華泰證券

　　2020年在新冠疫情、非常態的貨幣政策等影響下，市場波動率歷史罕見。但是進入下半年尤其是10月份之后，波動率逐步下降，各資產走勢逐步由經濟內在趨勢主導。厘清當前局面下經濟形勢的主導脈絡，推演2021年的經濟形勢，有助于我們感知2021年的資產價格走勢。

　　王磊 華泰證券固定收益部總經理、CAMS研發中心主任

　　龍智浩 華泰證券固定收益部利率及衍生品交易臺負責人

　　新視角看產能周期的運行規律

　　經濟周期大概是經濟研究領域最為眾說紛紜的論題，我們試圖把中國的產能周期分段，并嘗試對當前的局面進行定性，理清楚我們身處什么經濟階段，為投資交易提供一些幫助。

　　我們使用工業系統對GDP的貢獻率指標。產能周期向上的時期，對GDP的貢獻份額提升，反之亦然。

　　數據來源：國家統計局。（1）2005年開始進入一輪產能周期趨勢性上行，其中2008年受到次貸危機干擾，但干擾得到了政策對沖之后延續至2011年。（2）2020年一季度的凹點是國民處于凍結狀態時的情況。（3）工業對GDP的貢獻中樞不斷下移，也是工業化進程的合理現象。

　　2011年一季度至2016年一季度，產能周期出現了長達5年的下行周期，這和市場認知一致。2016年一季度開始至今，產能周期進入了長達5年的上行周期。這與市場的認知不那么一致，因為過去幾年，市場始終認為經濟不好。但這并不能否定2016年開始了一輪新的產能上行周期，只是它恰好發生在中國經濟潛在增速換擋下移的過程中，故感受不那么明顯。

　　用微觀視角看工業系統，能發現更直觀的證據：工業體系的運轉，要用到貨車、挖掘機等，工業運轉越旺盛，用到的貨車也就越多。貨車的銷售量理應與產能周期的涼熱保持一致，如圖2。

　　數據來源：wind

　　產能周期的趨勢性力量

　　產能周期的律動，在權益市場是有反應的。以貴州茅臺為例，在2005-2011的產能周期里，從9元附近上漲至180元附近，上漲20倍。但是在2011-2016年的產能下行周期里，始終在100-200元之間波動。在2016-2020年的新的工業上行周期里，上漲至1800元，上漲10倍。

　　2011-2016年，不是中國沒有價值投資者，也不是大家沒有認識到貴州茅臺是一個好公司。但為什么在兩個5年周期里表現迥然不同呢？一個可能的解釋是，無論多么好的公司，在產能上行周期里（財富積累時期），銷量和價格才能上去，業績才能出來，只有具有這樣的經濟條件，股價才有趨勢性上漲的基礎。而在產能下行周期里，茅臺零售價從2011年的2000元左右跌到過2016年的890元/瓶。價值投資也是要土壤的，這個土壤要以經濟環境和趨勢作為基礎。

　　與貴州茅臺類似的價值股，走勢基本相似。與工業周期關系最為緊密的三一重工、海螺水泥、萬華化學等，更是如此。

　　市場共識概念里的避險資產黃金，其實并不是避險品。其走勢和產能周期緊密相關。1980年代以來，黃金走勢和全球產能周期正相關。2016年產能周期見底，黃金也同期見底。其他大宗商品市場，與產能周期也亦步亦趨。2016年以來，商品價格始終保持上漲態勢，不能單純把這一現象單純歸結到供給側改革上，不受供給側改革影響的銅、鋁等產品價格也是上漲的。

　　住房市場與產能周期也基本同步。如圖3。

　　數據來源：wind

　　如此多不同市場、不同部門的量價律動保持一致，背后都是產能周期的趨勢性力量。

　　中國：堅守上行周期主線跨年

　　自2016年以來的工業產能上行周期，持續已有5年。在工業產能周期沒有結束之前，過去幾年資產運行的慣性不會終結。

　　但產能上行周期并不是一蹴而就的，中間包含了2輪庫存周期。2016年3月-2017年11月（庫存周期上行，一共20個月），2017年12月-2019年9月（庫存周期下行，一共22個月），2019年9月至今（庫存周期上行，目前已經歷15個月），如圖4。

　　數據來源：wind

　　可以直觀看到，當前中國經濟處在2016年以來產能周期的第二個庫存周期的上行階段（2020年上半年受到干擾），目前還沒有結束。理由是：（1）貨車銷量增速沒有拐頭；（2）涉及到與產能周期和庫存周期強相關的各個部門或市場，環比與同比的上行動能仍在持續、有些部門甚至處于加速中。

　　上行動能還有多強？

　　目前，全球各個行業的總體庫存水平都比較低，但并不意味著向上空間很大。更重要的是需求，我們從汽車、地產、海外需求三個影響較大的需求部門來分析闡述。

　　總體來看：

　　中國汽車部門補庫存的動能仍在，目前沒有消失的信號

　　中國地產市場的投資、投機性需求動能仍在，目前沒有消失的信號

　　美國經濟處于庫存周期內生向上和政策刺激外生向上的雙重作用疊加期

　　汽車部門：2019年四季度開始，庫存增速觸底。但庫存絕對量上升，也就是同比增速轉正，是2020年6月的事情。這個過程會繼續么？目前沒有看到衰竭的信號。用汽車每月銷量增速-庫存增速，目前騎車銷量還高于庫存增速4-5個百分點。歷史數據和經營邏輯上看，汽車行業加庫存周期的結束，要看到汽車銷量增速低于庫存增速之后，汽車賣不掉，上行動能才會消失。

　　地產部門：過去幾年，不同層級、不同區域，地產走勢的分化已經成了地產市場一個很主要的特征。2019年底以來，一線城市周期向上，二線持平，三線城市向下的格局非常清晰。

　　從總量上看，2020年的地產銷量累積增速10月是0.8%，11月開始地產銷售重新加速，全年地產銷售增速較大概率高于去年的1.5%。最新的高頻數據沒有體現地產銷售的下行苗頭，一線城市的房價仍在上漲，并有擴散趨勢。從未來趨勢看，一般貸款利率-住房貸款利率的利差對于判斷地產銷售的走向比較有效，中國的房貸利率是低于一般貸款利率的（與抵押品的資質有關系）。當利差低于20bp時，地產銷售增速一個季度后見底；當利差高于房貸利率100bp時，地產銷售增速一個季度后見頂。

　　對此提出一個嘗試性解釋：住房市場的小周期（大周期是人口、中周期是產能周期），更多來自于投機、投資需求的周期性變化，因為剛性需求在1-2年里出現百分之幾十上下的急劇變化概率很低。

　　不能低估金融資源之間的巨大利差所帶來的資源配置的周期性扭曲與失衡效應。從這個角度出發，在一般貸款利率與房貸利率之間的利差恢復合理值之前，住房市場的投資、投機需求很難大規模消失。所以趨勢上，如果三四線城市地產短期內沒有崩潰式下行，地產銷售下滑的拐點可能仍需等待。

　　海外需求：2020年下半年出口表現亮眼，很大部分來自于國內疫情的有效管控，導致需求在全球空間上的分布不均所出現的份額上升。2021年全球疫情有效管控之后，貿易總量是否回升，對沖份額下降，對于中國經濟所面臨的的海外需求，至關重要。

　　主要看美國：2021年美國經濟面臨著補庫存的需求，力量來自于外生政策刺激與內生周期動能的雙重疊加。

　　為什么說美國的補庫存可能是內生性的呢？（1）美國的總體經濟庫存水平增速開始回升，都是在2019年四季度發生的，與中國這輪庫存周期基本同步。（2）地產市場向上的動能強勁，從2019年4季度開始，2021年7月后加速。地產需求的基本面處于過去30年以來最好：（1）住戶部門的資產負債率大幅下降至90年代水平；（2）2020年財政刺激使得住戶部門凈儲蓄率大幅至過去30年的最高水平；（3）新房與成屋庫存處于過去30年里最低水平。此種局面下，2021年美國地產市場向下的可能性幾乎沒有。所以，中國經濟在2021年所面臨的海外需求，可能仍舊不會差。

　　綜合而言，當前中國經濟庫存周期向上階段的動能仍在持續加強，環比上還沒有看到向下拐點。風險則是聯儲的貨幣政策是否縮表，以及中國信貸市場收緊動作的力度。

　　資本市場的估值分析與資產價格考量

　　中國經濟面臨著很多中長期的問題，主要是兩個：（1）地產市場的天花板清晰可見；（2）債務率高企。這兩個問題，形成了市場對經濟中長期前景的悲觀共識。

　　這些中長期悲觀共識在股票市場估值有生動體現，銀行（對應債務問題）、地產（對應地產天花板問題）的估值，已經是歷史最低。這一估值水平是否已經完全反映了中國經濟的中長期問題，我們無法下結論。但0.5倍PB的銀行股估值，應該說對悲觀共識的定價還是比較充分的。

　　若如前述分析，2021年中國經濟周期繼續上行，出現中長期問題階段性緩解的跡象，從而推動銀行、地產股的估值出現一定程度的向上恢復，我們不應感到奇怪。同理，在有色、采掘、汽車等產能周期的經典行業，龍頭修復之后，出現一定程度上的全行業估值修復，也不應感到奇怪。

　　修復的資金驅動力來自哪里呢？我們觀察到，中國A股市場估值的全面修復與泡沫，過去幾輪都對應了貿易順差和外匯占款的趨勢性回升（如圖5）。對于以美元為貨幣發行基礎信用的中國，外匯占款相當于國家現金流量表的凈現金流。歷史上，凈現金流趨勢性上升與下降，都對應著人民幣資產的重估。

　　數據來源：wind

　　所以，外匯占款趨勢性回升這一場景能否在2021年出現，是個關鍵變量。中國在全球產業鏈中仍舊是生產國角色，國家現金流量表的凈現金流回到正數，那么市場擔心的債務問題也就得到了階段性的緩解，受這一問題壓制的傳統行業的資產重估可能會更為顯著。

　　對于固定收益，無風險利率超過了2019年高點，部分反映了經濟周期的向上動能，但還不能輕言頂部已經出現。但是，外匯占款如若回升，這些資金會先階段性沉淀在商業銀行一段時間，從而使得商業銀行配置力量出現階段上升，利率是有可能出現階段性下行的。這在2006年四季度，2013年5月前都發生過。

　　對于信用利差，2019-2020所處的總體環境對信用利差都處于很有利的局面——信用環境好轉，流動性環境總體維持平穩。展望2021，經濟周期進一步上行，若有外匯占款回升，在其初期，流動性會停留在銀行間貨幣市場一段時間，使得流動性環境進一步好轉。但歷史上看這些資金最終會進入實體或風險資產領域，部分資金甚至加杠桿耗損狹義流動性。銀行間貨幣市場的流動性壓力最終會體現出來，歷史上每一次外匯占款的回升都是如此，最終可能形成信用債資產一定程度上的去杠桿，從而對信用利差不利，2021年很難例外。更為重要的是，信用環境在幾起債券違約事件出現之后，信用債投資會呈現抱團取暖的兩極分化趨勢。

　　2021年一定會很精彩，讓我們期待！