2020年9月以來，人民幣兌美元匯率、兌貿易加權的一籃子貨幣匯率加速升值。諸多短期因素在背后“催化”這一走勢：比如中國今年疫情后重啟更早，由此和其他國家之間的經濟增長差異拉大；4月以后，全球避險情緒緩和、美元走弱；疫情期間中國出口持續超預期，而居民縮減境外支出，導致經常賬戶盈余上升；中美貿易摩擦緩和的預期升溫；此前被抑制的結匯需求集中釋放，等等。然而，短期因素的羅列對判斷匯率長期走勢意義不大，我們研究的是推動人民幣需求變化的基本面因素，也就是中國作為一個經濟體的相對效率和邊際投資回報率的變化——具有相對效率優勢的人民幣匯率走強的基本面支撐。

　　易峘 華泰證券首席宏觀經濟學家

　　什么是推動實際匯率走勢的“基本面”？

　　答案或許是經濟體的相對效率差異。根據經濟學“一價定律”，相同貿易品在各國價格不會存在很大差異。如果國家之間生產份額保持大致穩定，而其中一國可貿易部門的生產效率更高，則其實際匯率可能面臨升值壓力。同時，國際資本流動遵循（風險調整后的）回報最大化原則。在正常環境下，相對邊際投資回報率上升吸引資本流入。經風險調整后的實際投資回報率是決定跨國資金流動的最重要因素之一、尤其是大國間的資本流動——實體和金融投資均如此。

　　值得一提的是，實際匯率的變化可以通過名義匯率變動體現，也可以通過相對價格水平的調整來實現。如果名義匯率無法跟隨生產效率的相對變化進行相應調整，或至少無法充分調整，則國內價格水平可能會出現補償性的變動。這種現象在歐元區尤為典型：在單一匯率制度下，歐元區國家之間通貨膨脹和資產價格走勢大相徑庭。中國也有類似的經歷：2003年至2007年，中國制造業和整個社會的生產效率都在快速提升，人民幣匯率面臨明顯的升值壓力。然而，由于人民幣名義匯率并未充分調整，這一時期國內廣義通脹水平上升較為明顯——回頭看，房地產成為當年最受益的大類金融資產。

　　人民幣升值周期背后的效率邏輯

　　人民幣匯率基本面在2017年后已經開始走強，但2018年以來中美經貿摩擦升級、中國貿易條件惡化等一系列因素掩蓋了人民幣匯率基本面逐漸走強這一趨勢。因此，近期人民幣走勢不過是此前已經蓄勢待發升值周期的一次“再次出發”。

　　2017年以來，中國的可貿易部門、制造業的生產效率和投資回報率開始明顯提升。2009年至2011年，中國在金融危機后推出“四萬億”計劃，債務大幅上升。此后多年內，大規模刺激計劃的“后遺癥”開始顯現：中國的生產效率和邊際投資回報率持續下降，制造業在 2012年至2016年經歷了長達五年的通縮和產業整合周期。

　　調整直至2017年，過剩產能終于“出清”，體現在資本回報率（ROIC）開始快速攀升，而杠桿率反而下降。究其原因，本輪制造業效率提升一定程度上有賴于低效國企進行供給側改革，不再形成對總體效率的過大“拖累”。同時，非國企的生產效率也有所提升，特別是受技術創新和數字化浪潮推動的成長性行業。高技術、高附加值的行業，如制藥、計算機和通信設備、清潔能源、文化娛樂、電子機械以及家電和汽車等消費主導的行業增長更快，在整體制造業中的份額上升。此外，當前正值電信基礎設施向5G時代再次升級的風口，制造業升級大有可為。

　　更值得一提的是，現今部分服務業也成為了實質意義上的可貿易部門——中國服務業生產效率的提升可謂“一日千里”。在現今的知識經濟時代，物流、軟件開發、金融服務等本質上已成為全球的“可貿易品”，因此這些部門生產效率的提高也會帶來真實匯率的變動。實物和虛擬“交易”的物流成本大幅降低，中國龐大且快速迭代的市場以及人力資本和識字率的快速提升，是中國“數字化”經濟能以前所未有的速度發展的關鍵驅動因素。中國政府在降低交通和通信成本、推進城鎮化和技術升級以及改善收入分配和教育普及率等方面進行了大量的投入，而且幾乎不以盈利為目的。從某種意義上說，政府和國企軟、硬件的基建“投資”或更直接的轉移支付可視為一種“補貼”。各行各業中，能夠享受這些基礎設施成本下降的，便能享受到生產效率的大大提升，電商、即時配送、快遞等行業近幾年的飛速發展便是典型受益者。

　　生產方式升級之外，資源配置效率的提高也是生產效率提高的另一個源泉——“分工即效率”。中國的專業化分工正在急速提升，舉例說明——即時配送服務（如外賣、跑腿等）及其他家庭服務的用戶規模正快速擴大，預計今年惠及近5億人，五年增長3-4倍。家政、教育、跑腿等服務業也呈現類似漲勢。“分工即是效率”，時間和資源的重新分配正以前所未有的速度提升全社會的生產效率。

　　疫情之后，美元可能進入“弱周期”。類似“4萬億”后的中國，美歐的大規模刺激政策的“后遺癥”可能需要數年時間化解，而中國實體經濟和金融資產相對邊際投資回報率則更為堅挺。今年，美歐的公共和私人部門債務均快速膨脹——2020年美聯儲資產負債表已經擴大73.5%，到2022年可能本輪擴表一倍；今年美國M2增速近25%，比此前5-6%的趨勢增速大幅躍升等等。如此大量的新增債務，疊加疫情持續時間較長，實體經濟“內傷”更重，未來數年美歐的金融資產邊際投資回報率或將快速下降，類似金融危機后的中國。然而，考慮到本輪美歐財政刺激力度，且發達經濟體“新陳代謝”速度更低，此輪大規模救助對此后數年美歐投資回報的壓制對比金融危機后的中國可能有過之而無不及。

　　升值周期中哪些資產最受益？

　　如果人民幣和人民幣資產的全球配置上升，則一般定律是最稀缺的資產升值潛力最大。上一輪人民幣升值周期里，最大的受益者是房地產價格，但這并不代表每輪升值周期都最將惠及地產。今時今日，宏觀環境已大有不同——城鎮化水平，人均支出結構，地產的“稀缺性”等因素都已今時不同往日。

　　我們預計這一輪周期中，行業龍頭，以及真正具有增長潛力行業的金融資產將更為受益，包括股權和債券資產。當前傳統行業的行業格局變得更為集中，而行業龍頭則更為稀缺。由于全球可能在相當長的一段時間里維持負的真實利率，未來幾年國際金融資產仍將全力搜尋“真成長”的公司和板塊。中國擁有最具競爭力的工業部門和最具影響力的消費市場，且趨勢增速在全球大國中領先，因此國內還將在較長時間內孕育一批成長行業。從這個意義上講，較有確定性的成長行業將繼續受到全球投資者的追捧，從而享有估值溢價。

　　人民幣國際化“再出發”

　　如果我們對人民幣周期的判斷被驗證，則人民幣國際化有望“再出發”。雖然近期匯率走強，但當前人民幣升值尚未形成一致預期。在政策操作上，今年人民幣國際化相關政策出臺較為密集，但實際上，中國對資本流動的監管仍一定程度上體現“寬進嚴出”的傾向，對外投資的顯性和隱性交易成本相對較高。如果人民幣實際匯率進一步走強，我們預計中國將更有動力推進資本賬戶的雙向開放，對外投資的相關監管可能邊際放松。與此同時，國內資本市場建設也有望加速，為全球配置提供定價合理、更豐富多樣、交易成本更低的人民幣資產。值得一提的是，在“雙循環”的戰略框架下，中國亦亟需提升人民幣在全球交易和儲備中的地位，以減少外部環境潛在波動對中國金融穩定的影響。