國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室曾剛欒稀

　　過(guò)去幾年中，我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模迅速擴(kuò)張，截至2017年底，資產(chǎn)總額已超7.13萬(wàn)億元。其中，最大一只規(guī)模達(dá)到1.6萬(wàn)億元左右，也是全球最大的貨幣市場(chǎng)基金。

　　從市場(chǎng)供求角度看，貨幣市場(chǎng)基金的爆發(fā)式增長(zhǎng)有其合理性，但潛在的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，尤其是目前針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管主要集中在微觀層面，更多關(guān)注單只基金的資產(chǎn)/負(fù)債匹配問(wèn)題，并未涉及貨幣市場(chǎng)基金對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀調(diào)控可能產(chǎn)生的影響。在當(dāng)下防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的大背景下，不將貨幣市場(chǎng)基金納入宏觀審慎管理的框架，可能形成新的監(jiān)管套利空間，不僅會(huì)削弱去杠桿政策的有效性，也會(huì)加劇市場(chǎng)的扭曲。

　　微觀層面的貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管

　　2008年全球金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，伴隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的“擠兌式”贖回導(dǎo)致了整個(gè)金融體系的劇烈震蕩和市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張，個(gè)別貨幣市場(chǎng)基金遭遇清盤(pán)。根據(jù)美國(guó)金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)，單只貨幣市場(chǎng)基金面臨清盤(pán)的主要潛在風(fēng)險(xiǎn)包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、投資者贖回風(fēng)險(xiǎn)以及基金管理人的股東不救助的風(fēng)險(xiǎn)。

　　針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金在微觀層面可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)2016年出臺(tái)的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍、投資比例、組合久期、發(fā)起方的資本金以及流動(dòng)性資產(chǎn)的比例均進(jìn)行了要求。在此基礎(chǔ)上，2017年10月開(kāi)始實(shí)施的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》)對(duì)單一或前十大投資者比例超過(guò)50%的貨幣市場(chǎng)基金在投資比例、組合久期、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、申購(gòu)贖回限制等方面提出了更高要求。

　　《流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》的政策要點(diǎn)基本針對(duì)美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金在金融危機(jī)中暴露出來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)：通過(guò)提高投資組合的安全性和流動(dòng)性避免基金自身問(wèn)題導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)給予基金管理人延期或暫停贖回的權(quán)限避免投資者贖回風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提高對(duì)管理人及其股東風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求以防出現(xiàn)問(wèn)題后股東沒(méi)有能力救助。尤其是對(duì)基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求，此前證監(jiān)會(huì)要求貨幣市場(chǎng)基金按照管理費(fèi)的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)可能的虧損，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)則要求，貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金掛鉤，不得超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的200倍。

　　宏觀審慎視角的貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)

　　現(xiàn)有的監(jiān)管政策主要關(guān)注單個(gè)貨幣市場(chǎng)基金的償付能力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但忽略了作為一端連接廣大投資人、一端連接大量金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理通道，貨幣市場(chǎng)基金有著極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)外溢性，而且，在“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新的加持下，部分貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品已經(jīng)高度貨幣化，其支付能力已經(jīng)高于M2中的許多組成部分，對(duì)宏觀貨幣運(yùn)行已經(jīng)能產(chǎn)生直接的影響。在我們看來(lái)，從宏觀審慎視角看待貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)，需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：

　　首先，需要防范交叉金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　分析下貨幣市場(chǎng)基金的資金來(lái)源和使用，不難發(fā)現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)基金具有高度關(guān)聯(lián)性。在負(fù)債端，貨幣市場(chǎng)基金的資金來(lái)源于機(jī)構(gòu)投資者(包括銀行等金融機(jī)構(gòu))和廣大的居民、企業(yè)，個(gè)別貨幣市場(chǎng)基金的用戶(hù)數(shù)以?xún)|計(jì)，遠(yuǎn)超大多數(shù)銀行的零售客戶(hù)數(shù)。在資產(chǎn)端，持有債券占比35.1%(其中，銀行同業(yè)存單占比25.72%)，現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占比50.39%(其中，銀行同業(yè)存款占比為34.17%)，再加上買(mǎi)入返售，貨幣市場(chǎng)基金的絕大部分資產(chǎn)都投向了金融機(jī)構(gòu)(主要是銀行)。

　　拋開(kāi)分流銀行存款但又將絕大部分資金重新投回銀行體系的業(yè)務(wù)邏輯是否屬于金融空轉(zhuǎn)不談，通過(guò)產(chǎn)品的資產(chǎn)端和負(fù)債端連接了居民部門(mén)、商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)，貨幣市場(chǎng)基金極有可能成為交叉風(fēng)險(xiǎn)的重要節(jié)點(diǎn)。假設(shè)在遭遇外生沖擊的情況下，銀行面臨流動(dòng)性緊張，要求贖回其定制的貨幣市場(chǎng)基金，而該基金按照流動(dòng)性新規(guī)暫停贖回，那么，銀行的流動(dòng)性緊張將進(jìn)一步加劇；如果該基金允許贖回，則基金管理人需要在現(xiàn)金資產(chǎn)有限的情況下賣(mài)出相應(yīng)資產(chǎn)以滿(mǎn)足銀行的流動(dòng)性需求，可能引發(fā)利率上升、資產(chǎn)價(jià)格下跌，又將進(jìn)一步抬高部分同業(yè)負(fù)債占比較高的銀行的負(fù)債成本。

　　由此可見(jiàn)，貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性新規(guī)只是從微觀審慎的角度，關(guān)注了貨幣市場(chǎng)基金可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高了單個(gè)貨幣市場(chǎng)基金的穩(wěn)健程度，但并沒(méi)有切斷由貨幣市場(chǎng)基金連接起來(lái)的交叉風(fēng)險(xiǎn)鏈條，以及由此而形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患這一核心問(wèn)題。

　　其次，警惕高度貨幣化的趨勢(shì)。

　　支付媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏是貨幣的主要職能。在實(shí)踐中，針對(duì)貨幣的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管也應(yīng)基本遵循這兩個(gè)維度來(lái)進(jìn)行。從支付媒介方面來(lái)看，受互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的影響，貨幣市場(chǎng)基金認(rèn)購(gòu)門(mén)檻低至1分錢(qián)，在基金公司墊資基礎(chǔ)上，貨幣市場(chǎng)基金還實(shí)現(xiàn)了T+0實(shí)時(shí)到賬，并附加信用卡還款、網(wǎng)上購(gòu)物付款、生活繳費(fèi)等支付功能，其便利性(流動(dòng)性)甚至超過(guò)了M2中的許多組成部分，已經(jīng)具有相當(dāng)明顯的貨幣特征。

　　此外，貨幣市場(chǎng)基金也具有很好的價(jià)值儲(chǔ)藏功能。貨幣市場(chǎng)基金主要投資于期限較短的貨幣市場(chǎng)工具，在性質(zhì)和功能方面與準(zhǔn)現(xiàn)金具有高度相似性。此外，貨幣市場(chǎng)基金與其他投資基金如股票和債券基金相比具有十分穩(wěn)定可靠的收益。貨幣市場(chǎng)基金的投資標(biāo)的和計(jì)價(jià)方式，使其在絕大多數(shù)情況下具備面值不變(每份基金面值1元)、收益不斷增加的特性，因此具有儲(chǔ)藏實(shí)際價(jià)值的能力。

　　貨幣市場(chǎng)基金的高度貨幣化，會(huì)導(dǎo)致持有者將其與真正的貨幣(尤其是銀行活期存款)相混淆，這會(huì)產(chǎn)生兩方面的問(wèn)題，其一，對(duì)銀行存款(尤其是活期存款)的過(guò)度分流。考慮到絕大多數(shù)資金又重新回流到銀行體系，這事實(shí)上是一種制度套利，根源在于銀行和貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管成本不一致。其二，使貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜。不僅會(huì)受收益率、風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響，還會(huì)受支付需求變化的影響。支付需求上升導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金贖回增加，在風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)上已接近于銀行，因此，是否需要參照銀行的備付要求(比如一定水平的法定存款準(zhǔn)備金率)是可以討論的問(wèn)題。

　　第三，關(guān)注對(duì)貨幣、信用創(chuàng)造的間接影響。

　　如果貨幣市場(chǎng)基金僅由居民購(gòu)買(mǎi)，只是實(shí)現(xiàn)了存款的轉(zhuǎn)移，由居民存款轉(zhuǎn)移為非銀金融機(jī)構(gòu)存款，銀行存款并沒(méi)有增加；但如果是由銀行購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金，該基金再通過(guò)非銀同業(yè)存款的形式存入銀行，銀行資產(chǎn)端投資類(lèi)資產(chǎn)增加，負(fù)債端同業(yè)存款上升，同業(yè)存款計(jì)入M2，銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)貨幣基金的行為實(shí)現(xiàn)了貨幣創(chuàng)造。

　　此外，由銀行購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生的非銀同業(yè)存款尚不需要繳納存款準(zhǔn)備金，提高了商業(yè)銀行的信用派生能力。同業(yè)存款和其他一般存款在是否繳納準(zhǔn)備金上的差別，使得銀行的信用派生能力大幅提高。2013年以來(lái)，貨幣乘數(shù)和貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的相關(guān)程度高達(dá)95%，變化幾乎保持一致。類(lèi)似的還有銀行理財(cái)余額與貨幣市場(chǎng)基金的相關(guān)性，這些理財(cái)資管產(chǎn)品所產(chǎn)生的存款平時(shí)以同業(yè)存款形式存放銀行，無(wú)需繳準(zhǔn)，提高了銀行的信用派生能力。從2012年開(kāi)始，貨幣乘數(shù)整體呈上升趨勢(shì)，銀行委外購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金的行為削弱了貨幣政策取向?qū)ω泿懦藬?shù)的影響。

　　應(yīng)盡快對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的功能定性達(dá)成共識(shí)

　　從宏觀審慎視角出發(fā)，我們認(rèn)為，現(xiàn)有的《流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》不足以控制貨幣市場(chǎng)基金快速發(fā)展所帶來(lái)的主要問(wèn)題。尤其是在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的要求下，管住貨幣供給的閘門(mén)是宏觀審慎管理的核心所在。鑒于貨幣市場(chǎng)基金的貨幣化，以及對(duì)信用創(chuàng)造的間接影響，理應(yīng)被納入宏觀審慎管理框架。再加上交叉風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管，我們有如下建議：一是針對(duì)交叉風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的監(jiān)管，具有系統(tǒng)重要性的貨幣市場(chǎng)基金，應(yīng)考慮納入MPA評(píng)估體系，從增長(zhǎng)速度、杠桿率、集中度、定價(jià)以及投資者結(jié)構(gòu)等方面，進(jìn)行適當(dāng)約束。二是針對(duì)貨幣、信用創(chuàng)造方面的監(jiān)管，貨幣市場(chǎng)基金具備銀行存款的基本功能，可以視作廣義貨幣的范疇，如果將其看作是貨幣，那么就應(yīng)該對(duì)其對(duì)應(yīng)的非銀同業(yè)存款征收存款準(zhǔn)備金；如果不將貨幣市場(chǎng)基金視作貨幣，那就應(yīng)對(duì)其進(jìn)行去貨幣化改造，對(duì)通過(guò)墊資實(shí)現(xiàn)T+0交易的模式進(jìn)行限制，并剝離可通過(guò)貨幣市場(chǎng)基金實(shí)現(xiàn)的即時(shí)支付功能，以恢復(fù)其資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本來(lái)面目，并納入即將頒行的“資管新規(guī)”統(tǒng)一監(jiān)管。

　　總體上看，貨幣市場(chǎng)基金在資管行業(yè)整體萎縮(2017年銀行理財(cái)少增了5萬(wàn)億元)的背景下保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，整體規(guī)模從2016年末的4.47萬(wàn)億元上升到2017年末的7.13萬(wàn)億，同比增速高達(dá)60%。在金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的背景下逆勢(shì)飆升，原因可能不只是業(yè)務(wù)層面的創(chuàng)新，可能更多的是因?yàn)楸O(jiān)管缺失(或監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一)所致。盡管流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定有效地遏制了貨幣市場(chǎng)基金的新發(fā)，但當(dāng)前貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)規(guī)模較2017年9月底依然增長(zhǎng)了近10%。有鑒于此，監(jiān)管層應(yīng)盡快對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的功能定性達(dá)成共識(shí)，并將其納入到與其他金融機(jī)構(gòu)相一致的宏觀審慎管理架構(gòu)當(dāng)中，在消除制度性套利基礎(chǔ)的同時(shí)，為貨幣市場(chǎng)基金長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造更為良好的條件。(編輯歐陽(yáng)覓劍)