隨著美國經(jīng)濟步入“繁榮”的中后期，自去年12月初開始我們對黃金價格持更加樂觀的看法。隨著通脹的風(fēng)口逐步臨近以及中長期美元的走弱，黃金在2018年的投資價值將進一步顯現(xiàn)。在每次由于經(jīng)濟反彈引起的調(diào)整中，我們只需等待未來美元開啟的反彈路徑結(jié)束以及未來通脹風(fēng)口的到來。

　　整體看，以美國為主的財政擴張顯示經(jīng)濟復(fù)蘇至中后期，美元上行有頂。回顧本輪美元指數(shù)牛市以來的走勢，大致經(jīng)歷了2014年下半年至2015年初的強勁反彈(黃金回落)——從78.9上漲至100.4，以及2017年開始的大幅回調(diào)(黃金反彈)——從103.8回落至88.4。

　　1.上行階段：美國經(jīng)濟領(lǐng)先復(fù)蘇，美歐預(yù)期差拉大。2014年美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，繼2013年美聯(lián)儲宣布結(jié)束QE之后，2014年7月美聯(lián)儲主席耶倫向市場釋放加息預(yù)期。此時通縮風(fēng)險考驗歐洲，歐央行在2014年6月宣布實施負利率政策，內(nèi)外因素分化的情況之下美元指數(shù)開啟了大幅上行的路徑。

　　2.振蕩階段：美國復(fù)蘇計入價格，歐洲風(fēng)險中恢復(fù)。2015—2016年隨著市場對于美聯(lián)儲貨幣政策正常化預(yù)期的消化以及落地，疊加弱原油價格之下通脹的萎靡，美聯(lián)儲在退出初期的進程相對緩慢。其間歐洲在風(fēng)險事件中經(jīng)濟復(fù)蘇力道增強，也弱化了貨幣政策收緊的路徑。

　　3.下行階段：美國主導(dǎo)財政擴張，赤字引導(dǎo)弱美元。2017年市場對非美經(jīng)濟復(fù)蘇更為樂觀：一是需求端伴隨著2016年年底全球經(jīng)濟復(fù)蘇的進一步明朗化;二是供給端隨著產(chǎn)能的限制和收縮更趨平衡。雖然歐央行等延續(xù)寬松態(tài)度，但是特朗普財政擴張的“弱美元”戰(zhàn)略下，市場資金的押注持續(xù)推升著歐元匯率水平。美國財政赤字的增加提高了美國政府財政支出的不確定性，美國政府的頻繁關(guān)門事件，在兩黨博弈熱度繼續(xù)上升之后料繼續(xù)牽動市場的神經(jīng)。赤字擴大化在短期收入提高有限的情況之下，勢必繼續(xù)增加融資規(guī)模，提升債券市場的供給和波動性。

　　美國經(jīng)濟反季節(jié)性走強風(fēng)險引導(dǎo)美元反彈，但我們對黃金更加樂觀。展望未來，如果繼續(xù)維持寬松的美元模式，那么上述弱美元的影響仍將延續(xù)，商品和風(fēng)險資產(chǎn)的狂歡仍將大概率延續(xù)。但是一旦美元走勢發(fā)生轉(zhuǎn)變，此前過度依賴于美元貶值的領(lǐng)域短期內(nèi)將受到更大的沖擊。我們認為隨著時間的推進，美國貿(mào)易逆差擴大、美元對外流動性擴大、美元走弱的循環(huán)轉(zhuǎn)變發(fā)生的概率在增強。

　　隨著弱美元的基數(shù)效應(yīng)在2018年逐漸顯現(xiàn)，美國進出口格局的轉(zhuǎn)換料將逐漸升溫，從而對于上述循環(huán)帶來壓力。若我們的假設(shè)成立，則非美流動性存在收縮的風(fēng)險。

　　隨著弱美元帶動的進口物價上漲，美國國內(nèi)的通脹預(yù)期料進一步回升。至少在上半年，我們認為美聯(lián)儲對于低通脹的擔憂將進一步緩解，將繼續(xù)向市場釋放較為鷹派的貨幣政策預(yù)期，從而進一步拉動美債收益率的上升。從利差的角度，美元流動性的降低或?qū)⒃诮?jīng)常賬戶逆差改善的同時，改變金融賬戶順差的規(guī)模，從而改變市場對于美元的預(yù)期。