中國股市第一高價股不是高科技股，也不是金融股，而是家電連鎖股，這本來已經是一個神話，而水皮現在關心的則是，這個神話還能撐多久。
8月29日，蘇寧電器的中報“驚艷”登場，公司2006年1月至6月實現主營業務收入111.78億元，每股收益0.71元，凈利潤2.57億元，同比猛增109%，經營產生的現金流凈額為2.50億元，較上年末1.35億元銳增84.84%。與如此“驚艷”的中報交相輝映的是蘇寧同時推出的分配方案，10轉10。
年中分配并不少見，但是以公積金大送10轉10的紅包卻并不多見，而正是這個分配方案給蘇寧電器帶來了一劑強心針，股價從45.8元一舉漲停至50.38元，雖然距離前期高點58元還有一定的差距，但是畢竟沖過了定向增發的生命線48元，為機構投資者帶來了一絲解套的安慰，也為剛剛進入解禁期的高管持股提供了最佳減持套現的時機。同時，也將這個滬深兩市的第一高價股再次推到了輿論的中心。
2006年的中國家電連鎖市場可以用烽火連天、硝煙四起形容。與蘇寧電器同處一城的五星電器剛和來自美國的巨頭百思買結盟，行業老大國美就和老三永樂簽下了合并的協議，蘇寧電器遭遇了歷史上前所未有的窘境，前有阻擊，后有追兵，結果就是打完“口水仗”，再開“價格戰”，過度競爭造成的經營環境惡化是必然的。家電連鎖本來就是一個微利行業，在這種情況下，剩者為王已屬不易，高速增長對于任何業者而言都是勉為其難的事。
事實上，作為傳統的三大巨頭，國美、蘇寧、永樂都已經上市，而更早的三劍客之一山東三聯也借鄭百文之殼上市，應該講在投融資環境上，這些行業巨頭條件基本上是相當的，在供貨渠道上和廠商的合作條件也旗鼓相當，不存在發生奇跡的可能。從已經公開的年報看，山東的三聯商社2006年上半年的主營收入為8.5億，同比減少了24.56%，虧損40萬元，同比是負的102%，公司預計第三季度依然虧損，為此還更換了總經理。剛剛和國美合并的永樂今年上半年的利潤同樣猛跌89%，如果不是永樂的4位高管自掏腰包回購非核心業務給公司創造一次性投資收益4159萬元，那么永樂上半年的業績就不是贏利1502萬元，而是虧損2657萬元。國美的中報則顯示，這個家電連鎖的老大，上半年主營收入121億，增長46.94%，但是利潤為3.45億元，增幅只有44.96%，而且同店銷售額和每平方米銷售額隨著新店的開設，都在同步下滑。
相比之下，來自南京的蘇寧電器的發展則高速得令人眼暈。2004年7月21日蘇寧電器在深圳中小板上市，發行價每股16.33元，上市當日收盤價為32.70元，流通股一共才2500萬股。當年底蘇寧推出10轉10派1元的分紅方案，2005年6月30日又推出10轉8的分紅方案，也就說一年之中股本擴大了3.6倍；而業績呢，2004年底每股利潤是1.95元，2005年底每股是1.05元，利潤擴張了整整一倍；股價更是一路狂漲，從32元漲到70元，再除權由26.80元填權到36元，再除權由19.30元填權至58元，按復權計算，蘇寧的股價在短短兩年中上漲了176元，是發行價的整整10倍，在首日收盤價的基礎上漲了5.5倍。蘇寧電器的這種牛勢較之已經崩潰的德隆系三駕馬車有過之而無不及。但是，和德隆不一樣的是，蘇寧電器在二級市場成為基金持股最集中的個股之一，持股比例高達76%，正是基金的追捧，導致蘇寧的定向增發發出了48元的高價，定價甚至高于當年清華同方的46元。蘇寧剛上市時市值為30億，國美市值為120億港幣，現在蘇寧的市值已經超過國美和永樂的總和。當然也正因羊群效應，目前在基金之中已經形成“囚徒困境”，大家現在想的不是推高而是變現，一旦出現破位，后果不堪設想。
其實，早在2006年4月份，德意志銀行就在研究報告中稱，蘇寧2005年零售面積同比增長155%，并計劃到2007年店面數量增加1倍，此舉將導致公司單店銷售額降低，盈利增速下降。而在2002-2005年間，單位面積零售額下降了55%，資產利用率也在惡化。德意志認為，這種下降走勢在2006和2007年將繼續，原因在于：1、同業大規模開店帶來的競爭壓力；2、一級城市市場已經飽和；3、二級城市面店盈虧平衡需要較長時間；4、外商進入改變競爭格局，向中小城市滲透的擴張無助于毛利率的提高，公司的資產利用效率反而會更糟。德意志給出的評級是持有，但價位是31元。
德意志的分析，在蘇寧的半年報中都得到了應驗。
首先是全國性的擴張存在賠錢賺吆喝的可能。從中報看，蘇寧電器上市的門店有286家，其中南京母公司的24家店的凈利潤為1.43億元，占全部利潤2.57億元的55.8%，也就是說南京的門店單店利潤平均達510.7萬元，而其他的門店平均利潤只有43.5萬元，子公司的單店利潤僅為母公司的1/12。如果這是真的，那么擴張的質量可想而知。
其次是擴張的門店存在著面積上的巨大出入。蘇寧第一季度總門店數249家，門店總面積103.64萬平方米，單店平均面積為4162平方米，第二季度多開37家，但是面積僅增加了4.82萬平方米，單店面積平均才1302平方米。如果這是真的，那么，說明蘇寧開的店已經迷你化，越開越小。
第三是其他業務利潤存在著高估的可能。蘇寧中報中的店數是286家，國美是335家，整體銷售額不如國美，但是在供應商支付的廣告費和促銷支持費用的統計上，蘇寧的列支高達6.08億元，比國美的2.99億元高出整整一倍。如果廠家支付的費用和國美看齊，那么意味著蘇寧的利潤就有可能被完全抹平，甚至虧損。
第四是蘇寧的空調收入忽高忽低難以確認。蘇寧發家于空調銷售，對于空調安裝的收入費用應該心知肚明，以目前的標裝，基本上是每臺120-130元左右。蘇寧的第二季度收入表明，空調安裝費每臺是112元，但是第一季度的數字卻是151元，而2005年第四季度則是365元。如果112元是真實的，那么如何解釋365元呢？
第五是預付款數額高的驚人與招股說明書矛盾。從中報中可以看出，蘇寧的預付款已經高達10.06億元，而國美才0.87億元，相差12倍。如果蘇寧預付款的數字是真實的，那么如何解釋國美的數字呢？蘇寧的預付款是否另有隱衷或去處呢？
第六是母子公司庫存分布嚴重不合理。蘇寧合并報表的存貨總額為28.52億元，母公司24家店的數為17.03億，占公司總存貨比率為59.71%，平均單店存貨為7096萬元，而其它子公司262家店的存貨僅為11.49億，即平均存貨只有438.5萬元，相差16倍。如果這個差距是真的，那么，又如何解釋子公司銷售額占了銷售總額77.21%這個現象？
市場表現有時候是最好的反應。蘇寧中報公布至今，上證指數5陽夾1陰，穩步上揚；而蘇寧電器在10轉10的支撐下卻徘徊不前，出現了四根陰線，步步下探，48元的生命線又一次面臨考驗，個中滋味，令人回味無窮。 |
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