《投資者網》吳微

　　4月30日，在五一假期之前，北京思維造物信息科技股份有限公司（以下簡稱“思維造物”）回復了交易所的意見，更新了招股書。

　　思維造物將公司定位為一家從事“終身教育”服務的企業。公司的實際控制人是羅振宇，在2018年-2020年期間，公司的主要收入由“得到”APP線上售賣課程與線下“跨年演講”收入等方面構成。

　　雖然思維造物以及實控人羅振宇因“時間的朋友”等演講被市場所熟知，但報告期內公司的盈利能力并不強，除去投資收益、政府補貼，2018年-2020年間，思維造物的凈利潤僅在4000萬元左右。而報告期內，思維造物收入的增長則依賴公司不斷開發新業務。

　　截至日前，思維造物的收入構成十分龐雜，有線上課程銷售收入、數字閱讀業務以及電商業務；線下的“得到大學”、跨年演講以及知識春晚等；但在思維造物的各個收入板塊，均有較多強大的競爭對手，如提供音頻內容的喜馬拉雅、提供數字閱讀的閱文集團以及業務模式與思維造物盈利模式相似的“巴九靈”。

　　此外，在2015年-2017年期間，思維造物進行了多輪融資與股權轉讓，合計吸引資金逾16億元，思維造物股東在這些增資與股權轉讓的過程中還簽署了對賭協議。收入僅為6億多，凈利潤在4千萬左右，背負十數億對賭的思維造物，又能否得到市場的認可而順利IPO呢？

　　產品非剛需 

　　思維造物由公司實控人羅振宇在2012年創建的節目《羅輯思維》基礎上發展而來。2014年6月，羅振宇在《羅輯思維》獲得大量名氣與流量的基礎上成立了思維造物有限，同年思維造物有限獲得了雷軍旗下的順為投資以及北京合一合計2000多萬元的投資，開始布局線上下線業務。

　　雖然號稱為客戶提供“終身教育”，但從具體授課內容來看，思維造物與從事公考培訓、職業技能培訓等培訓企業的課程有著較大的差異。公司APP以及“得到大學”等線下授課的內容主要是成功學、職場學以及科普類內容。如職場技能類的《有效提升你的職場說服力》、自我管理類的《怎樣成為精力管理的高手》、行業認知類的《怎樣快速搞懂一家公司》。

　　這些課程雖然會一定程度上影響人對世界的看法、對生話的態度以及改變學員為人處世的方法；但完成這些“學業”后，用戶既不能用這些知識考取相應的職能證書，也不能得到被社會、市場認可的結業或學業證書。因此這次課程對成年人來說，僅僅是錦上添花，并不能像職能教育考取職業證書后那樣快速提升學習者的職場競爭力與薪酬。因此這些課程的剛性需求并不強，目標客戶群也就沒有公考、職業技能培訓的企業那么大了。

　　自2014年成立以來，到2020年末，為思維造物提供主要收入的“得到”APP，其多項數據表現也并不理想。截至2020年末，“得到”APP的累計激活用戶數僅為4226.17萬人，即下載“得到”APP并打開的用戶數不足5000萬人；而累計注冊用戶數僅有2403.78萬人。值得一提的是，目前若想順利使用“得到”APP必須提交手機號碼進行注冊。

　　此外，衡量“得到”APP熱度的平均月活躍用戶數也不好看，在2018年-2020年期間還呈明顯的下降趨勢。2018年“得到”APP的月活用戶數還有362.25萬人，到了2020年就已下降到了266.16萬人，下降幅度達到26.53%；在同樣的周期內，“得到”APP當年的付費用戶數也呈下降的趨勢，2018年有267.29萬人付費，而到了2020年付費人數就已下降到了185.63萬人，下降幅度超過了30%。

　　受“得到”APP月活人數與付費人數下滑的影響，2018年-2020年期間，思維造物線上知識服務業務為公司貢獻的收入也有下降的趨勢。2018年思維造物線上服務合計收入為5.07億元，而到了2020年，這一收入下降到了4.49億元，下降了逾10%。

　　或是為了應對這一局面，思維造物近年來不斷增加線下服務內容，來保持公司收入的增長。

　　在2020年之前，思維造物線下知識服務業務主要由跨年演講、線下課程及發布會以及得到大學三部分構成，但這些業務在報告期內為公司貢獻的收入并無明顯增長。

　　因此在2020年，思維造物推出了知識春晚、啟發俱樂部等新業務來提升公司線下收入乃至于公司總收入的規模。2020年知識春晚、啟發俱樂部合計為思維造物貢獻了3000多萬元的收入，在當期線下收入中的占比超過了20%。與2019年相比，2020年思維造物線下收入增長了27.83%；同時2020年公司總收入與2019年相比增長了4600多萬元。

　　針對公司通過推出新業務來支撐收入增長的模式能否持續等問題，《投資者網》也咨詢了思維造物董秘辦，不過未能得到對方的回復。

　　對賭壓頂資金充裕 

　　報告期內思維造物的收入與盈利增長緩慢，不過自2015年8月公司拆除紅籌架構開始在境內融資后，到2017年9月思維造物完成最后一筆增資，在短短的2年間，思維造物的估值一路飆升。

　　2015年8月，在思維造物拆除紅籌架構，順為投資、北京合一平行變更出資時，順為投資投資思維造物時公司的整體估值僅為2億元，此后不久增資的北京合一投資思維造物時的估值就上漲到了3億元。此后的2015年9月，當北京合一第二次增資思維造物時，公司的估值已達到了13.2億元，到了2017年9月思維造物最后一次增資的時候，公司的整體估值已高達73.68億元，對應的PE（市盈率）超過170倍。

　　不過在此輪IPO中，思維造物擬發行不超過25%的股份募集10.37億元，按此計算對應公司的整體市值為41.48億元，較2017年增資時的估值中間有30多億元的差距。即使思維造物擬發行的市值較公司2017年增資時的估值之間出現了倒掛，但以2020年思維造物的凈利潤來算，若按此估值發行其PE仍將超過100倍。

　　值得一提的是，在思維造物融資的過程中，原始的幾個股東羅振宇、李天田、順為投資以及北京合一已通過股權轉讓變現了大量股權。其中羅振宇轉讓了公司3.4億元的股權，李天田轉讓了2.9億元的股權，順為投資清倉思維造物的持股獲利5863萬元，北京天一清倉思維造物的持股獲利1.48億元。在此過程中，投資方與股權受讓方主要有峰尚資本、紅杉合信、文產基金等機構投資者。

　　雖然雷軍控制的順為投資提前清倉了思維造物的股權，但截至發行前思維造物的13名機構股東穿透后，出資人仍有柳傳志等資本大佬的存在。思維造物也披露在搭建拆除紅籌架構以及此后的增資股權轉讓的過程中，發行人及其全體股東簽署有對賭協議。而在此前的融資過程中，思維造物通過增資與股權轉讓吸引了逾16億元的投資。

　　與很多激進的互聯網公司不同，雖然在發展的過程中，思維造物吸引到了十數億元的投資，大幅增加了公司的凈資產，但思維造物并未將這些資金消耗到增加公司收入規模上。到2018末思維造物還擁有貨幣資金5.99億元，包括理財產品在內的其他流動資產2.3億元；到了2020年公司的貨幣資金更是達到了9.44億元，在當期流動資產中的占比超過了80%。而在2020年，思維造物的資產負債率更是低于10%。能自由支配的貨幣資金充足，因此在報告期內，利息收入與理財收益合計每年為公司提供了逾2000多萬元的凈利潤。

　　一方面公司手握9.44億元的貨幣資金，而另一方面，思維造物卻擬通過IPO募集10.37億元用于知識服務平臺優化升級項目、人工智能基礎研發中心建設項目、技術平臺建設項目以及得到學習中心系列拓展項目等四個項目的建設。這令外界對其融資的必要性也存在爭議。

　　值得一提的是，除了得到學習中心系列拓展項目外，思維造物擬募集的7.72億元資金實際都將用到“得到”APP現有功能升級與其他功能開發上。在APP上的巨額投入無疑會對思維造物的凈利潤產生較大影響。

　　據了解，軟件方面的投資可以一次性計入當期費用或轉化為無形資產進行攤銷，不過軟件類的無形資產一般不會像其他無形資產一樣進行十年以上的攤銷。即使思維造物在APP功能上的募資投入進行10年期的攤銷，那么每年也將產生數千萬元的攤銷費用，這無疑會吞噬掉思維造物本來就不高的凈利潤。

　　此外，得到學習中心系列拓展項目的2.65億元投資同樣也存在費用攤銷與折舊的問題。因此在思維造物募資項目完成后，公司的攤銷、折舊費用就將接近1億元。而截至2020年末，思維造物的凈利潤勉強超過4000萬元。

　　如何提高公司的收入與盈利能力，在公司完成募投項目后不被巨額的攤銷、折舊費用吞噬掉利潤，將是思維造物管理層現在就不得不面對的難題了。《投資者網》就上述一系列問題咨詢了思維造物董秘辦，但一直未能得到對方的回復。（思維財經出品）