　從國際成熟資本市場發展歷程來看，股指期貨是金融期貨中歷史最短、發展最快的品種之一，但它的發展歷程并非一帆風順。20世紀70-80年代，布雷頓森林體系瓦解，石油危機的影響，西方各國經濟發展十分不穩定，匯率、利率和股票價格大幅波動。在這種背景下，為管理金融市場波動風險，金融期貨應運而生。從1972年的外匯期貨，到1975年的利率期貨推出，直到1982年全球首個股指期貨在美國上市。股指期貨誕生5年之后的1987年10月，美國股市暴跌引發全球股市重挫，股指期貨市場功能也曾引起激烈爭論，人們對股指期貨的態度由積極和肯定轉變為懷疑和否定。美國政府成立了以財政部布雷迪為首的總統工作小組，于1988年提供《布雷迪報告》，基本觀點認為美國股市暴跌主要由指數套利和組合保險這兩類交易在股指期貨和股票市場相繼推動而造成。但是事后分析，該報告將股災原因歸咎于股指期貨市場的看法并不符合事實。1991年，以諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒(Merton Miller)為首的工作小組經過大量翔實的調查，否定了該報告中關于股指期貨引致股災的結論，認為1987年的股災和1929年的股市“崩盤”并沒有本質區別，都是宏觀經濟問題累積以及股票市場本身缺陷導致，不是由股指期貨市場引起。進入20世紀90年代，有關股指期貨的爭議逐漸消失，股指期貨經歷了磨練之后，在發達國家和部分發展中國家運用更為普遍。

　　經過30多年的發展，股指期貨成為國際上成熟的金融期貨產品，無論是歐美還是亞太地區，全球主要股票市場都伴生有股指期貨市場。到目前，全球已有股指期貨產品400多個，這已經成為現代資本市場結構的基本特征。總體來看，股指期貨是中性的風險管理工具，不干擾股市基本走勢，而在穩定市場等輔助宏觀經濟運行方面作用積極。根據對美國、英國、德國、日本、印度、巴西、香港等12個不同發展程度的市場上股指期貨對現貨指數波動率影響的檢驗，其中，6個市場股指期貨對現貨市場波動影響不顯著，占全部市場的50%;4個市場波動降低，占33%;僅有2個市場波動增加，占17%�？傮w來看，股指期貨上市后股市波動沒有額外增加的現貨市場比例高達83%。這在新興市場表現的更為明顯。如印度上市股指期貨后三年股市波動率比上市前一年分別下降14.7%、32.2%與51.6%。

　　從國際市場經驗來看，股指期貨市場經受了歷次金融危機的考驗，自身沒有出現大的系統性風險，而且在股票市場危急時刻，股指期貨成交量放大，通過期貨市場的避險，有效釋放市場巨大拋壓，避免市場連續暴跌。據統計，2008年金融危機爆發至當年年底，22個推出股指期貨的市場股票平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨的市場平均跌幅達到63.15%，同一時期，我國上證綜指跌幅更是達到73%，比傳統上我們描繪的國外股市“崩盤”的跌幅還大。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布申請破產保護，全球金融市場遭遇“黑色星期一”，在形勢特別嚴峻的15日、16日和17日3天，美國CME小型 S&P500股指期貨日成交量和持倉合約規模大幅攀升，成交量分別比平時增長了近2倍，成為股票市場風險的“分洪區”，成為投資者的首要避險手段。

　　30年國際成熟市場的經驗表明，股指期貨以其優越的風險對沖、穩定市場、價格發現等功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險工具，吸引了包括共同基金、養老金、保險公司、證券公司等在內的大量投資者尤其是長線機構投資者的普遍參與，被廣泛應用于市場風險管理、資產組合配置、投資理財產品創新等方面。

　　商品期貨發展經驗的繼承和發揚

　　從期貨的歷史來看，股指期貨等金融期貨市場發展，是商品期貨風險管理成功經驗應用于金融領域的結果，是商品期貨市場發展到一定階段的產物。165年前，現代期貨市場應風險規避之需，誕生于美國農產品交易中心的芝加哥。期貨交易機制從谷物等農產品到金屬產品，再邁入現代金融領域，成為最有效率的市場化風險管理做法。

　　我國商品期貨市場的建立和不斷完善是市場經濟發展的內在要求，也是經濟體制改革深化的必然產物。其發展經驗為股指期貨的健康安全運行提供了有效借鑒。1999年,《期貨交易管理暫行條例》發布實施，特別是2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》頒布后，我國商品期貨市場走上了規范發展的道路。國務院領導高瞻遠矚，從推動期貨市場穩步發展，更大程度發揮市場在資源配置中的基礎性作用的大局出發，相繼批準一系列與實體經濟密切相關的期貨品種上市交易，涵蓋了農產品、金屬、能源和化工等國民經濟主要產業領域。

　　在中國證監會的領導和組織下，期貨市場改革穩步推進，市場規模不斷擴大，國內三家商品期貨交易所交易量均名列全球交易所前茅，市場管控安全有效，運行質量不斷提升，套期保值效率持續優化，市場功能發揮良好;成立期貨保證金監控中心，推行具有中國特色的期貨保證金存管監控制度，形成“五位一體”監管機制，全系統期貨監管能力和監管效率得到顯著提升，市場中介機構規范運行，期貨市場在保護投資者合法權益、防范和化解風險的基礎建設方面取得長足進步，一套符合我國實際情況的制度設計和風險管理體系，保證了商品期貨市場的健康發展，這些都為股指期貨的推出探索了路子，培養了人才，積累了全面發展金融期貨市場的寶貴經驗。

　　股市穩定健康發展的必然要求

　　順應股指期貨發展的世界性潮流和我國股市發展的內在要求，部分專家學者從1990年我國股票市場建立不久，就曾呼吁把股指期貨作為金融創新的首選品種。2001年，證監會正式組織開展了股指期貨的可行性研究。但無論是從股票市場規模和結構、投資者構成和相關法律法規等，還是從指數編制、市場風險控制水平等各方面情況看，當時推出股指期貨的基本條件還不夠成熟。

　　進入21世紀，我國股市歷經風雨，取得長足發展，市值規模顯著增加，股市融資、定價和交易功能明顯提高，發展勢頭強勁，已經成為全球重要的股票市場。但與此同時，我國股票市場表現還不盡如人意，“新興加轉軌”特征明顯，主要表現在：一是波動幅度大。自中國股市誕生后，股指猶如過山車般，在瘋狂與低迷之間循環反復，先后大的“過山車”行情就有十次之多。例如，最為典型的是自2005年6月3日股市最低探至998點之后，一路上揚，并于2007年10月16日達到歷史最高點6124點。之后又是持續狂跌，2008年11月跌至1661點。二是波動頻率高。2000年至2004年，上證綜合指數日內波幅超過3%的天數與交易日占比分別為9%、8%、8%、5%、7%;從2005年到2009年，隨著市場容量的不斷擴大，該指標各年分別為7.5%、12%、36%、56%、25%，遠遠高于前一時期水平。隨著股市規模的擴大，這種波動導致的財富損失更加巨大。三是換手率高。從1993年到2006年，我國股市平均年換手率為483%，2007年換手率高達818%，2008年為402%，不僅遠遠高于同年日本145%和我國香港地區94%的水平，甚至高于金融危機發源地美國股市206%的水平。如此之高的換手率，既是應對單邊市場劇烈波動的無奈選擇，同時也在很大程度上進一步加劇了市場波動。每一次暴漲暴跌，使多少人欣喜癲狂，又使多少人欲哭無淚，人們一直在思考，有什么靈丹妙藥能解決這一循環往復的“魔咒”。

　　黨的十七大明確提出要“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”。因此，落實黨的十七大精神，防范系統風險，穩定社會財富，建設小康社會，促進社會和諧，承載著社會各界的普遍希望，一個幫助股票現貨市場健康穩定運行的股指期貨市場，可謂是呼之欲出。

　　資本市場穩定健康發展的必然選擇

　　站在資本大國的門檻上，我國資本市場結構和機制不應該長期存有重大缺陷。推出股指期貨，保障資本市場的平穩健康發展，股指期貨承載著重大的歷史使命：

　　第一，加強基礎制度和基礎設施建設，健全股票市場內在穩定機制，抑制單邊市場。在一個缺乏對沖工具的市場，投資者只能通過單邊做多才能盈利，市場無法在多空雙方的平等博弈中實現平衡制約。當股票價格上漲到超出合理水平時，由于看空而無法做空，導致泡沫過度累積，并帶來隨后的大幅調整。在股市非理性下跌之時，有了股指期貨，投資者可以利用期貨市場“遠期展望”進行“期貨替代”，變現貨交易為期貨交易，減少在現貨市場上的頻繁操作，增強穩定持股的信心，防止系統性風險的擴大和蔓延。因此，股指期貨提供的雙向交易和風險對沖機制，有助于平抑股市頻繁、大幅波動，是市場基礎制度和基礎設施建設之必需。

　　第二，提供避險保值工具，抑制財富劇烈波動，有效保護各類投資者利益。我國股票市場、債券市場乃至金融市場，在規模迅速擴大的同時，一直缺乏基本風險管理工具，市場風險敞口巨大，數十萬億的金融資產暴露于風險之中，每一次系統性風險帶來的價格波動，都必然導致投資者財富的嚴重損失。由于股指期貨具有流動性好、交易便捷和沖擊成本低的特點，面對市場風險，投資者能夠靈活運用避險策略，采取套期保值操作，使各類投資者在劇烈波動中免遭涂炭。推出股指期貨，提供市場避險工具，成為保護投資者利益最好的制度性措施。

　　第三，推動長線資金入市，積極推動機構投資者發展，提升股市核心競爭力。對長線資金的吸納能力，是股市核心競爭力的標志之一。進一步發展壯大機構投資者隊伍是促進我國資本市場穩定發展的戰略性舉措。但是，直到2009年底，我國機構投資者持股市值僅為9.3萬億，占A股總市值38%，發展嚴重不足。在風險管理工具缺失的市場中，機構投資者在單邊市場靠天吃飯，業績大起大落，市場投資行為呈現“機構投資散戶化、長期資金短期化”特征，難以真正發揮對股市的穩定作用。有了股指期貨這一避險工具，一方面，機構投資者采取套期保值操作，減少現貨市場頻繁操作，穩定經營業績，從而吸引更多長線資金進入。也只有具備了股指期貨，大額長線資金才敢放心地進入股市。另一方面，機構投資者可以運用股指期貨的套期保值、套利和其他組合交易策略，形成產品收益和風險特性與客戶收益預期和風險偏好相適應的各類投資產品，大大提升業績水平。

　　第四，倡導理性投資、長期投資理念，培育先進市場文化。在投資者無法通過避險保值實現風險規避的時候，投資者大多進行波段操作，或者聽消息、賭政策，市場只能培育“追漲殺跌”的投機者。通過股指期貨進行避險，有助于改變市場上的過度投機氛圍，改變熱衷炒作題材股、重組股的習慣，營造避險文化，讓投資者深刻領會到“上漲也有風險、下跌也是機會”，形成長期投資、價值投資、理性投資理念，培育股市先進文化。

　　一次次的股市噩夢，一輪輪的高點回到起點，我們在市場實踐中艱辛摸索，在不斷前行中凝聚智慧。經過金融危機的風險洗禮，市場對于上市股指期貨、提供避險工具的需求十分迫切：我們應該有一個結構更加完整、內在機制更加健全的資本市場。

　　自2006年開始，中國證監會適應市場各方和社會各界的要求，開啟股指期貨上市籌備之路。在廣泛借鑒國際經驗的同時，針對我國實際情況進行相應的制度和產品設計。在標的指數選擇上，按照“安全優先、注重效率”的原則，選擇了市值代表性最廣、市場認可度高、權重分布好、抗操縱性強、最能反映我國實體經濟狀況的滬深300指數作為首個股指期貨標的。四年多的籌備過程中，中金所虛心學習借鑒境外市場成功經驗，繼承商品期貨市場的優良傳統，廣泛聽取學術界、市場各類主體的意見和建議，認真反思國際金融危機的教訓，以風險控制為重點，完成產品合約設計，制定了一整套適合我國國情市情的業務規則和制度，并從2006年10月起開展仿真交易，接受全市場檢驗。

　　2010年4月，在國際金融危機背景下，國務院審時度勢，英明決策，堅定推出股指期貨，充分體現了黨中央、國務院推進資本市場改革發展的堅強決心。中國證監會黨委確定了“高標準、穩起步、強監管、防風險、重功能、促發展”的十八字方針，部署全系統全力以赴做好各項工作，為我國金融期貨市場的建設開好局、起好步。中金所堅持“以平穩推出和安全運行為首要目標，嚴格控制風險，引導投資者有序參與，不追求交易量和活躍程度，逐步發揮市場功能”的上市指導思想，切實做好市場一線監管和投資者教育等各項工作，確保市場平穩運行。

　　發展和建設我國股指期貨市場，不是非正義和非道德的創新異化，也不是虛擬經濟的自我服務，更不是個別市場機構的自娛自樂，而是市場相關各方在認真學習和借鑒國際成熟市場發展經驗，結合自身實際，特別是吸取痛苦教訓的基礎上，經過十多年的深入研究、反復論證、認真比對后的審慎決策。上市股指期貨，是推動資本市場改革發展的重大舉措，來之不易，彌足珍貴。

　　回顧過去的探索歷程，當時，在沒有股指期貨、市場機制缺失的慘痛現實面前，人們充滿期待，關注更多的是它的優點;而如今，真正推出并發揮作用之后，人們又給它賦予了更多理想化的、但其自身并不能實現的功能;甚至有些人是在不了解其機制和原理，或者進行錯誤交易遭受損失之后，更多的尋找它的缺點，甚至以偏概全、全盤否定。

　　目前，股指期貨發展才剛剛起步，我們應該堅持客觀和理性的態度，對它的功能發揮情況進行專業剖析和全面檢視。對待這一棵仍處于發育、培養階段的小樹，希望社會和市場各方給予更多的呵護、理解和關心，精心地澆水施肥、修剪除雜，使之更加根深干壯、枝繁葉茂，為資本市場穩定健康發展保駕護航，為我國更加繁榮昌盛的實體經濟御寒降暑、遮風擋雨。