央行接連宣布定向降準、“定向降息”后，債券市場不漲反跌，10年國債收益率回升逾3BP，被部分市場人士當作利好出盡解讀。

　　不過多數機構認為，當前債市面臨的基本面和貨幣政策環境有利，利率債震蕩慢牛趨勢不改，只是考慮到結構性去杠桿持續推進，經濟增速下行過程中信用風險仍將持續暴露，貨幣政策也只是結構性寬松，債券市場未來分化難以避免，對投資者而言，利率債和高等級信用債仍是配置首選。

　　為何不漲反跌

　　預期之中的定向降準落地后，債券市場并未迎來預期之中的上漲。

　　6月25日，債券期、現貨市場雙雙調整。現券方面，銀行間市場10年期國開債活躍券180205成交利率震蕩走高，午后成交至4.325%，較上一交易日尾盤上行近3BP；10年期國債活躍券180011同步上行至3.59%，再度逼近3.60%關口，較上一交易日尾盤上行3.5BP。同日中金所國債期貨全線收低，10年期主力合約T1809收盤報95.300元，大跌0.29%；5年期主力合約TF1809微跌0.06%，收報98.060元。

　　不僅定向降準被當做利好出盡來解讀，“定向降息”的消息也未能刺激債市反彈。25日，人民銀行、銀保監會、證監會、發展改革委、財政部聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》(銀發〔2018〕162號)，提出“增加支小支農再貸款和再貼現額度共1500億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點”等一系列措施。

　　但隨后的26日，債券市場不冷不熱。國債期貨收盤漲跌不一，10年期主力合約T1809收漲0.01%，5年期主力合約TF1809則收跌0.04%；現券市場也延續震蕩，10年期國開債活躍券180205盤中一度觸及4.32%，10年期國債活躍券180011再度觸及3.59%，最后分別持穩于4.31%、3.58%。

　　分析人士認為，從市場反應看，由于市場對降準及貨幣寬松預期較為充分，此前收益率已有所下行，本周初的表現頗有些利好出盡、獲利回吐的意味；與此同時，雖資金面較為穩定，但臨近半年末時點，加之近期人民幣匯率明顯走軟，機構情緒仍偏謹慎。

　　“上周末央行宣布定向降準，周一市場卻走出利好兌現、收益率小幅上行的走勢，并沒有像4月那次降準一樣給市場帶來更多的交易空間，主要是因為目前市場面臨的環境與當時有較大不同，多因素共同限制了利率下行的空間。”華創證券債券團隊表示。

　　華創證券報告指出，本次降準前，收益率已有所下行，債市反應較為充分。且本次降準更多是結構性的寬松，全面放松的預期不再，后期公開市場到期較多，央行大概率繼續回收流動性。此外，近期人民幣貶值壓力顯現、避險情緒已得到一定的釋放、中美利差處于低位等因素也限制了收益率的下行。

　　慢牛趨勢未改

　　短期震蕩之后，債券市場是否還有繼續上漲的空間？對此多數市場人士仍持樂觀看法。多家賣方機構表示，當前債市面臨的基本面和貨幣政策環境仍然有利，慢牛格局不改，無風險利率大概率將延續下行態勢。

　　“我們堅定看好債市慢牛行情，理由是6月以來高頻數據顯示供需雙雙轉弱，下半年經濟增長承壓，資本約束和金融監管背景下融資增速回落，資金供求改善，而隨著美國的加息和中國經濟的減速，中美利率也將分道揚鑣。”海通證券姜超團隊旗幟鮮明地指出。

　　從基本面來看，盡管當前市場對下半年經濟表現的看法仍存在分歧，但經濟增速下行壓力將逐步顯現基本已成共識。廣發證券宏觀首席郭磊指出，三季度的經濟放緩可能會相對溫和，估計實際GDP增速在6.7%左右；名義GDP將面臨PPI小幅回落的影響，預計會回落至9.5%左右。招商證券固收尹睿哲團隊認為，從目前的情況看，監管政策對利率的影響已經退潮，利率水平需要向基本面回歸，即使不考慮基本面進一步下行，仍有30BP修復需求。

　　從政策層面看，本次定向降準的迅速落地和快速執行，再次確認了當前結構性寬松的貨幣政策，且目前市場對年內央行繼續降準的共識較高，而貨幣政策結構性寬松的延續，有助于維持偏松的流動性環境。國泰君安宏觀花長春團隊指出，以定向降準形成正向激勵，加快“債轉股”實施，意味著結構性去杠桿告別粗放掃射模式，開啟精準狙擊模式，杠桿去化總體上將邊際放緩，貫徹穩中求進工作總基調。

　　進一步看，監管層在去杠桿的同時注重防風險，流動性改善無疑將繼續利好利率債。“考慮到經濟去杠桿方向不變，內外壓力導致經濟增速下行，資金面適度寬松的可能性較大，流動性邊際改善對于利率債形成利好，維持10年國債利率位于3.3%-3.6%區間的判斷。”東吳證券宏觀固收團隊表示。

　　恰如平安證券宏觀固收團隊所言，目前利率債的做多邏輯是比較明確的：其一，嚴監管大勢下，緊信用環境總體仍將延續，以投資驅動的工業經濟增速很可能回落；其二，政策微調已經擺在臺上，未來貨幣政策進一步邊際趨松甚至重啟普遍性降準亦可期待；其三，全球貿易形勢不確定性仍然較多，風險偏好波動仍可能有利于債市。

　　分化中擇優配置

　　總的來看，目前寬貨幣、緊信用的格局仍是明顯利好債市表現的。不過市場人士同時指出，結構性去杠桿和結構性寬松也決定了債市將進一步分化，利率債和高等級信用債仍是配置首選。

　　“降準有助于平抑7月資金面的波動，且緩解了銀行負債壓力，流動性料將繼續保持寬松，無風險收益率將繼續下行，對于利率債和高資質信用債繼續起到支撐作用。”中泰證券固收研究齊晟團隊表示。

　　興業證券進一步指出，此次降準仍然邊際利好流動性環境和銀行負債端壓力。與此同時，當前時點來看，一方面是全球貿易形勢的不確定性，另一方面，國內信用收縮帶來中期基本面壓力和信用風險釋放，內外部不確定性的疊加下，預計國內政策易松難緊。興業證券認為，雖然半年度資金需求和下半年地方債供給可能會對利率債有一定擾動，但從基本面和流動性的方向上來看，利率債的趨勢仍然向好，同時在不確定上升和信用風險擔憂下，高等級信用債稀缺性可能也仍會比較突出。

　　海通證券姜超團隊表示，此次定向降準釋放的是銀行表內資金，而今年以來大幅萎縮的融資主要來自影子銀行，這些融資要回表還會受到信貸和監管政策限制，這意味著降準對信用壓力的緩解、對社融的支撐作用或相對有限，經濟下行壓力和信用風險依然存在。

　　“在貨幣寬松、基本面下行和違約風險上升的背景下，利率債和高等級信用債仍是配置首選，而對低等級信用債仍需保持謹慎。”姜超團隊稱。