擾動因素太多

　　　　當前的供給缺口仍有待填補，而未來采暖季限產或致缺口再現

　　2016年下半年以來，由于取締“地條鋼”力度很大，造成鋼材供給缺口，市場庫存處于低位，鋼價在短期內難以有效下跌。因此，取締“地條鋼”延緩了鋼價中長期的下行趨勢，加上采暖季限產的擾動，讓市場在弧頂停留的時間延長。此外，需求端尚未明顯降溫也支撐了鋼價。目前，鋼廠利潤處于高位，市場恐高心理嚴重——既擔心新增電爐產能投放，又擔心貨幣政策進一步收緊，因此2017年下半年的鋼市絕非“一馬平川”。

　　目前來看，取締“地條鋼”對市場的影響還未完全消散，這使得35個城市的鋼材市場庫存處于較低水平。截至2017年6月30日，五大鋼材品種的市場庫存只有951.2萬噸，其中長材市場庫存502.2萬噸，與2016年同期相差無幾;板材市場庫存相對較高，達到449.0萬噸，但近期也出現了快速下行趨勢。市場對于“地條鋼”實際產量的測算存在很大爭議。根據不同的測算方法，“地條鋼”年產量規模介于3900萬噸—1億噸。

　　若以正規鋼廠粗鋼產量填補“地條鋼”缺口的角度來衡量，以高低點產量差值方法確定的“地條鋼”實際產量可能接近1億噸/年，鑒于當前長流程產能利用率已經不低，Mysteel調查的163家鋼廠剔除淘汰產能的高爐產能利用率接近90%，完全由高爐—轉爐產能增產來填補供給缺口可能需要9.3個月的時間，后期需要新增電爐產能一起來填補供給缺口。而且，如果鋼鐵生產因為各種原因受到干擾，填補缺口的時間將會延長。以短流程鋼廠產能利用率方法確定的“地條鋼”實際產量大致介于3900萬—7000萬噸/年，填補這個缺口仍然需要3.7—6.6個月的時間。

　　目前來看，除了日照鋼鐵高爐—轉爐流程新產能投產之外，2017年新增長流程產能有限。如果新增電爐產能投放遲滯，填補供給缺口主要還是要依靠現有合規長流程產能。無論如何，填補缺口都需要鋼廠開足馬力生產相當長一段時間。而且，淡季填補供給缺口不足會加重旺季的供給短缺局面。至于新增電爐產能規模，也是一個存在很大不確定性的問題，市場普遍預計約2000萬噸/年。如果這些產能從2017年四季度開始加入到填補供給缺口的行列之中，依據對“地條鋼”產量規模測算的不同，可以縮短填補缺口的時間約0.5—1.3個月。概括起來講，如果需求相對穩定，可能需要大約6個月的時間來填補缺口。

　　中長期來看，后“地條鋼”時代終將來臨，而且后“地條鋼”時代可以分為兩個階段。第一階段是以高爐—轉爐產能增產填補取締“地條鋼”造成的缺口，第二階段是由高爐—轉爐產能和電爐產能共同填補缺口。近期社會對鋼鐵行業的關注度已經從打壓“地條鋼”造成的供給缺口轉向了新增電弧爐產能以及電弧爐生產過程中所消耗的石墨電極的供需狀況。只要在電弧爐產能釋放過程中仍然存在這樣那樣的瓶頸，就有可能造成供給缺口被填補的時點延后，鋼廠利潤維持在景氣階段的時間也將延長。

　　另一方面，《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》中的采暖季限產政策再度敲響了供給偏緊的警鐘。2017年11月中旬至2018年2月中旬，京津冀大氣污染傳輸通道2+26城市高污染高能耗行業產能利用率下降到50%就意味著大范圍的停產，高爐停產會造成鐵水和鋼坯資源緊張。鑒于當前庫存水平偏低，供給收縮很容易再度造成市場貨源緊張。目前鋼廠已經根據品種盈利狀況進行生產調整，未來會進一步將鐵水資源向盈利能力好的品種上傾斜。有些品種產線有完全停產的可能性，而一些盈利狀況好的品種可能仍然會滿負荷生產。

　　按產線達產率在80%左右進行測算，采暖季限產造成鋼材供給下降3000萬—4000萬噸，對全年產量的影響大約3%。受限產影響最大的品種是熱軋窄鋼帶、焊接鋼管、型材、冷軋窄鋼帶、中厚寬鋼帶。相比之下，螺紋鋼的供給受限程度沒有鋼帶、焊管和型材大，而且鋼筋受影響的程度也不如盤條線材和棒材。如果取締“地條鋼”造成的供給缺口到2017年四季度仍然無法填補，鋼廠繼續將鐵水資源向長材傾斜的可能性很大，環保限產有利于板材市場緩解供給過剩的壓力。

　　此外，2017年冬季采暖季環保限產政策實施階段恰逢十九大召開前后。根據以往慣例，一系列重要會議將持續約2周時間，環保督查和環保限產的力度很可能會加大。而在此之前，第十三屆全國運動會將于2017年8月27日至9月8日在天津舉行，即便8—9月京津冀地區空氣質量普遍良好，仍然不能排除全運會前加大環保督查力度的可能。客觀地說，從2017年8月中旬開始，華北地區鋼鐵生產可能會持續受到多方面因素的干擾，填補供給缺口的時點將不斷延后。

　　不過，因為采暖季環保限產針對高爐產能，電爐生產在采暖季并不受影響，電爐新增產能會填補一部分高爐—轉爐產能受限造成的缺口，而新增電爐產能主要針對長材市場，長材供給受影響的程度會被中和一部分。由于廢鋼供給嚴重過剩，廢鋼價格對新增電爐產能投產未必會非常敏感，需要重點關注短流程企業的開工狀況，來判斷潛在供給釋放的程度。

　　貨幣政策溫和收緊，需求回落效應滯后，供給收縮效果凸顯

　　本輪貨幣政策收緊發軔于2016年7月，但就截至2017年5月的政策收緊態勢而言，以M1同比增速的趨勢線來衡量，總體上是偏向于溫和收緊，與2008年全球金融危機以來的另外兩次貨幣政策收緊相比明顯溫和了許多，對經濟活動的抑制作用有限，這也是2017年6月國內制造業和非制造業PMI不降反升背后的原因。2010年和2013年兩輪貨幣政策收緊的時間分別持續了28個月和21個月，鑒于當前國內經濟增速距離政策目標不遠，回旋余地相對有限，本輪政策收緊時間可能也會持續20個月左右，但收緊的過程并非勻速運動，歷史上也出現過階段性加速和減速的過程。

　　國內貨幣政策溫和收緊可以從中觀層面的變化中感受到，最為明顯的是房地產銷量仍然居于高位，居民房地產按揭貸款的規模并沒有大幅萎縮，而是緩慢回落。因城施策的房地產調控政策讓一二線城市房地產銷量大幅萎縮，但三四線城市繼續推進房地產去庫存進程，全國房地產銷量總體仍在高位運行，國內70個大中城市房價并未出現明顯下行，房地產新開工面積仍在溫和增長，仍然有利于鋼價維持在高位運行。房地產市場觸頂回落的時點延后，明顯推遲了國內經濟下行的時點，當前需求端對鋼價的負面拖累作用仍然不明顯，只有等到全國房地產銷量萎縮以及房價由升轉降，鋼價回落壓力才會明顯增大。

　　2008年以來國內貨幣政策收緊程度對比

　　此外，需求預期對市場也有較大的擾動。在雄安新區千年大計的政策刺激之下，市場對政府“大干快上，有所作為”的預期可能會繼續發酵，即便事后這樣的預期被證偽，也可能在市場上形成自我實現式主動補庫存的上漲行情。不過，政治周期與經濟周期并非高度一致。2012—2013年的跨年上漲行情是在貨幣寬松周期內完成的，而2017—2018年跨年行情的背景是貨幣緊縮周期。四季度本輪貨幣緊縮效果會逐步顯現，盡管市場會進行跨年度炒作，但仍將明顯受到貨幣緊縮環境的抑制。

　　國內房地產銷量增速明顯領先綜合鋼價增速

　　若大型高爐增產趨多和國內貨幣政策加速收緊，鋼價將面臨下跌風險

　　年產鋼(600萬噸)鋼廠高爐開工率與盈利面

　　四季度存在的中觀和宏觀沖擊因素不容輕視。在中觀方面，不同規模的鋼廠對價格信號的反應不一，可以作為判斷鋼價拐點的重要依據。一旦大型鋼廠進入到復產擴產的行列，市場很可能離拐點也不遠了。

　　美國金融市場環境非常寬松

　　小型鋼廠生產經營相對靈活，盈利好轉刺激鋼廠擴產，只是因為常態化的環保限產壓力，小型鋼廠高爐開工受阻，盈利狀況大不如前;大型鋼廠生產啟動慢調整也慢，但由于政策呵護，當前盈利面要優于小型鋼廠。相比之下，中型鋼廠的生產經營狀況介于兩者之間，由于受到環保限產約束相對較少，盈利面最優。

　　歷史上，隨著大型鋼廠進入明顯的增產周期，往往意味著市場狀況距離景氣頂點為時不遠。截至2017年6月30日，年產鋼(600萬噸)的大型鋼廠高爐開工率還只有82.33%，如果后期開工率及達產率上升過快，尤其在鋼鐵需求放緩階段，市場擔心增加，則孕育著鋼價下跌風險。

　　在宏觀方面，截至2017年5月的數據，美國核心通脹環比折年率趨勢值已經有微弱的觸底回升苗頭。其實，美國核心通脹的波動具有較為明顯的周期規律。

　　美元指數VS國內1—10年期國債收益率

　　平均來看，上行和下行階段分別持續約12個月，只有在經濟相對較弱的環境下，周期下行持續時間較長，比如2008年金融危機后漫長的復蘇期。而現階段，美國失業率持續振蕩下行，薪資增速改變頹勢只是時間問題，未來1年美國核心通脹大概率步入上行通道。在美國通脹擺脫無起色階段之后，美國經濟上行仍有利于美元指數走強。

　　最為關鍵的是，美聯儲加息與縮表并行關注的重點并不完全在通脹上，而是金融市場環境過于寬松可能導致房地產經濟部門等資產價格過熱的問題愈演愈烈。投資者絕不應低估美聯儲提前縮表并且與加息配合進一步收緊貨幣政策的決心。美聯儲觀望等待階段給中國央行提供了緩步收緊貨幣政策的空間，并且國內主動推進金融去杠桿給后期應對海外政策調整提供了緩沖空間，但現有的中美利差可能依然不夠。在經濟下行階段，宏觀層面重大的負面沖擊會對鋼市構成下跌風險。

　　螺紋鋼主力合約基差與螺紋鋼市場庫存波動

　　國內經濟增速回落，下行壓力將壓制鋼鐵需求。鑒于2017年鋼市擾動因素太多，鋼價下行不會一帆風順，政治周期可能會激發市場看漲預期，同時遭遇采暖季限產因素，醞釀跨年行情，但宏觀利空因素對鋼價上行構成持續的制約。

　　我們預計RB1710和RB1801合約將分別在2800—3600元/噸和2700—3500元/噸區間運行。跨期套利方面，在春秋季需求旺季來臨之前，以多近空遠正套策略為主。2011年以來，螺紋鋼在年末年初普遍存在著基差修復行情，特別是在跨年供需預期共振的環境下，填補供給缺口與修復基差行情相伴的可能性較大。