明年機會在哪里？南方基金三位首席投資官詳析股票債券投資之道！

　　記者 朱文彬 安仲文 吳曉婧

當很多投資者還沉浸在2017年的投資情緒中，2018年鐘聲馬上就要敲響。

　　在歲末年初制定來年投資大計的關鍵時刻，上海證券報記者走進南方基金，與公司權益、固收、專戶的核心投資決策層大咖零距離交流，深度剖析一年來股債兩市演繹脈絡，細嗅來年資本市場投資芳華。

　　李海鵬：

　　債市分析重塑新框架

　　來年投資不悲觀不激進

　　南方基金副總經理兼首席投資官（固定收益）李海鵬

　　2017年，盡管沒有出現更多“黑天鵝”的信用事件，但債市熊市大局已定。這是很多投資者不愿意看到的結果，也是出乎絕大多數投資者在年初所作的預期。

　　為什么會出乎絕大多數投資者的預料？持續一年多的債市熊市在2018年還將延續嗎？明年債市還有沒有機會？對于這些市場關注的焦點問題，作為國內債市的重量級人物，南方基金副總經理兼首席投資官（固定收益）、固定收益投資決策委員會主席李海鵬不僅有華爾街的經歷，而且在南方基金從事債市投資15年，其觀點自然不容忽視。

　　債市預期大背離 分析框架要重塑

　　李海鵬開門見山地說，對債券市場的分析框架要重塑。而這背后，實際上是中國經濟增長模式和運行態勢發生了變化。

　　今年初，大部分債市投資者認為2017年市場可能會有一定的機會。其主要邏輯在于：中國經濟增速在2017年將會趨緩，貨幣政策在相應邊際上會有所放松，從而帶來債市的上漲。

　　實際上并非如此。李海鵬回顧說，本輪債市主要有三波下跌。在今年4月份債市迎來第二波下跌時，其誘因便在于一季度宏觀經濟數據的超預期，GDP增速達6.9%，從而打破了市場的主邏輯。今年10月市場又迎來第三波下跌，其誘因也在于市場預期四季度的宏觀經濟表現會更好。而宏觀經濟的超預期，也給政策監管帶來從緊的空間，從而疊加了對于政策的超預期，導致債市的深度調整。

　　在李海鵬看來，以往沿用的債券市場宏觀經濟分析需要重新架構、重新疏導，因為近些年來市場已經發生了變化。

　　2008年國際金融危機爆發前，分析中國宏觀經濟最主要的是看凈出口和房地產，因為這兩個部門是拉動中國經濟增長的主要引擎。2008年之后分析的主要變量轉變為基礎建設投資和房地產，兩者是拉動中國經濟增長的主要貢獻因素。

　　“今年初大家還是沿用過去的分析框架，預計基建投資下降，房地產投資也基本可能下降，從而得出對于今年中國宏觀經濟走向的錯誤判斷。”李海鵬說，現在來看，這種分析框架出現了重大偏差，因為中國經濟的模式發生了超預期變化。

　　其一，今年凈出口超預期。2016年凈出口為負，對經濟貢獻度為-0.5%。而今年前三季度為正0.2%，在GDP整體增速為6.9%左右的水平上，其邊際上的影響其實非常大。

　　其二，消費的超預期。以前中國經濟主要靠投資拉動，而現在雖然消費增長比較平穩，但對經濟拉動的貢獻度在持續上升。

　　李海鵬說，中國經濟的增長模式已經發生了某些變化，其結果是中國經濟增長的韌性比想象的要強勁。

　　基本面不悲觀 政策面須謹慎

　　“如果基于基本面分析，2018年債市的收益或比2017年好。”李海鵬說，但目前債券市場的主要矛盾并不在于宏觀基本面，而更多的在于政策層面。

　　從宏觀經濟看，GDP增速或放緩，經濟運行韌性比較強。明年的通脹或維持溫和的水平，相對來說比較平穩。李海鵬說，單純從基本面來分析，債券市場收益經過一年的調整，從絕對收益角度來說具有投資價值。比如10年期國債收益率接近4%，金融債收益率接近5%，信用債收益率基本都是在5%以上。他認為，從宏觀基本面上分析，2018年債券市場或有一輪比較好的行情，絕對回報上或超過2017年。

　　不過，在基本面不悲觀的同時，李海鵬認為，在政策面上需要謹慎，不能過于激進，對各項政策對于債市的影響需要進一步關注。

　　李海鵬表示，需要對政策進行持續跟蹤。觀察其落地后的相應變化，才能分析下一步其對債券市場走勢的影響，再作出相應投資策略的決定。

　　李海鵬說，相對來說，2018年債市投資更多地要采取偏保守的投資策略。

　　明年債券投資取決于負債端

　　對于明年債市投資品種的選擇，李海鵬的建議是選擇短久期、高資質、高評級的品種。

　　“相對來說，明年債券投資主要取決于負債端，負債端越穩定越好。”李海鵬分析說，資產端目前非常好，現在甚至可以用遍地是黃金來形容，資產端的收益率也很有吸引力。對于負債端比較穩定的投資者來說，比如壽險等，明年的債券市場是比較好的配置選擇，甚至中長久期的利率債都是較好的投資品種。

　　不過，對于像基金公司這類交易型的投資者，負債端往往不穩定，面臨隨時可能被贖回的情形。對于該類型投資者2018年債市的投資策略，李海鵬認為，首先需要注意控制資產的久期風險，其次是注意信用風險，建議采取保守型、防御性的策略。

　　此外，李海鵬認為，可轉債未來或是比較好的投資機會。其原因在于可轉債兼具股市和債券的屬性，既能進攻，又能防守，是比較好的投資品種。

　　他還透露，基于對可轉債的看好，南方基金正在籌備專門的可轉債基金產品。

　　史博：

　　市場風格深度演繹

　　四招“擒拿”好公司

　　南方基金副總經理兼首席投資官（權益）史博

　　“在我看來，價值藍籌股的演繹才剛剛開始，遠沒有到極端的時候。”對于2017年A股市場偏好價值藍籌的風格，向來沉穩有加的史博在回顧市場時作如是表示。

　　12月初，史博被增聘為南方基金副總經理，并兼南方基金首席投資官（權益）、資產配置委員會主席、境內權益投資決策委員會主席、國際投資決策委員會主席、公募業務協同發展委員會副主席等數職于一身。

　　史博不是坐而論道之人。作為南方基金高層，他仍堅守投資一線，廿載經驗穿越股市牛熊，高層視野更兼知行合一，是整個業內管理做得好、投資做得也好的首席投資官。

　　股市演繹新拐點

　　在即將過去的2017年，A股投資風格驟然大變。藍籌股、白馬股走勢一騎絕塵，而中小盤個股股價每況愈下，令不少中小投資者猝不及防，大呼行情極端。

　　歲末年初是制定新一年投資策略的窗口期。2018年是否會迎來風格轉變，成為當下市場最為關注的焦點。

　　“2017年是一個拐點。”史博說，過去10年中小盤股漲勢良好，很多投資者都獲得了超額收益。2017年整個市場風格切換到藍籌股和價值股上，很多投資者不太習慣這種變化。但是，如果與海外市場相比，A股這種風格的演繹還遠不算極端。

　　史博認為，今年市場看起來相對極端，實則是一個拐點的出現，市場未來或將延續這樣的演繹。一方面，就成熟市場的經驗看，如果一家公司缺乏足夠的流動性，就不會被機構或者市場關注。沒有人研究，就自然沒有人買入。另一方面，如果一家公司不能達到一定的體量，機構研究的成本也不能覆蓋它可能帶來的收益。

　　回顧今年以來A股市場的表現，在理念上和思路上，都給投資者上了深刻的一課。以往，不管是好公司還是差公司，都可能有投資機會。如今，好公司和差公司的差異性體現得特別明顯，好公司才具有更大機會。

　　史博建議，未來投資仍需要關注公司的基本面，在好公司中尋找機會。“拿住好公司，即便遇到波折，只要堅定持有熬過困難期，仍可能獲得較好的收益。而從博弈的角度去拿心里沒底的公司，保住平局已算不錯，大多數情況會虧損出局。”

　　尋找中國好公司

　　談及市場關注的中國核心資產，史博的觀點也出人意料。

　　“市場對所謂中國核心資產過于關注。從股價角度而言，不見得特別好。”史博說：“短期熱度過高，往往就是股價見頂的過程。”

　　在史博看來，中國的核心資產要在成長過程中形成，其最大的特征還是在于成長性。

　　關于成長性，史博有自己的理解。他說，過去講成長，是一個市值比較小的公司在編一個漂亮的成長故事。現在講成長，則是實實在在的，有穩定性的利潤增長。

　　所謂增長的穩定性，史博認為，這不僅是公司利潤在增長，而且是持續穩定地增長。投資者還要認真研究增長背后的原因。如果增長是來自于自身競爭力的不斷提升，來自于行業上下游議價能力上的不斷增強，來自于行業不斷向龍頭企業集中，那么，發掘并持有這類公司，才會有信心，才能長期持有。

　　“從這個角度而言，我對所謂中國的核心資產關注度沒有那么高，關鍵還是要尋找好公司。”史博說。

　　大道至簡。史博就如何尋找好公司總結了四點：第一，公司業務清晰，擁有良好的公司治理機制，對外溝通透明度高。公司透明會整體降低投資者研究成本，才能吸引更多關注。如果不透明，很可能隱藏瑕疵，會給予折價。第二，在上述基礎上，看行業格局是否符合兩個“有利于”：政府監管政策是否有利于規范公司成長，行業競爭格局是否有利于龍頭公司的形成和維持。就細分行業龍頭而言，還需要看有沒有業務多方位擴散的可能性，若細分行業空間太小，達到天花板時就很難突破。第三，財務報表健康。從政策趨勢上看，2018年金融監管環境仍趨偏緊。因此，應收賬款不大、現金流充足的公司，抗風險能力就更強，在整體資金面偏緊的環境下容易提升市場份額，從而成長壯大。第四，凈資產回報率要高。股票市場不是零和博弈，ROE越高的公司，勝率就越高。ROE不斷提升的公司，兼具成長和價值，其未來表現會更好，選擇這類公司的失誤概率就低。

　　明年策略怎么做

　　史博分析稱，就宏觀經濟而言，中國經濟保持良好的韌性，居民消費能力在不斷提升，使得經濟對固定資產投資和房地產投資的依賴程度降低。盡管經濟增速不會太快，但整體而言企業盈利仍有保障，特別是龍頭企業的盈利增速會很明顯。同時，明年的通脹預計也沒有太大壓力。

　　“唯一的壓力在于利率處于相對偏高的水平。”史博表示。

　　因此，在談及明年A股的投資策略時，史博表示，要采取穩健型的策略，關鍵在于評估行業的景氣度和行業的熱度兩個維度。“景氣度和熱度都高，不見得好。景氣度高而熱度不高，才算好。”

　　史博認為，當下景氣度高的行業有新能源汽車、人工智能、5G等。在新能源汽車方面，中國當前處于領先地位，歐美的發展速度相對較慢。但海外巨頭在規劃上，也都確定將新能源汽車作為未來十年主攻的方向。

　　他提到，新能源汽車應和汽車電子化、無人駕駛等人工智能技術嵌套在一起發展，國際上就注重同步發展。而中國當前在新能源汽車領域更重視電池領域，如果未來能夠將汽車電子化和人工智能結合起來，整個產業鏈才能更為扎實。

　　史博同樣關注5G和半導體等領域。他認為，需要自下而上進行選擇，公司內生成長能力需要與行業景氣度相互結合，才能發掘出好標的。

　　至于2017年市場表現強勢的大消費和大金融板塊，史博認為其漲得仍不算過分，2018年仍然有一定的機會存在，但在漲幅上或不會像2017年這么大。

　　“重視企業所在的行業趨勢，尋找行業景氣度比較高的龍頭公司，用合理的價格購買。”史博總結道。

　　蔣峰：

　　經濟向好孕育機會

　　精選價值正當其時

　　南方基金首席投資官（專戶）兼權益專戶投資部總經理蔣峰

　　“對明年的權益市場，我覺得不必過于悲觀。”南方基金首席投資官（專戶）兼權益專戶投資部總經理、境內權益投資決策委員會副主席蔣峰在展望2018年A股市場時表示。

　　10年前，蔣峰加盟南方基金后出任中國第一個保本型（避險策略型）基金——南方避險基金的基金經理，突出的收益讓他斬獲“避險專家”的美譽。5年前，蔣峰從公募轉向私募，專司專戶投資管理。

　　相對公募來說，專戶投資和管理相對處于幕后。5年來，蔣峰甚少露面，甘心做起“掃地僧”，出色的投資能力讓他于2015年榮獲社保基金年度A級考評。

　　良好經濟基本面孕育投資機會

　　對于明年的權益市場，蔣峰認為，不必悲觀的基礎在于中國宏觀經濟復蘇的趨勢已經確立。從全球經濟看，自2016年下半年開始，全球主要經濟體進入了2008年金融危機以來的首次同步復蘇，美歐日等大型經濟體基本上都進入了一輪持續時間長、幅度大的復蘇進程中。

　　蔣峰說，在這個過程中，受益于全球經濟的好轉，加上國內房地產的去庫存進程加快，以及供給側結構性改革助力周期性行業的出清，使中國經濟發展全面向好。

　　蔣峰預計，我國明年的宏觀經濟名義增速有可能保持在比今年略高的水平，通脹水平大致還能控制在3%以內，這是一個相對有利于權益市場的宏觀指標組合。上市公司作為宏觀經濟最直接的反映，明年的業績可期。更為重要的是，絕大部分的行業都不同程度經歷了“周期”的洗禮，留下來的杰出代表顯然能夠在經濟向上的循環中發展得更好。

　　在蔣峰看來，當下我國經濟增長有兩個主要特點：一是我國城市化進程仍在進行，投資需求依然廣泛存在，再加上行業競爭格局的迅速改善，在一些傳統行業中仍能找到性價比較好的投資機會。二是很多產業在轉型升級過程中充分利用資本、市場和人力資源的優勢，變得越來越有國際競爭優勢，如過去幾年手機產業鏈的崛起和當下汽車產業鏈的超越式發展。隨著研發支出的不斷增加，未來在一些科技含量很高的領域也一定會有越來越多的中國企業出現。

　　至于明年可能潛在的風險點，蔣峰認為主要有兩點：一是明年的通脹水平不能過高，否則會引致政策層面的進一步從緊。二是經濟向好的時候往往是著力化解風險和推動長期結構調整的時期，這可能會對市場帶來一些短期的困擾。

　　行業分析和公司比較

　　經過今年以來市場風格的轉換，A股市場上相對低估的股票已不太多。在此背景下，蔣峰認為，需要通過持續的行業比較和行業內部比較，提高投資的精準度，才可能獲得比較好的投資回報。

　　“對于行業選擇，我們相對看好受益于宏觀經濟復蘇的金融服務業。”蔣峰說，一方面，中國銀行業此前受資產質量所困，估值一直嚴重偏低。但在過去的5至6個季度里，情況逐步好轉。各家銀行多提撥備，加快不良的處置，銀行抵御風險的能力進一步提升。另一方面，宏觀經濟復蘇過程中，過去不良問題嚴重的行業恰恰是改善最大的領域。未來一段時間銀行業的經營情況仍將持續改善，其中一些商業模式良好的優質銀行的估值水平將會得到持續改善。

　　保險行業也將持續受益。一是保險公司的新業務價值處于快速增長中。二是在升息周期中，無論是資產端投資收益的提升還是風險準備的提取，都有利于保險公司的盈利釋放。

　　與此同時，與消費升級和產業升級相關的行業也都有較好的基本面支持。雖然2017年漲幅較大，但在宏觀經濟向好的過程中，本著優中選優的基本原則，仍有可能獲取一個有競爭力的投資回報。

　　選擇的難度可能要略低于過去幾年。一方面，越來越多的行業經歷了競爭洗牌，行業競爭格局發生了顯著的好轉。另一方面，部分行業的競爭力不斷提高。在行業內部，優勢企業與弱勢企業的差距正在顯著拉開，強弱開始分明。

　　價值分析永遠不會過時

　　“圍繞著價值分析展開投資管理，是永遠不會過時的。”蔣峰說，通過行業分析和公司分析去把握公司的價值，在價值低估的時候去買入并持有，是他信奉和堅持的基本理念。

　　蔣峰認為，通過價值分析，而不是靠頻繁換手或者博弈去獲取回報，這種方法將為越來越多的投資者接受。

　　“A股市場正從以個人投資者為主的新興市場逐步向以機構投資者為主的成熟市場轉變，這個趨勢已基本確立，而且有加快的跡象。”蔣峰判斷，這將會對市場風格產生重大影響。今年的分化行情只是一次預演，這種趨勢可能會不斷得到強化。

　　蔣峰認為，目前不少行業已發展到了相對成熟的階段，進入低速增長階段。這對于新進入者意味著毫無機會，但對于優勢企業意味著鞏固和擴大既有優勢的機會越來越大。在行業分化的過程中，龍頭公司的優勢會越來越明顯，再結合較低的估值水平，其今年獲取較大的超額收益也順理成章了。未來市場風格可能更趨多樣化，對于專業投資者會提出更高的要求。但是不管如何，通過行業分析和公司分析去精選標的，仍是我們做好投資的出發點。上海證券報