來源：澤平宏觀

　　自2012年11月誕生以來，基金子公司憑借其廣泛的業務范圍以及無風險資本和凈資本約束的監管短板，規模快速膨脹，2013年只有9000多億，經過2014、2015和2016年上半年的爆發式增長，現規模高達10.5萬億，創造了3年10倍的增長奇跡。證監會發言人張曉軍在5月19日的新聞發布會上首提全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任。基金子公司在狂飆突進的背后蘊藏了哪些風險？監管重點是什么？產生哪些影響？

　　基金子公司3年10倍的規模增長奇跡：銀行資金流向非標的通道。2012年基金子公司誕生之后，除了不能直接發放貸款以外，幾乎沒有什么業務限制。再加上當時信托和券商資管的部分業務陸續爆出一些風險事件，受到了監管部門的限制，這又為基金子公司的發展提供了不可多得的機遇。目前總計有109家基金公司，設立了子公司的比例高達72.5%。

　　資產端以通道和非標業務為主。從管理方式上看，通道類業務的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業以逃避監管，二是將資產由表內轉向表外。商業銀行通過該方式將資產轉移至表外，降低資本約束要求，優化銀行的資產負債結構。基金子公司從事通道業務的優勢在于效率高、費率低，而且比主動管理類項目時間短， 2016年基金子公司通道產品管理的資產規模高達7.47萬億，在總規模中占比71.1%。從投資標的來看，主要投向非標市場，規模為8.87萬億元，占比82.8%，最終投向了房地產、地方融資平臺、基礎設施建設等。

　　負債端以銀行資金為主。銀行資金在負債端的占比最大，且其比重穩步上升，2016年銀行委托資金占比63.1%。從資金來源的規模來看，2016年銀行委托資金6.42萬億，較2015年的5.29萬億增加1.13萬億，增長21.4%。

　　基金子公司潛藏的風險點：規避監管、職責不清、低資本、高杠桿、通道業務讓渡管理責任、風控措施不足。通道業務和非標業務規避了監管，將表內資產轉表外以及將資金投向限制性行業，導致金融風險上升和宏觀調控效率下降。盡管基金子公司在通道業務中不負責具體的項目管理，但是與委托方的銀行又存在職責不明的問題，導致基金子公司存在巨大的兌付風險。相比信托和券商資管，基金子公司在2016年前沒有資本金的約束，行業杠桿高企。2016年基金子公司資產管理規模高達10.5萬億，但是79家基金子公司的注冊資本總計卻只有56.5億，行業杠桿高達1800多倍。

　　監管加強后，基金子公司面臨資產規模縮水、業務轉型或補充資本金。當前監管部門強調禁止通道和資金池業務、增加資本金要求降杠桿以及加強風控等。隨著監管力度加強，基金子公司面臨如下變化：

　　1）規模縮水。基金子公司被禁止通過一對多專戶開展通道業務后，資產規模從2016年9月最高的11.15萬億一路下滑至2017年3月的9.91萬億，未來資產規模將進一步下降。

　　2）業務轉型。從通道業務為主向FOF、股權、定增、主動管理的類信托及資產證券化業務等方向發展，但考慮到當前新業務占比小，短期內業務結構變化不大。3）補充資本金。監管規定，基金子公司凈資本不得低于1億元、不得低于凈資產的40%、不得低于負債的20%，調整后的凈資本不得低于各項風險資本之和的100%。

　　基金子公司監管加強的影響。

　　1）對經濟影響不容忽視。基金子公司有超過80%的資金投資于非標市場，其中大部分投向房地產、地方政府融資平臺以及基建項目。未來這些非標業務將重回信托，信托的通道費要高于基金子公司。

　　2）對股市邊際有一定影響。截至2016年12月，基金子公司投資于股票的規模為3472億元，證券投資基金的2300億元也有一部分投資于股票市場，規模并不是很大。2016年底境內上市公司總市值和流通股市值達到了50.82萬億和39.33萬億，因此基金子公司投資的份額占比不大，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。

　　3）對債市有一定影響。截至2016年12月，基金子公司投資于債券的規模為6238億元，證券投資基金的2300億中也有部分投資于債券。但是，投資基金專戶、證券資管、銀行理財、信托、私募基金等的規模高達3.47萬億，由于產品層層嵌套，這里面也有大量資金投資于債券市場。

　　風險提示：金融去杠桿超預期。

　　目錄

　　1 基金子公司3年10倍的規模增長奇跡：銀行資金流向非標的通道

　　1.1 基金子公司的起源和發展

　　1.2 基金子公司的業務類型

　　1.2.1 通道業務：占71.1%

　　1.2.2 非標業務：占82.8%

　　1.2.3 資金池業務

　　1.2.4 標準化業務

　　1.2.5 其他業務

　　1.3 基金子公司的負債端和資產端

　　1.3.1 負債端：銀行資金為主

　　1.3.2 資產端：通道和非標業務為主

　　2 基金子公司的風險：低資本、高杠桿、通道業務讓渡管理責任

　　2.1 共性風險：通道、非標、資金池業務所引起

　　2.2 特有風險：杠桿高企、風控薄弱

　　3 監管政策：禁止通道業務、增加資本金

　　3.1 重點監管方向一：禁止通道和資金池業務

　　3.2 重點監管方向二：增加資本金要求以降杠桿

　　3.3 重點監管方向三：加強風控

　　4 基金子公司的未來及影響

　　4.1 基金子公司的未來

　　4.1.1 資產規模縮水

　　4.1.2 業務轉型

　　4.1.3 補充資本金

　　4.2 對經濟的影響

　　4.3 對股市的影響

　　4.4 對債市的影響

　　正文

　　1 基金子公司3年10倍的規模增長奇跡：銀行資金流向非標的通道

　　基金子公司在誕生之初時，相比信托和券商資管，最大的優勢就是沒有風險資本和凈資本的約束，僅有不低于2000萬元的注冊資本規定。由于沒有資本金約束，成本低，基金子公司在業務開展上幾乎“所向披靡”，規模快速膨脹，2013年只有9000多億，經過2014、2015和2016年上半年的爆發式增長，規模高達10.5萬億，3年10倍。

　　根據《基金管理公司子公司管理規定》，基金子公司是指經中國證監會批準，基金管理公司在境內全資設立或者與其他股東共同出資設立的公司法人，其經營的業務范圍包括：特定客戶資產管理業務、基金銷售業務、私募股權投資基金管理業務以及中國證監會許可或認可經營的其他業務。

　　1.1 基金子公司的起源和發展

　　既然已經有了基金管理公司，為何還會有基金子公司的存在？從國外的經驗看，子公司模式是基金公司適應專業化經營以及開拓新業務領域或區域需要的產物。境外資產管理公司普遍采用子公司的組織結構來開展各項業務。比如，美盛集團（Legg Mason）的資產管理業務由下屬的8 家子公司開展，其中包括股票基金管理公司Legg Mason Capital Management、PrivateCapital Management，還包括固定收益管理公司Western Asset Management。投資范圍的差異導致子公司的存在，體現專業化管理特點。國外基金公司由于專業化管理的需要和收購兼并，使得子公司的組織形式非常普遍。在進入新的業務領域或新的地理區域時，為了獲得有經驗的人才和合作伙伴，往往采用合資形式。子公司的組織形式，既解決了經營專業化、管理效能化等體制問題，也解決了并購擴張、公平交易、利益分配等機制問題，是國內基金公司未來業務拓展的效仿模式。

　　2012年6月7日，證監會時任主席郭樹清在基金業協會成立大會上發表了題為《我們需要一個強大的財富管理行業》的講話。他強調證監會將繼續加強基礎制度建設，爭取在拓寬基金公司業務范圍、擴大基金投資標的、松綁投資運作限制、優化公司治理、規范行業服務行為等方面取得突破性進展。隨后的9月和10月，證監會先后發布了修訂后的《證券投資基金管理公司管理辦法》、《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》以及《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》。這三部法規允許基金公司成立子公司開展專項資產管理業務，使基金公司的投資領域從原有的上市證券類資產拓展到了非上市股權、債權、收益權等實體資產，極大地拓展了基金公司的業務范圍，豐富了基金公司的組織體系。

　　2012年基金子公司誕生之后，除了不能直接發放貸款以外，幾乎沒有什么業務限制。再加上當時信托和券商資管的部分業務陸續爆出一些風險事件，受到了監管部門的限制，這又為基金子公司的發展提供了不可多得的機遇。此外， 2016年前，《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》只對基金子公司的注冊資本有限制（不低于2000萬元），而沒有對業務提出風險資本和凈資本的對照概念。由于沒有資本金約束，成本低，基金子公司在通道業務上占據了極大的優勢地位。因此，基金子公司迎來了快速的發展。

　　2012年11月，證監會批復通過了3家基金子公司，12月又有9家基金子公司獲批。2013年行業進入了快速擴張期，這一年共有50家基金子公司成立。2014年監管政策趨嚴，基金子公司的發展勢頭明顯減弱。證監會對于基金管理公司成立不滿一年或者其管理的公募基金規模低于50億元的，暫緩審核其設立子公司的申請。因此，2014年僅有11家基金子公司獲批成立，2015年全年僅有6家基金子公司獲批成立。2015年9月深圳英大資本管理有限公司獲批后再無基金子公司獲批設立。

　　根據證監會公布的《基金管理公司從事特定客戶資產管理業務子公司名錄（2017年3月）》，目前總計有79家基金子公司；而根據《公募基金管理機構名錄（2017年3月）》，目前總計有109家基金公司。設立了子公司的基金公司的比例高達72.5%，基金子公司已經成為基金公司開展業務的重要渠道，幫助其實現業務的多元化經營、滿足資產的多樣化配置需求，快速擴大管理規模，提升市場競爭力。

　　基金子公司的資產規模快速膨脹。2013年底，管理的資產規模已近萬億，2016年三季度達到了11.15萬億的高點。2015年時，基金子公司的資產管理規模甚至超過了母公司所管理的公募基金。不少原本規模較小的基金公司集中資源發展子公司，業務規模快速擴張，從而實現了彎道超車。

　　1.2 基金子公司的業務類型

　　下面來介紹一下基金子公司所開展的主要業務類型。需要說明的是：第一，不同業務類型之間存在大量交叉重合，無法分割清楚；第二，業務種類繁多，無法一一詳細列舉。因此我們只能挑選一些規模占比最大、影響最深最廣的業務類型來進行介紹。

　　1.2.1 通道業務：占71.1%

　　通道業務最早的形式是銀行和信托的合作模式。基金子公司的通道業務，在某種程度上便是銀信合作的變種，由銀行或其他金融機構出資委托基金子公司成立資產管理計劃，給銀行或其他金融機構指定的客戶發放貸款或進行股權投資等業務。

　　通道類業務的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業以逃避監管，二是將資產由表內轉向表外。在我國的金融監管體系及政策規定下，商業銀行受相關信貸政策規定影響，不得向某些行業或者不符合風險控制要求的企業直接發放貸款（比如房地產企業和地方政府融資平臺）。在這種情況下，銀行的資金通過基金子公司的“通道”，最終流向需要融資的企業。或是商業銀行通過該方式將資產轉移至表外，降低資本約束要求，優化銀行的資產負債結構。

　　基金子公司從事通道業務的優勢在于效率高、費率低，而且比主動管理類項目時間短，因此通道業務發展迅猛。2016年基金子公司通道產品管理的資產規模高達7.47萬億，在總規模中占比71.1%。

　　此外，2016年基金子公司專戶平均管理費率為0.10%，較2015年的0.17%下降0.07個百分點，主要有兩方面原因：一是市場競爭導致通道業務管理費率進一步下降，二是基金子公司2016年業務規模增長主要是管理費率較低的通道業務。

　　1.2.2 非標業務：占82.8%

　　與母公司專戶不同的是，基金子公司既可以投資標準化的產品，也可以投資非標產品。基金子公司主要以融資業務為主，在方式上主要采用財產收益權融資和債權融資，最終投向了房地產、地方融資平臺、基礎設施建設等。

　　2016年基金子公司投向非標市場的規模為8.87萬億元，占比82.8%。這其中大部分和通道業務重合，也有部分屬于基金子公司主動管理的類信托業務。基金子公司主動進行項目開發、產品設計、交易結構安排和盡職調查等風險控制措施，而非單純借用通道收取通道費。主動型業務主要集中在房地產融資和與政府合作的基建類項目上。相比于單純做通道，主動管理收費更高，利潤空間更大，當然，投入成本、風控要求等也更高。

　　1.2.3 資金池業務

　　2016年，監管部門處罰了因違規開展資金池業務的基金子公司。但是，早在2014年證監會下發的“26號文”中，就已經明令禁止基金子公司開展資金池業務，然而時至今日卻依舊存在。

　　基金子公司資金池運作有四大特點，分別是：滾動發行、集合運作、期限錯配和分離定價。基金子公司資金池通常是多個客戶資金對應多個資產標的，資金和資產的期限不匹配，通過滾動申購贖回來運作。由于資金池業務資金端往往是成本較低的短期資金，而投資標的則為收益率較高的非標資產，從而帶來較大利差，擴大收益率。

　　比如，XX資管的資金池業務，就是利用現金管理計劃、短期理財計劃和非標專項計劃三類開放期不同的資管計劃來進行期限錯配。現金資產管理計劃主要按照貨幣基金的估值計算方法計算，并發布年化收益率，每日開放申贖；短期理財資管計劃每月或每季度開放申贖，按照既定預期收益率計算；而非標資產則通常存續期都在一年以上。XX資管卻將現金管理計劃和短期理財計劃對非標專項計劃進行內部交易，為了應對開放需要，短期理財計劃滾動發行，從而互相拆借流動性。

　　當前部分資金池產品的主要表現之一便是產品互投，在該模式下，資金池背后的資管計劃存在短募長投、期限錯配的問題。產品互投已成為當前資金池模式和隱藏底層資產風險的主流方式之一。2016年基金子公司及關聯人委托資金1.03萬億，占比10.1%；同時，基金子公司的資金投向中，基金公司及子公司資產管理計劃達1.3萬億，占比12.1%。因此，初步估算，基金子公司的資金池業務規模可達近萬億。

　　1.2.4 標準化業務

　　雖然基金子公司在非標業務上具備巨大優勢，但是，依托母公司強大的投研團隊以及較為豐富的投資管理經驗，基金子公司也開展了一定的標準化業務。

　　2016年基金子公司投資股票、債券、基金等證券規模達1.38萬億，占比12.8%。其中股票3472億，占比3.2%；債券6238億，占比5.8%；證券投資基金2300億，占比2.1%；資產支持證券及其他證券1732億，占比1.6%；期貨衍生品保證金67億，占比0.06%。

　　1.2.5 其他業務

　　基金子公司還有許多其他業務，比如：主動進行的私募股權投資，規模4030億，占比3.8%；直接投資私募基金，規模3147億，占比2.9%；投資于銀行、信托和券商等其他行業開展的資管計劃，規模1.86萬億，占比17.3%，這其中很大的比例應該是基金子公司被借用通道，資金回流，或者基金子公司主動借用其他行業的通道；還有股權質押、同業存款等等。

　　1.3 基金子公司的負債端和資產端

　　截至2016年底，基金子公司專戶業務存續產品14494只，管理資產規模10.5萬億，較2015年底增加1.93萬億，增長22.5%。

　　1.3.1 負債端：銀行資金為主

　　基金子公司的資金來源中，銀行資金占比最大，且其比重穩步上升。基金子公司與信托、券商和基金子公司本身等金融機構的合作更加緊密，而個人和企業資金的規模占比逐步降低。

　　2016年銀行委托資金占比63.1%，與2015年的63.2%變化不大，高于2014年的56.3%和2013年的44.7%；信托公司委托資金占比5.4%，高于2015年的4.5%、2014年的3.7%和2013年的3.3%；券商委托資金占比3.4%，高于2015年和2014年的3.1%；基金子公司及關聯人委托資金占比10.1%，高于2015年的5.6%和2014年的3.4%；個人客戶委托資金占比5.5%，低于2015年的9.5%、2014年的19.3%和2013年的27.7%；企業委托資金占比7.0%，低于2015年的9.2%、2014年的10.0%和2013年的11.9%。2016年來自金融機構的委托資金總計占比高達82.1%，高于2015年的76.4%和2014年的66.5%。

　　從資金來源的規模來看，2016年銀行委托資金6.42萬億，較2015年的5.29萬億增加1.13萬億，增長21.4%；信托公司委托資金5522億，較2015年的3737億增長47.8%；券商委托資金3432億，較2015年的2490億增長37.8%；基金子公司及關聯人委托資金10300億，較2015年的4723億增長118.1%；個人客戶委托資金5547億，較2015年的7938億減少30.1%；企業委托資金7157億，較2015年的7720億減少7.3%。

　　基金子公司資金來源中占比最大而且增量最大的是銀行、信托、券商和基金子公司自身等金融機構，其原因主要是其他金融機構需要借助基金子公司的通道來開展業務，而基金子公司自身也需要通過投資自己的產品來實現資金池業務的滾動續期。個人和企業占比和規模的下降則與基金子公司“一對多”通道業務的被禁有關。2016年一對多專戶管理資產規模2.29萬億元，占比22%，較2015年減少1506億元，減少了6.2%。

　　1.3.2 資產端：通道和非標業務為主

　　從管理方式看，通道業務占據主要地位。2014-2016年，基金子公司通道產品管理資產規模占比分別為59.6%、62.7%和71.1%；主動管理類和合作管理類產品管理資產規模占比則分別為40.4%、37.3%和28.9%。通道業務的占比連年上升。

　　從投資標的來看，基金子公司專戶主要投向非標市場。2014-2016年，基金子公司投向非標市場的占比分別為86.9%、84.4%和82.8%；投向交易所、銀行間市場的占比分別為9.7%、10.3%和12.8%；其余為少量現金及其他投資。投向非標市場的占比穩定在80%以上。

　　從更細分的投資標的來看，基金子公司專戶以融資類業務、金融機構資產投資、證券投資為主，另有少部分股權投資、收益權投資等其他投資。2016年基金子公司通過信托貸款、委托貸款、收益權等方式進行的債權投資規模為3.95萬億元，占比37%；投資基金專戶、證券資管、銀行理財、信托、私募基金等規模為3.47萬億元，占比32.3%；投資股票、債券、基金等證券規模1.38萬億元，占比12.8%；投資資產收益權規模5052億元，占比4.7%；股權投資規模4030億元，占比3.8%；同業存款及現金規模3105億元，占比2.9%；另有少量股票股權質押、銀行票據等其他類資產投資。

　　2016年基金子公司投向實體經濟的總規模為4.72萬億元，占總資產規模的44.9%。在實體經濟資金投向中，投向一般工商企業的規模為1.95萬億元，占比41.3%；投向房地產的規模為1.28萬億元，占比27.2%；投向地方融資平臺的規模為8640億元，占比18.3%；投向基礎產業的規模為6249億元，占比13.2%。

　　受市場因素及監管因素的影響，2014-2016年基金子公司投向實體經濟的資金占總資產規模的比重分別為57.3%、43.1%和44.9%。在實體經濟資金投向中，投向一般工商企業的規模占比從2014年的33.4%上升至2016年的41.3%，投向房地產的規模占比從2014年的39.9%下降至2016年的27.2%；而投向地方融資平臺的規模占比則從2015年的14.3%回升至2016年的18.3%。

　　2 基金子公司的風險：低資本、高杠桿、通道業務讓渡管理責任

　　基金子公司充分利用監管套利，實現了業務規模的迅猛擴張。但是，在無序擴張之下，潛藏著巨大的風險和隱患。因此，監管部門制定出臺了相應的監管法規，以封堵存在的監管漏洞，排除風險隱患。我們梳理了基金子公司當前所開展業務的潛在風險點，以及監管部門為此所出臺的監管政策。

　　基金子公司作為資產管理行業的重要一員，所開展的業務也與信托、券商資管等類似，因此存在與它們相同的共性風險。此外，基金子公司由于之前所享受的政策紅利，廣泛進行監管套利，又產生了其特有的風險。

　　2.1 共性風險：通道、非標、資金池業務所引起

　　基金子公司的通道業務規模占比超過70%，非標業務規模占比也在80%以上。規模龐大的通道和非標業務存在兩方面的風險：

　　第一，通道業務和非標業務規避了監管，將表內資產轉表外，規避了信貸規模和資本約束，以及將資金投向限制性行業的企業，逃避了政策管制。這導致全社會的信貸規模快速膨脹，金融風險積聚。

　　第二，基金子公司本身不負責通道業務具體的項目管理，但是與委托方的銀行又存在職責不明的問題；而非標業務風險大，風控要求又高。這些導致基金子公司存在巨大的兌付風險。

　　2014年便爆發了多起兌付危機。當年年初，XX的30億元陷入兌付危機；5月份，XX基金子公司發行的資管計劃遭遇危機；7月份，XX再次出現兌付問題，并最終確定延期。8月，XX的8億元資金被挪用令XX基金子公司陷入困境。

　　資金池業務也是基金子公司開展的一項重要業務，如果根據“產品互投”這一特征來估算的話，其規模高達近萬億，占比接近10%。資金池業務存在如下問題：資管計劃混同操作；無合理估值規定和信息披露；未單獨建賬、獨立核算，未單獨編制估值表；脫離對應標的資產的實際收益率進行分離定價；僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益；由后期投資者承擔資管計劃投資失敗的風險。一旦資金池無法滾動續期，風險將集中引爆。

　　2.2 特有風險：杠桿高企

　　基金子公司在誕生之初時，相比信托和券商資管，最大的優勢就是沒有風險資本和凈資本的約束，僅有不低于2000萬元的注冊資本規定。由于沒有資本金約束，成本低，基金子公司在業務開展上幾乎“所向披靡”，規模快速膨脹，2013年只有9000多億，經過2014、2015和2016年上半年的爆發式增長，規模高達10.5萬億，3年10倍。

　　2016年基金子公司資產管理規模高達10.5萬億，但是79家基金子公司的注冊資本總計卻只有56.5億，行業杠桿高達1800多倍。而對于部分基金子公司而言，其杠桿甚至高達幾千倍！如此高的杠桿將無法抵御一個微小風險的沖擊。

　　基金子公司成立晚，監管約束較少，風控基礎相對薄弱，風險管理方面的隱患更大。中國證監會新聞發言人鄧舸在2016年5月20日表示，“少數專戶子公司偏離本業，大量開展‘通道業務’，產品結構相互嵌套；無視自身人力資源特點和管控能力，盲目拓展高風險業務；風險控制、合規管理薄弱，激勵機制短期化；資本約束機制缺失，資本金與資產規模不匹配，盲目擴大業務規模；組織架構混亂，無序擴張。”即便是風控非常嚴格的信托，仍然不時發生兌付危機，作為風控不到位的基金子公司，其所承擔的風險自然非常巨大。

　　3 監管政策：禁止通道業務、增加資本金

　　隨著基金子公司的規模擴張而風控措施未能及時更進，風險逐漸暴露，2014-16年行業集中暴露了大量的風險事件，監管政策密集出臺，加強了對基金子公司的監管。監管部門主要從禁止通道和資金池業務、增加資本金要求以及加強風控等幾方面加強監管，我們按時間順序對基金子公司的監管政策做了匯總。盡管如此，政策在執行上存在問題，比如2014年4月便禁止了資金池業務，但是規模卻越來越大，導致之后的政策又不得不多次強調。

　　3.1 重點監管方向一：禁止通道和資金池業務

　　隨著資產管理行業越來越多的違約事件爆發，監管部門加強了對相關業務的監管和整治。違約事件通常爆發于規模占比最大的通道和資金池業務，而且由于基金子公司資本金極低，根本無法承擔大規模的兌付責任，因此監管層加強了對這方面的風險防范。

　　2014年4月25日，證監會在其網站發布消息稱，于近日印發《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》。《通知》規定：（1）規范子公司通道業務，禁止“一對多”專戶開展通道業務。基金子公司不得通過“一對多”專戶開展通道業務。同時對于子公司開展通道業務的，要求其應當以合同形式明確風險承擔主體和通道功能主體，明確各方的權利義務。要求建立合作方遴選機制，審慎選擇合作方并對其進行相關的盡職調查。同時也要求建立防范利益沖突機制，防止專戶產品發生內幕交易、操縱證券交易價格等違法違規行為。（2）禁止開展資金池業務，切實做到資金來源與運用一一對應。專戶產品募集的資金應按照合同約定的投資范圍、投資策略和投資標準進行投資，不得開展資金池業務，切實做到資金來源與運用一一對應，確保投資資產逐項清晰明確并定期向客戶披露投資組合情況。

　　2015年3月5日，基金業協會發布了《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則（2015年3月版）》，自發布之日起實施。《細則》再次強調了不得開展資金池業務，資產管理計劃投資非標資產時不得存在以下情形：（一）不同資產管理計劃進行混同運作，資金與資產無法明確對應；（二）資產管理計劃未單獨建賬、獨立核算，多個資管計劃合并編制一張資產負債表或估值表；（三）資產管理計劃在開放申購、贖回或滾動發行時未進行合理估值，脫離對應資產的實際收益率進行分離定價。

　　2016年7月14日，證監會公布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，自2016年7月18日起施行。《規定》要求不得開展或參與資金池業務。證券期貨經營機構除不得開展具有“資金池”性質的私募資產管理業務外，也不得參與具有“資金池”性質的私募資產管理業務，即投資其他機構管理的、具有“資金池”性質的資管產品。

　　證監會發言人張曉軍在2017年5月19日的新聞發布會上首提全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任。財新援引接近監管人士稱，上述表述實際針對的是整個資管行業，包括券商資管、基金公司及基金子公司的通道業務。

　　3.2 重點監管方向二：增加資本金要求以降杠桿

　　基金子公司一開始除了不低于2000萬元的注冊資本的要求外，便沒有與信托和券商資管相對應的風險資本和凈資本的約束，導致其可以近乎無限制地加杠桿。2016年時全行業杠桿高達1800多倍，這還是加強監管之后不少基金子公司補充資本金以及縮減資產管理規模之后的結果，之前全行業杠桿以及個別基金子公司的杠桿更是高達幾千倍。因此監管部門參照其他行業的監管要求對這一漏洞進行了封堵，逼迫基金子公司將其高企的杠桿降下來。

　　2014年4月的《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》便要求提高基金管理公司設立基金子公司門檻。對于基金管理公司成立不滿一年或者其管理的公募基金規模低于50億元的，中國證監會將暫緩審核其設立子公司的申請。此后基金子公司獲批通過的數量快速減少。

　　2015年3月的《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則（2015年3月版）》規定分級資產管理計劃的杠桿倍數不得超過10倍。本條所稱分級資產管理計劃是指存在某一級份額為其他級份額提供一定的風險補償或收益分配保障，在收益分配中獲得高于其按份額比例計算的剩余收益的資產管理計劃。這一規定主要是針對當時如火如荼的股市場外配資。

　　2016年7月的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》要求：（1）禁止結構化資管產品直接或間接為優先級份額認購者提供保本保收益安排。例如在合同中約定計提優先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構差額補足優先級收益、計提風險保證金補足優先級收益等情形。（2）依據投資范圍及投資比例將結構化資管產品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據不同類別產品的市場風險波動程度相應設定不同的杠桿倍數上限。股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過2倍。（3）對資管產品的投資杠桿做了適度限制。結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%，非結構化集合資產管理計劃（即“一對多”）的總資產占凈資產的比例不得超過200%。嚴格防范結構化資管產品嵌套投資風險，禁止結構化資管產品向下嵌套投資其他結構化金融產品的劣后級份額。

　　2016年11月正式公布的《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》對基金子公司的資本金做了最明確和嚴格的規定。主要提出了四項要求：一是凈資本絕對指標，即“凈資本不低于1億元”，保證專戶子公司具有基本的展業實力；二是凈資本相對指標，即“凈資本不得低于各項業務風險資本之和的100%”，保證專戶子公司具有足夠的資本抵御各項業務可能造成的非預期損失；三是凈資本流動性指標，即“凈資本不得低于凈資產的40%”，旨在防范流動性風險、保證專戶子公司能夠及時變現相關資產履行到期債務；四是杠桿率指標，即“凈資產不得低于負債的20%”，旨在控制和防范公司負債風險。

　　3.3 重點監管方向三：加強風控

　　基金子公司的風控非常薄弱，從而隱藏了極大的風險，因此監管部門對風控的要求也是提的最早、次數最多的。

　　2013年11月26日，基金業協會發布了《關于加強專項資產管理業務風險管理有關事項的通知》，旨在規范基金管理公司及其子公司的專項資產管理業務，加強該項業務的風險管理。主要包括：（1）建立健全風險管理制度，特別應當建立合作方以及項目遴選機制；（2）嚴格執行銷售適用性原則；（3）對投資管理進行規定，對不同專項計劃實行分別核算、分別管理；（4）完善內部管理機制。

　　2014年2月24日，證監會基金部向各基金公司和相關會計師事務所下發了《基金管理公司從事特定客戶資產管理業務子公司內控核查要點（試行）》，對包括公司治理、項目管理、銷售管理、風險管理與監察稽核、運營管理、公司財務、人員管理、信息技術、風險隔離與利益沖突防范、母公司管控等十個大項做了具體規范，涵蓋的基金子公司內控核查細則進行了規范化的說明，并督導基金公司及其專戶子公司應積極配合會計事務所的內控核查工作。此外，這一《內控核查要點》在2015年和2017年分別做了重新修訂。

　　2014年4的《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》也規定要強化合規管理，牢牢守住兩大合規底線，禁止子公司損害客戶利益和不當宣傳推介產品。

　　2016年11月29日，證監會正式公布了《基金管理公司子公司管理規定》，這是對2012年11月開始施行的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》的修訂。修訂工作主要體現在五個方面：一是明晰“子”公司定位，引導母子公司形成業務協同、專業互補的良好經營格局；二是完善內部治理，系統性規制子公司組織架構及潛在利益沖突；三是強化風險管控，促使子公司業務發展規模與風險管控能力相匹配；四是優化監管協作機制和監管報告機制,提高日常監管效能；五是支持基金行業更好服務資本市場，為優質基金公司的未來發展預留空間。

　　4 基金子公司的未來及影響

　　自2012年底誕生以來，基金子公司憑借著“萬能牌照”迅速擴張到了十多萬億的規模。但是隨著監管的加強，政策紅利逐漸消失，監管套利的空間被不斷壓縮，以前體量占比最大的通道業務面臨“去化”，新業務的開拓也遭遇資本、人才等各種瓶頸。在監管政策的限制之下，基金子公司未來將走向何方？對經濟和大類資產又將產生怎樣的影響呢？

　　4.1 基金子公司的未來

　　隨著監管部門的重拳出擊，一度狂飆突進的基金子公司開始踩下急剎車。在政策閘門逐漸關閉的大背景下，大量基金子公司的核心盈利業務處于停滯狀態，資產管理的存續規模也開始縮水，因此必須進行業務轉型。此外，為了避免兌付危機和應對監管要求，基金子公司也被迫補充資本金。

　　4.1.1 資產規模縮水

　　基金子公司被禁止通過一對多專戶開展通道業務，2015年下半年開始，一對多產品數量便停止增加，2016年第二季度開始更是加速減少。一對一產品數量也自2016年第三季度開始下降。

　　從資產規模來看，一對多產品規模自2015年下半年開始增速放緩，并且自2016年第三季度開始下滑。一對一產品規模自2016年第三季度增速放緩，第四季度開始下滑。并且，一對多產品的規模占比自2015年開始便大幅下滑。

　　基金子公司資產管理規模從2013年底的0.97萬億一路攀升至2014年底的3.74萬億、2015年底的8.57萬億、2016年9月最高的11.15萬億，然后便下滑至2016年底的10.5萬億以及2017年3月的9.91萬億。預計隨著監管的加強和業務開展的限制，基金子公司的資產規模將進一步下降。

　　4.1.2 業務轉型

　　一方面，通道和資金池等傳統業務亟待清理整頓，另一方面，創新業務開拓遭遇資本金、人才、業務競爭激烈等多重瓶頸，已然由“萬能牌照”淪為“私募牌照”的基金子公司，其業務轉型之路困難重重。

　　目前基金子公司的轉型方向主要分為如下兩種：（1）股東實力不強、資源稟賦不佳、走市場化道路的公司，目前主要集中于FOF、股權、定增等方面的業務探索；（2）一些有銀行、保險等股東背書的基金子公司仍然寄希望于做大主動管理的類信托及資產證券化業務等。

　　例如，天弘基金子公司的創新轉型方向主要向股權投資方面布局。已經建立了并購部、權益投資部、股權投資部在內的多個股權投資部門，目前投資標的已經覆蓋包括電商、大數據、TMT、文娛傳媒、大健康在內的多個行業，總投資金額已超十億元。

　　但是，相比于之前通道業務的快速擴張，新業務的開拓要求高、困難大、而且規模小。在短期內，預計基金子公司的業務結構變化不大，但是未來將轉型成為真正的資產管理公司。

　　4.1.3 補充資本金

　　監管規定：基金子公司凈資本不得低于1億元、不得低于凈資產的40%、不得低于負債的20%，調整后的凈資本不得低于各項風險資本之和的100%。這意味著，新的監管從風險管理著手，最關注的是凈資本約束這一重點。

　　在此之前，監管并沒有對基金子公司的資本金做出規定，因此大部分基金子公司的注冊資本金大約在2000萬元至5000萬元之間，對于迅速膨脹的業務規模而言，這些注冊資本顯然無法應對相應的風險。因此，對于基金子公司而言，補充資本金成為當務之急。

　　事實上，在基金子公司監管新規的征求意見稿公布之后，基金子公司的增資潮已經開始涌動。興業財富2016年5月份直接將注冊資本由2億元上調至3.8億元，成為目前業內注冊資本金最高的基金子公司；深圳平安大華匯通財富也在5月份將注冊資本金由原先的3000萬元提升到2億元；融通資本也在7月將注冊資本金從5000萬元增加至1億元；上海浦銀安盛資管則于8月10日將資本金2000萬提高至1億元人民幣。

　　當然，也有很大一部分基金子公司正在通過清理存量通道業務的方式，減小其業務規模，為其資本金“減壓”。但是就大部分基金子公司而言，增資將是未來一段時期內的“主旋律”，基金子公司的增資將在年內大規模進行。

　　4.2 對經濟的影響

　　基金子公司有超過80%的資金投資于非標市場，而其中大部分又投向了房地產、地方政府融資平臺以及基建項目。但是根據銀監會的最新規定，銀行理財投資于非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。因此基金子公司的非標業務將重新回歸到信托。

　　信托所收的通道費要高于基金子公司，因此非標資產的融資利率將會上升，這會在一定程度上擠壓非標的融資規模。但是房地產、地方政府融資平臺等對資金需求大、利率敏感程度較弱，所以影響有待觀察。

　　此外，監管收緊導致的贖回潮使得債市大跌，推高了債券的發行利率，發債成本顯著上升，債券市場不斷有債券推遲或取消發行。4月共有154只債券取消或推遲發行，涉及規模達到1406.63億元，數量和規模已與今年第一季度相當。

　　利率的上升不斷向下游進行傳導。今年一季度，一般貸款利率上升了19個BP，票據融資利率大幅上升了87個BP，個人住房貸款利率也上升了3個BP，這些都將對經濟產生不利影響。

　　4.3 對股市的影響

　　截至2016年12月，基金子公司投資于股票的規模為3472億元，證券投資基金的2300億元也有一部分投資于股票市場，規模并不是很大。2016年底境內上市公司總市值和流通股市值達到了50.82萬億和39.33萬億，因此基金子公司投資的份額占比不大，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。

　　4.4 對債市的影響

　　截至2016年12月，基金子公司投資于債券的規模為6238億元，證券投資基金的2300億中也有部分投資于債券。但是更關鍵的是，投資基金專戶、證券資管、銀行理財、信托、私募基金等的規模高達3.47萬億，由于產品層層嵌套，這里面也有大量資金投資于債券市場。

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