5月新增社會融資規模超預期跌至7605億元后，引發政策寬松猜想。不少觀點認為，“嚴監管+緊信用”的格局下，表外融資和債券融資急劇收縮，經濟增速下行壓力顯現，貨幣政策宜邊際放松予以對沖。也有觀點稱，在經濟總體平穩、去杠桿持續推進的背景下，不可對貨幣寬松抱過高期待。

　　綜合來看，盡管政策微調可期，但延續“定向”支持的概率更大。對債券市場而言，無風險利率趨于下行的大趨勢料將繼續，但若緊信用格局進一步演繹，可能導致信用違約風險上升，而微觀分化加劇將導致利率分化、利差擴大，中短久期利率債、高等級信用債仍是優選品種。

　　新增社融超預期大降

　　“在‘去杠桿+緊信用+嚴監管’的政策環境下，非標和信用債融資低迷，信貸成為新增社融的主要支柱，這是去年以來的一大趨勢。但沒想到的是，這一次，新增社融規模，在兩年后，再次跌到了萬億以下�！�6月12日晚，有業內人士點評稱。

　　當日，央行公布了5月金融統計數據：今年5月份，我國新增社會融資規模7608億元，創22個月新低，環比少增7992億元，同比少增3023億元，社融存量同比增速小幅下行0.2個百分點至10.3%；5月新增人民幣貸款11500億元，同比多增405億元，略低于預期和前值。此外，5月M1同比增長6%，低于前值7.2%；M2同比增長8.3%，增速與上月末持平。

　　從結構上看，新增社融超預期下滑，主要是受表外融資和債券凈融資拖累。國泰君安證券覃漢團隊稱，5月份新增社融規模環比幾近腰斬，同比大降，表現大幅低于預期。一方面，非標融資持續收縮，5月份委托信貸+信托貸款+未貼現銀行承兌匯票合計減少4215億元，同比少增4504億元；另一方面，近期信用違約事件頻發，不少機構出現評級“潔癖”，對信用債融資產生較大壓力，5月份信用債融資3681億元，環比減少4489億元，當月債券凈融資減少430億元左右。

　　市場人士認為，5月新增社會融資數據大降，除季節性因素外，主要還有兩方面原因，其一，表外融資大幅收縮仍是主要拖累項，這意味著監管趨嚴對市場的影響正在逐漸深化，資管新規出臺后，表外轉表內，通道業務短期內持續收縮，委托貸款和信托貸款可能繼續拖累新增社融規模，而銀行表內信貸額度擴張并不明顯。其二，經濟內生動能仍顯疲軟，信用風險暴露加劇企業融資難度，部分企業陷入融資困境。

　　分析人士認為，5月社融數據進一步驗證了緊信用格局，在去杠桿持續推進的過程中，未來社融增速可能將繼續回落。

　　政策寬松預期升溫

　　由于社會融資增速是名義GDP增速重要的領先指標，不少機構判斷，社融存量增速的下降可能在2018年下半年引起名義GDP增速下行。而面對經濟增速下行壓力，很多機構認為，貨幣政策宜邊際放松予以對沖。

　　“展望未來，實體經濟將受到緊信用多方面影響，經濟增速勢必放緩。”平安宏觀固收組陳驍團隊指出，非標融資的快速收縮可能是個趨勢，根據銀保監會“銀行表外8億非標資產，三年整改清理完畢”的監管定調，月均非標融資收縮額可能在2000億元以上。

　　盡管5月份以來，無論是發電耗煤、水泥價格走勢等微觀指標，還是PMI數據等中觀指標，均顯示5月份經濟的總體情況并不弱，但市場人士分析稱，社融增速下降對實體經濟的影響體現在結構性上。

　　國金證券宏觀邊泉水團隊指出，社融下降主要由信托貸款、委托貸款和未貼現承兌匯票拖累，這部分融資主要對應基建和房地產投資的資金來源，資金來源壓力對需求端的基建投資和房地產投資的影響已比較明顯。信用收縮導致的資金來源壓力上升，對總需求形成的向下壓力將不斷加大，經濟增速下行壓力在不斷累積。

　　不少機構認為，政府將會考慮到緊信用可能產生的負反饋循環，尤其是緊信用對民營經濟的打擊，適度的政策支持可能會提上日程。如廣發證券首席宏觀分析師郭磊表示，預計未來政策會通過一系列舉措修正信用市場的負反饋。6月初以來MLF擴大抵押品范圍、聯合授信機制落地只是開始，未來還會有其他風險對沖政策落地，同時貨幣端利率將維持中性，不會太緊，目的均在于防范信用風險擴散傳染。

　　覃漢團隊認為，融資數據下滑對經濟的壓力加大，信用風險有愈演愈烈的趨勢，因此三季度央行貨幣政策有進一步寬松的必要，包括定向降準的結構性寬松工具會逐步公布。

　　利率分化將加劇

　　對于未來貨幣政策可能的放松方式及程度，市場仍存在一定分歧。

　　華創證券屈慶團隊認為，信貸融資需求仍旺證明實體經濟依然健康，社融呈現出的“信貸增、非標降”的趨勢正是金融去杠桿的結果，也是政府期待看到的，政府主導下的社融回落并不能帶來貨幣政策的寬松。在金融去杠桿持續推進的情況下，投資者不可對貨幣政策寬松抱過高期待。

　　中金公司更為中性地指出，雖政策明顯放松不太可能，但定向微調仍值得期待。中金固定收益研究團隊表示，從宏觀數據來看，目前整體經濟不弱，但結構分化比較明顯，中上游行業的景氣程度較高，而下游偏弱。另外，國企、央企的融資相對更有保障，而中小企業的融資難度有所提升，今年企業的分化也明顯加大。鑒于去杠桿是政策的主基調，預計無論是貨幣政策還是金融監管政策都不可能出現明顯的放松，但為了緩解局部的壓力，可能會有定向的微調政策。

　　“MLF、信貸政策的定向傾斜、差別化動態準備金調整等結構性政策工具都將迎來更大空間�！逼桨埠暧^固收組陳驍團隊表示。

　　市場人士指出，若經濟下行壓力顯現、貨幣政策邊際趨松的預期得到驗證，無風險利率趨于下行仍是大概率事件，屆時債市做多熱情很可能再度爆發。但也要提醒投資者，考慮到政策結構性微調的基調，利率分化、信用利差擴大將難以避免。

　　“無論從資金供需角度還是企業經營角度，我們認為利率已經到筑頂區間，以社融-M2同比缺口作為前瞻指標走勢來看，今年三季度開始，可以擇機期待利率下行，但信用利差將維持高位，信用風險的釋放與化解仍在路上�！泵裆�證券宏觀固收研究主管張瑜表示。

　　海通證券姜超團隊進一步指出，剛兌的打破意味著中國利率將出現顯著分化，有違約風險的債券利率會出現明顯上升，導致市場風險偏好下降，債市投資向真正的安全資產集中。這意味著以國債、國開債、高等級企業債為代表的安全資產需求將大幅上升，推動無風險利率下降，信用利差上升。

　　“宏觀總量不弱，而微觀分化加劇，使得債券投資層面需要更注意對不同類型債券進行區分，尤其是收益率曲線變陡，信用利差擴大，利率也隨之分化局面下，選擇中短久期利率債將是最為穩妥的投資策略。”中金固定收益研究團隊指出。