資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、Wind；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布（%）

　　去杠桿需要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，只有總杠桿率穩(wěn)了、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)了，才有條件實(shí)現(xiàn)局部的去杠桿；而局部完成去杠桿，宏觀杠桿率才能得到有效控制。

　　規(guī)范國有企業(yè)與地方政府的債務(wù)融資，根本上還是要約束政府行為，讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。這是回到了我們改革的初衷。

　　去杠桿的重點(diǎn)在于國有企業(yè)與地方政府（隱性債務(wù)）；為保持總杠桿率的基本穩(wěn)定，中央政府部門及居民部門適度加杠桿是理性的選項(xiàng)。

　　2017年宏觀杠桿率得到有效控制

　　盡管2015年10月十八屆五中全會上中央即提出降低杠桿率的目標(biāo)，但真正取得成效的卻是在2017年。快速攀升的杠桿率得到了有效控制，實(shí)現(xiàn)了總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿。

　　總體穩(wěn)杠桿體現(xiàn)在：2017年包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。對比2008-2016年，杠桿率年均上升12.3個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前的杠桿率增速已是大幅回落，趨于平穩(wěn)。局部去杠桿體現(xiàn)在：非金融企業(yè)杠桿率回落及金融部門加速去杠桿。

　　結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)部門杠桿率下降，居民杠桿率上升較快，政府部門杠桿率略有回落。數(shù)據(jù)顯示：非金融企業(yè)部門杠桿率由2016年的158.2%回落至156.9%，下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。居民部門杠桿率從2016年的44.8%上升到49.0%，提高了4.1個(gè)百分點(diǎn)。可見，2017年的總杠桿率上升主要是居民杠桿率攀升所致。

　　1993-2017年的杠桿率變化

　　從1993年至2017年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由107.8%上升至242.1%，24年間上漲了134.3個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)杠桿率變化的特點(diǎn)，大體上可以分為四個(gè)階段（見圖）。

　　（一）平穩(wěn)加杠桿階段。1993年至2003年，這10年里杠桿率共增長41.6個(gè)百分點(diǎn)，平均每年增長4個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)間債務(wù)和廣義貨幣的增速較高，而名義GDP增速自1997年以來徘徊在10%附近，由此導(dǎo)致杠桿率的激增。此外，上個(gè)世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)以及本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅加上2003年的非典，對于杠桿率的上升都有一定的刺激作用。

　　（二）“自主”去杠桿階段。2003至2008年，這5年間杠桿率下降了8.2個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)間名義GDP高速增長，增速最低的年份也達(dá)到了16%，最高達(dá)到23%，名義GDP增速超過了債務(wù)和貨幣增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降。這5年去杠桿過程的最大特點(diǎn)是債務(wù)溫和上升伴隨經(jīng)濟(jì)飛速上漲，這是全球經(jīng)濟(jì)大繁榮與中國經(jīng)濟(jì)上升周期相重合的階段。相比于現(xiàn)階段的“強(qiáng)制”去杠桿，2008年之前的5年去杠桿是一個(gè)“自主”的過程，甚至也可以稱之為“好的”去杠桿，即未伴隨經(jīng)濟(jì)痛苦的收縮。

　　（三）快速加杠桿階段。2008年至2015年，這7年時(shí)間里杠桿率增長了86.2個(gè)百分點(diǎn)，平均每年增長超過12個(gè)百分點(diǎn)。2009年由于四萬億的啟動，債務(wù)出現(xiàn)了躍升，當(dāng)年債務(wù)增速高達(dá)34%，而名義GDP增速則回落至9%，隨后債務(wù)增速持續(xù)下滑但名義GDP增速下滑速度更快，2015年名義GDP增速跌到了最低點(diǎn)的7.0%。這段時(shí)期的主要特點(diǎn)是債務(wù)增速在開始兩年出現(xiàn)跳升后持續(xù)下降，但名義GDP增速以更快的速度下降。分部門來看，非金融企業(yè)杠桿率的增速最高，由2008年的95.2%增加到2015年的151.2%，7年急升56個(gè)百分點(diǎn)。

　　（四）“強(qiáng)制”去杠桿階段。2015年10月中央提出降杠桿任務(wù)，但2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率仍上升了12.4個(gè)百分點(diǎn)，金融部門杠桿率也未見回落，去杠桿未見實(shí)效。原因大略有三：一是當(dāng)時(shí)提出去杠桿，雖然在認(rèn)識層面達(dá)成共識，但在實(shí)踐層面，卻還沒有找到抓手和著力點(diǎn)，從而2016年就呈現(xiàn)出去杠桿較難推進(jìn)的局面。二是，2016年一季度GDP增長6.7%，創(chuàng)28個(gè)季度新低，也讓相關(guān)政府部門在執(zhí)行去杠桿任務(wù)時(shí)產(chǎn)生顧忌，有放水之嫌。三是居民杠桿率出現(xiàn)加速上漲，2016年居民杠桿率上升5.7百分點(diǎn)，而之前每年上升不過2到3個(gè)百分點(diǎn)，增幅幾近翻番。

　　各部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析

　　（一）居民部門杠桿率快速攀升，但風(fēng)險(xiǎn)不宜被夸大

　　居民部門加杠桿近兩年呈現(xiàn)加速態(tài)勢：1993-2008，由8.3%上升到17.9%，15年不到10個(gè)百分點(diǎn)；2008-2017，由17.9%上升到49%，9年上升了31個(gè)百分點(diǎn)，年均增幅近3.5個(gè)百分點(diǎn)；近兩年年均增幅更是達(dá)到4.9個(gè)百分點(diǎn)。居民部門杠桿率的快速攀升致風(fēng)險(xiǎn)凸顯。特別是，由于一方面短期消費(fèi)貸成為變相的抵押貸，加大了風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，較大的貧富差距也使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實(shí)質(zhì)上的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管如此，我們堅(jiān)持認(rèn)為，居民部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)不宜被夸大。首先，從收入流角度，居民每年債務(wù)負(fù)擔(dān)（即年還本付息額）尚不到可支配收入的10%。假設(shè)銀行貸款利率為4.9%、平均貸款久期為15年，則每年還本付息的壓力約為債務(wù)余額的10%。我國2017年末居民債務(wù)余額40.5萬億，按10%計(jì)算，每年需還本付息4萬億，僅占居民可支配收入的8%左右，占居民消費(fèi)支出的13%。也就是說，居民能夠以其可支配收入來還本付息。其次，即便在收入出現(xiàn)下降的時(shí)候，居民仍有大量的存量金融資產(chǎn)來應(yīng)對流動性風(fēng)險(xiǎn)。單獨(dú)比較居民部門貸款與現(xiàn)金加存款的比例，2017年末中國為57%，稍高于日本，但遠(yuǎn)小于美國、英國、加拿大、德國等發(fā)達(dá)國家；再考慮到非保本理財(cái)、貨幣型基金等類存款資產(chǎn)，中國居民持有的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)足以應(yīng)對暫時(shí)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。第三，居民高儲蓄率提供了最終保證，顯示有足夠的清償能力。我國居民部門長期具有較高儲蓄率，2010年達(dá)到最高點(diǎn)42.1%，隨后有所下降。2015年回落至37.1%，但遠(yuǎn)高于全球平均水平。相較而言，美國2017年居民儲蓄率為6.9%，韓國和日本2016年居民儲蓄率為13.1%和2.4%。近年來居民存款增速處于較低水平，2017年同比增長7.4%，而貸款增速較高，2017年增長21.4%，但居民部門儲蓄存款仍遠(yuǎn)高于居民負(fù)債。2017年居民負(fù)債余額40.5萬億，存款余額65.2萬億。居民儲蓄存款下降主要由兩方面原因：一是房地產(chǎn)市場和資本市場的發(fā)展，使得居民的資產(chǎn)配置更趨于多元性，儲蓄存款在居民資產(chǎn)中占比下降；二是居民儲蓄率略有下降也致居民儲蓄存款增速下降。但總體上，我國居民儲蓄存款規(guī)模依然處于較高水平。

　　（二）非金融企業(yè)部門杠桿率下降，國企去杠桿仍是重中之重

　　過去20多年，非金融企業(yè)部門杠桿率與總杠桿率的變動態(tài)勢基本一致，真正地去杠桿是在2017年，下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)部門去杠桿主要是由非國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)的。

　　國企杠桿率顯著高于非金融企業(yè)的平均水平。2017年國企資產(chǎn)負(fù)債率為65.7%，相比上一年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%，相比上一年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。可見，國有企業(yè)已出現(xiàn)了降杠桿苗頭。盡管國有企業(yè)（特別是上市公司）資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但非國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降速度更快，使得國企債務(wù)占比依舊保持在高位。當(dāng)前國企債務(wù)占全部非金融企業(yè)部門62%，相比2016年增加3個(gè)百分點(diǎn)。可見，國有企業(yè)去杠桿仍是重中之重。

　　2017年非金融企業(yè)外債余額達(dá)4.4萬億人民幣，約占GDP的5.3%，風(fēng)險(xiǎn)可控。但通過內(nèi)保外貸形式獲得的境外融資，不在統(tǒng)計(jì)范圍。2017年12月外管局發(fā)布了《關(guān)于完善銀行內(nèi)保外貸外匯管理的通知》，對內(nèi)保外貸行為進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管，并且通報(bào)查處了一系列銀行違規(guī)內(nèi)保外貸行為。預(yù)期未來這類債務(wù)占比將會降低。

　　（三）政府部門杠桿率略有回落，警惕地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　2017年政府總杠桿率從上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從2016年的16.1%上升至16.2%，上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設(shè)定的60%預(yù)警線作為政府杠桿率的參考標(biāo)準(zhǔn)，以此觀之，中國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可接受的水平。

　　盡管政府顯性債務(wù)杠桿率相對較低，但（地方）隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。首先，融資平臺債務(wù)增速放緩，但有些情況下還要增加對平臺企業(yè)的持續(xù)補(bǔ)貼。當(dāng)前地方政府融資平臺債務(wù)約30萬億，約占GDP的40%，是地方政府或有債務(wù)的最大部分。但近兩年由于地方政府債務(wù)置換以及一些替代性融資方案的出現(xiàn)，這部分債務(wù)增速已從20%以上的高增速回落至10%左右。但由于這些平臺主要承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資及公益類建設(shè)，其財(cái)務(wù)狀況并不理想，在平臺與政府的現(xiàn)有關(guān)系架構(gòu)下，可能還需要增加對平臺企業(yè)的持續(xù)補(bǔ)貼。其次，以政府投資基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府購買服務(wù)、PPP項(xiàng)目等形式的“新馬甲”成為地方隱性負(fù)債的主要形態(tài)。“新馬甲”雖然表面上呈現(xiàn)井噴式增長，但實(shí)際落地的項(xiàng)目卻要少得多。盡管如此，鑒于這部分債務(wù)的模糊性（即界限不清）、復(fù)雜性與隱蔽性，特別是致其產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制仍未改變，須高度警惕。第三，防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)標(biāo)本兼治。根本上要改變政績考核機(jī)制、打破剛兌、破除隱性擔(dān)保，同時(shí)處理好政府與企業(yè)、地方與中央間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，分出邊界，厘清權(quán)責(zé)。短期可操作性方案：一是加快構(gòu)建資本預(yù)算制度，強(qiáng)化政府性融資行為的預(yù)算管控；二是打造中國版的地方政府“市政項(xiàng)目收益?zhèn)�”，適度擴(kuò)大新增專項(xiàng)債務(wù)限額。

　　國企和地方政府是公共部門核心的組成部分，二者的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也基本上是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要構(gòu)成。國企與地方政府之所以成為此次財(cái)政部23號文重點(diǎn)“關(guān)照”的對象，與此直接相關(guān)。地方政府與國有企業(yè)關(guān)系密切，渾如一家，企業(yè)為政府辦事，政府為企業(yè)擔(dān)保，于是，最后形成的債務(wù)，到底該算到企業(yè)還是算到政府，誰也說不清了。新預(yù)算法試圖進(jìn)行切割，但也是剪不斷理還亂。國企與地方政府均擔(dān)負(fù)了公共部門的重要職能，彌補(bǔ)私人部門和市場經(jīng)濟(jì)所無法提供的社會功能。這種公益性或者說社會功能的訴求，使者二者的去杠桿也將更為艱難。從現(xiàn)實(shí)角度，國企與政府都是加杠桿容易，去杠桿難；并且相互交織，國企去杠桿難，有時(shí)候就是因?yàn)榈胤秸�府的干預(yù)。那么多國企僵尸，還要給輸血，恐怕大多是出于地方對于財(cái)稅、就業(yè)、社會穩(wěn)定等的考慮。所以，規(guī)范國有企業(yè)與地方政府的債務(wù)融資，根本上還是要約束政府行為，讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。這是回到了我們改革的初衷。

　　（四）金融部門加速去杠桿，《資管新規(guī)》再出重拳

　　從1993年到2016年，金融部門杠桿率一路攀升，從不到10%分別上升到負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的67.7%和資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的78.2%。但2017年開始，金融去杠桿邁出實(shí)質(zhì)性的步伐，這與非金融企業(yè)的去杠桿是步調(diào)一致的。2017年，金融部門杠桿率分別回落8.4個(gè)百分點(diǎn)（資產(chǎn)方）和4.8個(gè)百分點(diǎn)（負(fù)債方）。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，金融部門可以說是加速去杠桿。當(dāng)前金融部門去杠桿的主要體現(xiàn)在了銀行總資產(chǎn)增速大幅放緩和同業(yè)資產(chǎn)占比逐漸下降上。由于2017年出臺的多次金融監(jiān)管政策，對非銀行金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品進(jìn)行了更為嚴(yán)格限制。資管新規(guī)在中央全面深化改革委員會第一次會議上獲得通過，落地在即。其中對資管產(chǎn)品的剛性兌付、投資者合格性、多層嵌套以及投資者穿透性等方面都有嚴(yán)格的限制。隨著金融監(jiān)管的繼續(xù)推進(jìn)，金融部門杠桿率將有望進(jìn)一步下降。

　　去杠桿：穩(wěn)中求進(jìn)不冒進(jìn)

　　未來三年面臨的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，第一個(gè)就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖。去杠桿是緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措；因此，對于去杠桿怎樣強(qiáng)調(diào)都不為過。

　　不過，一些學(xué)者一提到去杠桿，恨不得每個(gè)部門都能做到去杠桿（比如有學(xué)者提出居民部門去杠桿）。這種一廂情愿的、冒進(jìn)的想法，未能著眼于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局，未能著眼于杠桿率變化的長周期，以及未能著眼于改革發(fā)展與穩(wěn)定三者的統(tǒng)一。去杠桿需要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，只有總杠桿率穩(wěn)了、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)了，才有條件實(shí)現(xiàn)局部的去杠桿；而局部完成去杠桿，宏觀杠桿率才能得到有效控制。

　　就當(dāng)前而言，去杠桿的重點(diǎn)在于國有企業(yè)與地方政府（隱性債務(wù)）；為保持總杠桿率的基本穩(wěn)定，中央政府部門及居民部門適度加杠桿是理性的選項(xiàng)。鑒于居民部門近年來杠桿率攀升過快，提示居民杠桿率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)居民杠桿率趨穩(wěn)是務(wù)實(shí)之舉，但呼吁居民去杠桿則有嘩眾取寵、不切實(shí)際之嫌。

　　（報(bào)告執(zhí)筆：張曉晶 常欣 劉磊）