避險需求進(jìn)一步減弱

　　人類社會演進(jìn)的歷史，就是一部建立信用體系、信用體系博弈、維持信用體系和博弈信用體系位置的斗爭史。經(jīng)濟(jì)活動的開展、勞動的分工需要人們進(jìn)行交換(交易)以獲取和平衡資源的利用。交換中體現(xiàn)了信用的流動和價值，從貝殼到糧食，一般等價物承載著信用的價值，而最終黃金奠定了實物信用體系的最終形式。

　　黃金依然是信用的最終等價物

　　信用(債)的出現(xiàn)推動了貨幣的產(chǎn)生——從實物貨幣到信用貨幣，前者在過渡到黃金終極形態(tài)后依然無法滿足經(jīng)濟(jì)的增長，而后者在經(jīng)濟(jì)起落的周期中創(chuàng)造著不穩(wěn)定性。論述全球真正的信用貨幣體系，市場將視角拉回至上世紀(jì)的布雷頓森林體系解體，以及浮動匯率體系的成型。《牙買加協(xié)議》下的貨幣體系增強(qiáng)了市場的靈活性，也帶來了貨幣體系的不穩(wěn)定性。

　　圖為比特幣和美元指數(shù)——當(dāng)前相關(guān)性弱

　　圖為黃金和美元指數(shù)——依然表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)

　　電子貨幣針對去中心化的信用風(fēng)險問題而產(chǎn)生，但現(xiàn)有條件下仍無法實現(xiàn)其貨幣功能的完整性。21世紀(jì)的電子貨幣似乎對于信用中介發(fā)起了挑戰(zhàn)，基于區(qū)塊鏈的比特幣等電子貨幣持續(xù)火爆顯示出市場對于官方貨幣單位的不信任。從另一個角度而言，在安全性和交易成本等制約因素未解決之前，去中心化帶來的便利和信用風(fēng)險的管理依然處于相對理想化的狀態(tài)之中。在這種情況下，對于當(dāng)前信用貨幣體系不確定性的風(fēng)險管理，不在于去中心化，而是通過更一般的非信用等價物——黃金來對沖。

　　短期內(nèi)關(guān)注信用擴(kuò)張的可能性

　　對于當(dāng)前的美元周期，我們認(rèn)為短期的信用擴(kuò)張可能性依然值得關(guān)注，基本假設(shè)的演繹路徑為短期的擴(kuò)張行為，中期內(nèi)對于信用貨幣體系的修復(fù)使得信用依然存在走向收縮的反向，從而使黃金的信用對沖需求再次降低。

　　金融危機(jī)十年是信用收縮的十年，黃金價格的波動體現(xiàn)了對于信用對沖需求從增加轉(zhuǎn)向降低。BIS的流動性指標(biāo)顯示，2008年的全球金融危機(jī)徹底打破了私人部門的信貸增長格局，全球信貸增速由前十年的5%的平均增速下降至0%左右的低增速狀態(tài)。《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的逐步推進(jìn)實施，以及對于影子金融體系的監(jiān)管加強(qiáng)——貨幣基金新規(guī)、資管新規(guī)等金融領(lǐng)域去杠桿的過程，大幅降低了金融體系對于實體經(jīng)濟(jì)的信貸供給，與之相伴的是私人部門的去杠桿。而2011年美國實施的《多德-弗蘭克法案》以及對于銀行交易更為嚴(yán)厲的《沃克爾規(guī)則》很大程度上使得國際銀行信用進(jìn)入下行周期。

　　伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的十年復(fù)蘇，以及中國延續(xù)的供給側(cè)改革對于實體企業(yè)利潤表的修復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)的增長動能逐步回歸。雖然站在當(dāng)前時間點(diǎn)來看，經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性矛盾依然相對突出，但是亦有一定程度的好轉(zhuǎn)。從政策動作來看，預(yù)計存在階段性的擴(kuò)張，需要密切跟蹤實際擴(kuò)張的進(jìn)程以及路徑。美國市場的幾個變化值得關(guān)注，體現(xiàn)出未來存在信用的擴(kuò)張：其一是美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》的修訂案，并由特朗普簽署通過;其二是美聯(lián)儲對于銀行交易的放松;其三是CFTC提出關(guān)于減輕美國市場參與者監(jiān)管負(fù)擔(dān)的規(guī)則。在美聯(lián)儲逐步抬升利率水平，并在去年10月開始結(jié)束債券到期再投資的情況下，信用的擴(kuò)張使得美國內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)再次發(fā)生部門之間的轉(zhuǎn)移——從政府部門轉(zhuǎn)向私人部門。

　　圖為全球信貸增速和主要國家通脹走勢

　　信用擴(kuò)張的源頭——美國：放松金融的監(jiān)管

　　從全球的產(chǎn)業(yè)分工來看，雖然中美之間依然存在著博弈，并且沖突將持續(xù)伴隨著中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級過程，但是美國在當(dāng)前全球的產(chǎn)業(yè)分工中依然處于領(lǐng)先地位——全球主要信貸的擴(kuò)張依然由美元來提供。

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)的十年復(fù)蘇和增長，根據(jù)紐約聯(lián)儲的模型，美國經(jīng)濟(jì)在今年一季度已經(jīng)接近產(chǎn)出缺口的封閉線，顯示出經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出相對高景氣的特征——實體行業(yè)的各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均位于本輪復(fù)蘇以來的高位，甚至美股的不斷新高表達(dá)出超越的狀態(tài)。在這種情況之下，前期政府施行的危機(jī)政策需要逐步退出——美聯(lián)儲的繼續(xù)縮表以及與之相對的將杠桿從美國政府部門轉(zhuǎn)移至私人部門——對私人部門從監(jiān)管加強(qiáng)走向監(jiān)管放松。

　　3月15日，美國參議院以67票對31票通過《多德-弗蘭克法案》修訂案;5月23日，美國眾議院以258票對159票通過《多德-弗蘭克法案》修訂案;5月24日，特朗普簽署《多德-弗蘭克法案》修訂案，這是2010年至今美國最大的金融監(jiān)管改革。

　　《多德-弗蘭克法案》修訂案放松了對中小金融機(jī)構(gòu)的限制，預(yù)計將對經(jīng)濟(jì)主體活動帶來上行推動，提高市場效率。修訂案最重要的內(nèi)容之一是將銀行監(jiān)管要求的門檻從500億美元總資產(chǎn)上調(diào)至2500億美元，這放松了對中小金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)要求，在刺激它們業(yè)務(wù)增長的同時，也為中小企業(yè)融資提供了便利，從而拉動經(jīng)濟(jì)增長。另外，由于上調(diào)了監(jiān)管門檻，中小金融機(jī)構(gòu)并購行為不再受監(jiān)管，未來可能發(fā)生中小銀行金融并購潮。

　　此次《多德-弗蘭克法案》修訂案保留了對于大型金融的監(jiān)管，消費(fèi)者金融保護(hù)局和金融穩(wěn)定委員會等監(jiān)管職能也得到保留。由于原法案核心內(nèi)容沒變，市場認(rèn)為不必憂慮修改議案會放大金融風(fēng)險。

　　另一方面，美聯(lián)儲5月30日召開會議，考慮淡化《沃爾克規(guī)則》——該規(guī)則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款，進(jìn)行自營交易、投資對沖基金或者私募基金，這將是一項重大的放松監(jiān)管舉措。《沃爾克規(guī)則》的放松，將允許數(shù)千家銀行以更少的政府監(jiān)管進(jìn)行高風(fēng)險的追逐利潤交易。隨著金融體系監(jiān)管的放松，我們預(yù)計信貸的供給也將有進(jìn)一步的上升。

　　信用擴(kuò)張的可能目的地——中國：擴(kuò)大金融業(yè)開放

　　從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的角度來看，中國經(jīng)濟(jì)未來的路徑面臨著轉(zhuǎn)型和升級的壓力——從原有的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的制造加工端轉(zhuǎn)向消費(fèi)端。和美國模式不同的是，中國的升級路徑并不舍棄中間制造，而是對于原有的模式進(jìn)行升級。

　　如果說原有的工業(yè)化進(jìn)程依賴于債務(wù)信貸的積累能夠建立起從無到有的趕超經(jīng)濟(jì)模型，那么當(dāng)工業(yè)化進(jìn)入到中后期，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展需要從模仿進(jìn)入到創(chuàng)新，對于轉(zhuǎn)型背后的資本形態(tài)也從債權(quán)過渡到了股權(quán)的形式。今年以來，中國政府對于開放的強(qiáng)調(diào)再次加強(qiáng)，不僅局限在經(jīng)濟(jì)層面，更體現(xiàn)在金融部門的逐步開放——雙向開放。

　　而與開放相對的是，中國金融周期和美國的不同步性。如果說2009年美國開啟了金融去杠桿的路徑，而中國在承接杠桿的同時增加了風(fēng)險。隨著2016年行政去杠桿對于實體經(jīng)濟(jì)利潤表的修復(fù)，2017年開始進(jìn)入了金融去杠桿的階段——和美國形成了周期上的反差——強(qiáng)監(jiān)管下的金融開放。

　　由于這種周期的分化，我們認(rèn)為中美金融市場中的資產(chǎn)配置方向存在差異，中國國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)將優(yōu)于美國的權(quán)益資產(chǎn)。在這種信用短周期擴(kuò)張帶來不穩(wěn)定性放大的情況下，黃金的階段性配置屬性增強(qiáng)。

　　中期仍存通脹預(yù)期回落風(fēng)險

　　如果說信用擴(kuò)張創(chuàng)造了信用貨幣體系的不穩(wěn)定性，那么在自由市場環(huán)境中，信用體系的自救很大程度上體現(xiàn)在信用的收縮上。我們以通脹的起落來近似反映這種由于信用擴(kuò)張收縮帶來的對于經(jīng)濟(jì)周期彈性的影響——信用體系的自救帶來通脹的回落預(yù)期，從而降低了黃金的對沖需求。

　　隨著美聯(lián)儲對于階段性通脹回升的選擇性忽視，我們認(rèn)為利率端的回落疊加通脹端的上行格局將形成，從而帶來實際利率一次回落的過程，貴金屬市場的階段性多頭布局時機(jī)來臨。

　　從影響因素來看，美聯(lián)儲對于金融監(jiān)管的逐步放松以及特朗普簽署《多德-弗蘭克法案》修訂案，美國的信用杠桿存在階段性回升的可能性，從而在當(dāng)前美國供需缺口逐步封閉的情況下，繼續(xù)增加市場對于美國經(jīng)濟(jì)階段性過熱的風(fēng)險。

　　從風(fēng)險事件的角度而言，對于通脹存在正反兩方面的沖擊：6月10日瑞士央行對于貨幣體系的公投將增加市場對于現(xiàn)有貨幣體系的不確定性擔(dān)憂，增強(qiáng)通脹預(yù)期上行的風(fēng)險;地緣風(fēng)險的上升將增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季節(jié)性調(diào)整過程中市場的避險情緒，降低通脹預(yù)期上行風(fēng)險。

　　雖然2017年以來美國通脹出現(xiàn)了下行趨勢，但是2017年三季度以來的走勢表明，整體通脹逐步回歸的路徑依然沒有被打破。從2000年以來的通脹預(yù)期對黃金價格的影響路徑來看，通脹預(yù)期回升之下，黃金價格的走勢無非兩種路徑：

　　一是通脹預(yù)期回升之后，實際通脹的上升證實了前期市場對于通脹回升的擔(dān)憂，市場交易邏輯順利從交易“通脹預(yù)期”下的利率回升轉(zhuǎn)向交易“實際通脹”上漲下的實際利率回落，2000年至2012年的黃金牛市基本符合這一路徑。在這一過程中，黃金的價格表現(xiàn)出在每一輪的通脹預(yù)期回升通道中先抑后揚(yáng)的狀態(tài)，但在通脹實際上升的帶動下，黃金整體呈現(xiàn)出牛市特征。

　　二是通脹預(yù)期回升之后，市場并沒有從實際通脹維度得到通脹將上升的信號，繼而對于前期市場通脹預(yù)期的變動形成事實上的證偽。在這種情況下，黃金價格將伴隨著通脹預(yù)期的回落而繼續(xù)下跌。2012年以來黃金價格的走勢即體現(xiàn)出這一特征，背后的原因是對于仍處于持續(xù)降杠桿階段的經(jīng)濟(jì)體，市場將短期的經(jīng)濟(jì)回暖理解為需求的全面好轉(zhuǎn)，從而從利率指標(biāo)上發(fā)出了錯誤的信號。

　　再看2016年以來的通脹預(yù)期上升，其背景是全球經(jīng)濟(jì)共振性復(fù)蘇。由上游經(jīng)濟(jì)改善形成的價格上漲將對下游價格形成帶動，需要關(guān)注兩方面的變化：一是原油價格的上升路徑，將對市場通脹預(yù)期的升降帶來節(jié)奏性的波動影響;二是全球的政策轉(zhuǎn)型——從貨幣端轉(zhuǎn)向財政端具體落地預(yù)期的最大化程度，對于目前全球產(chǎn)出缺口逐漸封閉的經(jīng)濟(jì)體而言將形成價格上行的壓力。

　　隨著2018年本輪經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，我們注意到無論是美國還是中國都在進(jìn)行著結(jié)構(gòu)性改革，帶來信用體系的收縮型自救：中國通過在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中限制地產(chǎn)價格、資產(chǎn)價格的過快膨脹而收緊信用杠桿的擴(kuò)張;美國在經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)充分就業(yè)的狀況之下，通過制造業(yè)回流和對中小銀行放松監(jiān)管來對沖風(fēng)險外溢。

　　無論是美國抑或是中國，結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換都將帶來對于金融系統(tǒng)形成不確定性的沖擊——信用由擴(kuò)張進(jìn)入到收縮或結(jié)構(gòu)性收縮過程之中，從而預(yù)計將持續(xù)削弱黃金的對沖需求。