業內對全球市場原生鎳“供應短缺”達成共識，立足點是印尼不銹鋼及新能源等領域的需求持續且迅猛，但對供應短缺的程度，分歧較大。確定供應短缺程度是判別后期鎳價走勢的依據。

　　全球市場原生鎳供應短缺已是共識

　　表為部分機構對2017年鎳市場供需估值

　　從全球主流機構給出的2017年原生鎳供需數據來看，絕大多數機構對鎳市場的判斷為供應短缺。不過，對于缺口大小，存在異議。綜合各機構的數據，整體而言，供應短缺4萬—8萬噸。假設上述判斷是確切的，那么全球范圍內原生鎳庫存將對應下降4萬—8萬噸。事實又是如何呢?

　　我國鎳顯性庫存下降10萬噸

　　2017年年末，國內鎳顯性庫存(含保稅區)為19.78萬噸，同比下降9.76萬噸，降幅為49.34%。僅2017年，國內市場鎳顯性庫存就下降了近10萬噸。相比主流機構給出的全球市場供應缺口，我國鎳顯性庫存下降量遠大于機構認知，這也是我們提出疑問的出發點。

　　2017年，國內原生鎳有效供應(不含鎳鹽、低鎳鐵)為94.79萬噸，同比下降6.43%。從來源結構看，凈進口量同比下降8.89萬噸，降幅為37.83%;國產部分同比增長2.38萬噸，增幅為4.94%。其中，精煉鎳凈進口量同比下降13.40萬噸，降幅為37.83%。

　　在此期間，國內原生鎳需求量(不含鎳鹽、低鎳鐵)為108.30萬噸，同比下降0.96%。2017年，國內鎳需求量同比有所增長，原生鎳需求量卻小幅下降，主要是不銹鋼生產中放大了廢不銹鋼的使用比例。在稅票問題得到根本性解決之前，廢不銹鋼的應用將繼續逆勢增長。

　　國內原生鎳需求量并未超預期，供應量同比卻大幅下降，最終鎳顯性庫存下降近10萬噸，似乎國內鎳顯性庫存的下降主要是由進口量下降引起的。

　　其實，上述問題僅是表象。2017年國內原生鎳供應量同比下降6.51萬噸，而2016年原生鎳供應中有近7.80萬噸被國儲收購，從資源有效供應角度去看，2017年國內原生鎳的有效供應是增加的，增量在1.29萬噸。在這樣的情況下，鎳顯性庫存還能大級別下降，說明國內鎳隱性庫存的彈性空間已經不大。

　　通過上述數據分析，可以得出結論：2017年國內原生鎳供應短缺13.51萬噸，其中近10萬噸的缺口是通過顯性庫存來補充的，另外3.51萬噸缺口的彌補則是通過消化隱性庫存完成的。

　　海外市場理論累庫與實際降庫形成背離

　　圖為庫存邏輯推演

　　海外對我國鎳資源的供應量下降，國內鎳市場顯性庫存和隱性庫存共下降13.51萬噸。假設全球范圍內原生鎳供應缺口為4萬—8萬噸，那么海外鎳庫存理論上會增加5.51萬—9.91萬噸。

　　圖為2017年LME鎳庫存月度變化

　　受限于樣本范圍，海外鎳顯性庫存主要參照LME鎳庫存數據。公開數據顯示，2017年LME鎳庫存結構出現較大變化，鎳板庫存下降、鎳豆庫存增長，但庫存總量平穩，圍繞38萬噸窄幅波動。截至2017年12月底，LME鎳庫存為36.78萬噸，同比下降0.23萬噸，降幅為0.62%。這意味著以LME鎳庫存為代表的海外庫存并未如理論推導的那樣出現累庫。相反，海外庫存持續下降，直到2018年1月，LME鎳庫存仍處于下降狀態。

　　理論累庫資源去了哪里

　　LME鎳庫存沒有出現累庫，反而下降0.23萬噸。那么，這5.74萬—9.74萬噸資源去了哪里?幾種可能，一是被消費了，二是被囤貨了。當然，也有可能兩者兼而有之。

　　圖為庫存去向邏輯推演

　　圖為LME鎳Cash0-3M變化

　　通過外盤現貨的升貼水去反向推斷鎳的需求節奏。2017年上半年，外盤現貨升貼水處于偏弱水平，說明現貨市場接貨意愿并不強(不排除海外消化隱性庫存的可能)，而到了下半年，升貼水劇烈波動，由于國內倉單因素的影響，外盤篩倉單需求上升。另外，Premium從上半年的150美元上漲至下半年的300美元，激發了貿易商的囤貨熱情。然而，這樣的囤貨力度能否覆蓋上述疑問的5.74萬—9.74萬噸貨源?如果不能，那么海外市場的終端消費能力就是被低估的。

　　表為全球鎳庫存變化推測

　　從鎳庫存的消化節奏看，2016年，國內側重于消化隱性庫存，而海外側重于消化顯性庫存;到了2017年，國內側重于消化顯性庫存，體現出來的是隱性庫存已到低位，海外則側重于消化隱性庫存;2018年，在全球供應短缺且隱性庫存缺乏彈性的情況下，顯性庫存連續下降將成為常態，加之全球范圍內原生鎳實際供應缺口應當在13萬噸以上，考慮到去庫存過程中囤貨行為的存在，預計2018年全球原生鎳顯性庫存將下降15萬噸以上。