自2016年4月上旬貴州茅臺(tái)（600519.SH）的股價(jià)首次突破牛市前高以來(lái)，接近一年的時(shí)間里其股價(jià)不斷地創(chuàng)下紀(jì)錄。如果從2014年初的低點(diǎn)算起，3年時(shí)間茅臺(tái)市值從1200億元擴(kuò)張至4600億元（中間沒有增資擴(kuò)股，若計(jì)入期間三次現(xiàn)金分紅則是4800億元），故事不可謂不宏大。

　　然而，在這3年的大部分時(shí)間，作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，公募基金對(duì)茅臺(tái)的上漲整體上都持較強(qiáng)的懷疑態(tài)度，直到接連創(chuàng)新高的事實(shí)發(fā)生后才開始轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)。

　　《證券市場(chǎng)周刊》記者基于Wind資訊數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，2013年四季度末，茅臺(tái)股價(jià)（前復(fù)權(quán)，下同）跌至100元以下，主動(dòng)管理的偏股基金（含普通股票型和偏股混合型）持有的茅臺(tái)股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比例為0.22%。隨著茅臺(tái)股價(jià)從低位反彈，該比例到2014年四季度末下降到0.16%，即便到牛市頂峰2015年二季度末比例也未超過0.16%，到2015年四季度末更是跌至0.07%，彼時(shí)茅臺(tái)遭遇的冷落可窺一斑。

　　實(shí)際上，在基金配置比例一路下降的過程中，茅臺(tái)股價(jià)已經(jīng)高于2012年三季度時(shí)創(chuàng)下的歷史高位。2016年2月下旬，茅臺(tái)股價(jià)從200元附近開始連續(xù)上漲，一季度末逼近歷史新高時(shí)，偏股基金重倉(cāng)配置比例提升到0.23%；二季度末則有了顯著提升，達(dá)到0.40%，季末茅臺(tái)市值約3600億元；三季度股價(jià)高位盤整，季末基金重倉(cāng)配置比例回調(diào)至0.32%；四季度隨著股價(jià)繼續(xù)創(chuàng)新高，季末重倉(cāng)配置比例再次提升至0.41%。不難看出，當(dāng)前持有茅臺(tái)的主動(dòng)型偏股基金大多都是在2016年才買入的，其中一季度率先買入并持有的在接下來(lái)幾個(gè)季度中享受了相對(duì)較高的超額收益。不過值得思考的是，這次基金的操作會(huì)不會(huì)再次成為反向指標(biāo)呢？

　　基金緣何錯(cuò)過故事前半段？

　　股價(jià)從100元回到200元時(shí)，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)基本上一直低于市場(chǎng)的預(yù)期，2014年、2015年，茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增幅都只有個(gè)位數(shù)，每股盈利對(duì)股價(jià)的上漲幾無(wú)貢獻(xiàn)，反彈全部依賴于市盈率的回升，換言之，市場(chǎng)一直在修復(fù)對(duì)茅臺(tái)的估值。但從主動(dòng)型偏股基金一直下調(diào)對(duì)茅臺(tái)的配置比例來(lái)看，這些有眾多研究資源支持的機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)并不認(rèn)為茅臺(tái)正在回升的估值是合理的，也沒有成為這個(gè)重新定價(jià)過程的積極參與者。

　　實(shí)際上，如果用滾動(dòng)市盈率（TTM）指標(biāo)衡量估值水平，2013年，底茅臺(tái)的估值創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的歷史新低，跌至10倍以下，此前2009年到2011年連續(xù)3年每年最低的滾動(dòng)市盈率都在20倍以上，2012年最低也有16倍左右。2014年年初，茅臺(tái)滾動(dòng)市盈率又下探到了歷史最低位8.83倍，隨后啟動(dòng)反彈，2014年年末回升到14.67倍，2015年末繼續(xù)上升到17.04倍。

　　形成鮮明對(duì)比的是，2012年三季度末，茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率為23.52倍，為主動(dòng)型偏股基金的第一大重倉(cāng)股，重倉(cāng)金額占資產(chǎn)凈值比例為2.52%；受塑化劑事件和新一屆政府反腐運(yùn)動(dòng)的影響，到2013年年末，茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率下降到9.55倍，在重倉(cāng)股金額排行榜上只排到了第45位，重倉(cāng)金額占資產(chǎn)凈值比例也只有0.22%。事實(shí)上，2013年，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦皇菑妮^高的兩位數(shù)放緩至較低的兩位數(shù)，從絕對(duì)數(shù)額來(lái)看達(dá)到了當(dāng)時(shí)的歷史最高水平，但基金經(jīng)理們對(duì)其前景卻顯得非常悲觀，10倍左右的市盈率對(duì)他們也不具有什么吸引力。業(yè)績(jī)高增速、無(wú)外部重大利空的時(shí)候，趨之若鶩；增速換檔、有外部重大利空時(shí)，則棄之一旁�；�金通行的研究體系不可否認(rèn)地存在缺陷：在形勢(shì)突變之時(shí)，面對(duì)未來(lái)，基金經(jīng)理其實(shí)和散戶一樣無(wú)力。

　　與此同時(shí)，對(duì)業(yè)績(jī)的嚴(yán)苛要求是否會(huì)導(dǎo)致評(píng)估失允，也值得基金經(jīng)理們?cè)趶?fù)盤時(shí)反思�！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者基于券商研報(bào)記錄統(tǒng)計(jì)，2013年，茅臺(tái)每股盈利預(yù)測(cè)值13.95元，實(shí)際值是14.58元；2014年每股盈利預(yù)測(cè)值從13.92元下調(diào)到13.39元，實(shí)際值是13.44元；2015年每股盈利預(yù)測(cè)值從13.10元上調(diào)至13.23元，實(shí)際值是12.34元。

　　賣方機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)某種程度而言也反映了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，可以看到，除了2013年的業(yè)績(jī)超過預(yù)期，2014年和2015年都低于預(yù)期。在大多數(shù)基金經(jīng)理們看來(lái)，缺乏成長(zhǎng)性的大市值股票似乎就不配擁有更高的估值，在這種偏見下，基金經(jīng)理們?cè)诜磸椷^程中越漲越減，2014年年末，茅臺(tái)在主動(dòng)型偏股基金的重倉(cāng)股金額排行榜上處在第49位，到2015年年中下降到第66位，到2015年年末僅排在第179位。

　　股價(jià)交易的是預(yù)期，以預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的市盈率來(lái)看，同樣可以清晰地看到茅臺(tái)估值在回升。2013年四季度，茅臺(tái)不復(fù)權(quán)股價(jià)均價(jià)為137.91元，相對(duì)當(dāng)時(shí)券商預(yù)測(cè)的2013年和2014年每股盈利，對(duì)應(yīng)市盈率分別為9.89倍和9.01倍；2014年四季度，茅臺(tái)不復(fù)權(quán)股價(jià)均價(jià)為165.87元，相對(duì)當(dāng)時(shí)券商預(yù)測(cè)的2014年和2015年每股盈利，對(duì)應(yīng)市盈率分別為12.39倍和11.51倍；2015年四季度，茅臺(tái)不復(fù)權(quán)股價(jià)均價(jià)為213.83元，相對(duì)當(dāng)時(shí)券商預(yù)測(cè)的2015年和2016年每股盈利，對(duì)應(yīng)市盈率分別為16.17倍和14.66倍。體系缺陷和業(yè)績(jī)偏見，讓公募基金在茅臺(tái)估值修復(fù)的過程中喪失了應(yīng)有的主動(dòng)權(quán)。

　　估值節(jié)節(jié)攀升反被認(rèn)可？

　　量變引發(fā)質(zhì)變。對(duì)于茅臺(tái)估值的持續(xù)回升，主流機(jī)構(gòu)終于不再批判性地對(duì)待，反而轉(zhuǎn)身加以擁抱。

　　風(fēng)向轉(zhuǎn)變的代表是2015年12月30日中金公司發(fā)出的一份研報(bào)，題為《2016年15倍市盈率顯著低估了茅臺(tái)高端定價(jià)權(quán)和放量空間》。中金在研報(bào)中給予了茅臺(tái)2016年20倍估值，吹響了茅臺(tái)估值向上突破的號(hào)角。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率在熔斷行情中最低下探至15.36倍，此后在16倍左右盤整至2月中旬，2月下旬開始隨著股價(jià)上升一路走高，在20倍左右遭遇阻力；自3月下旬到5月下旬一直在20倍以下徘徊，5月底時(shí)開始突破20倍，繼續(xù)上行至25倍時(shí)再次遇阻，但也只是回撤到23倍附近又繼續(xù)向上沖擊，并在2016年年底成功突破25倍，到2017年3月已經(jīng)向上到達(dá)28倍水平。整個(gè)2016年，茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率平均值為21.29倍。

　　一時(shí)間，更多券商加入到茅臺(tái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)隊(duì)伍中來(lái)。

　　2016年，茅臺(tái)三季報(bào)發(fā)布以后，到2016年12月23日茅臺(tái)罕見公布當(dāng)年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)之前，共有25家券商對(duì)茅臺(tái)2016年和2017年每股盈利進(jìn)行了預(yù)測(cè)，平均值分別為13.90元和15.93元，按照2016年四季度全年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)發(fā)布前的不復(fù)權(quán)均價(jià)318.42元計(jì)，對(duì)應(yīng)市盈率分別為22.91倍和19.98倍。但12月23日預(yù)告的全年業(yè)績(jī)顯示，2016年的實(shí)際每股盈利只有13.25元，再次低于預(yù)期，不過各種熱情的贊美掩蓋了這一示警信號(hào)，各大券商明顯增加了對(duì)茅臺(tái)的覆蓋頻率，中金更是幾天一發(fā)報(bào)告，頻頻修訂每股盈利。歷史上不斷重復(fù)的經(jīng)驗(yàn)表明，這種景象的出現(xiàn)對(duì)投資者而言并不是一個(gè)好的征兆。

　　就在這個(gè)時(shí)候，主動(dòng)型偏股基金重倉(cāng)持有的茅臺(tái)占資產(chǎn)凈值比例開始顯著提升，從2015年年末的0.07%上升到2016年年末的0.41%，同時(shí)茅臺(tái)在重倉(cāng)股金額排行榜上的排名也從第179位回到多年未有的第2位。基金高位追捧、低位冷落，歷史的一幕會(huì)在茅臺(tái)上再次重演嗎？時(shí)間將給出答案。

　　主動(dòng)偏股基金持股沉浮錄

　　2013年四季度，大幅減持茅臺(tái)且金額減少超過1億元的主動(dòng)偏股基金名單共有4只，分別為：大成藍(lán)籌穩(wěn)�。�090003.OF），時(shí)任基金經(jīng)理施永輝、支兆華，2013年三季度末持有210.23萬(wàn)股茅臺(tái)，期末市值2.86億元，四季度減持80%至40.73萬(wàn)股，期末市值5228萬(wàn)元；工銀瑞信精選平衡（483003.OF），時(shí)任基金經(jīng)理?xiàng)钴�、高喜�?yáng)、黃安樂、胡文彪（后兩名目前仍舊在任），2013年三季度末持有162萬(wàn)股茅臺(tái)，期末市值2.20億元，四季度減持56%至70.69萬(wàn)股，期末市值9075萬(wàn)元；上投摩根阿爾法（377010.OF），時(shí)任基金經(jīng)理歐寶林，2013年三季度末持有92.36萬(wàn)股茅臺(tái)，期末市值1.26億元，四季度全部賣出。

　　從2013年四季度一直重倉(cāng)持有茅臺(tái)至2016年四季度的主動(dòng)偏股基金只有易方達(dá)中小盤（110011.OF），時(shí)任基金經(jīng)理張坤（目前仍舊在任），2013年二季度開始重倉(cāng)茅臺(tái)，直到2016年四季度，茅臺(tái)一直都沒有缺席其十大重倉(cāng)股名單，最少的時(shí)候也占到了資產(chǎn)凈值的5.90%。

　　2016年一季度大幅增持茅臺(tái)且金額增加超過1億元的主動(dòng)偏股基金名單共有5只，分別為：中歐基金四只，全部為新進(jìn)，分別為中歐盛世成長(zhǎng)（166011.OF）、中歐永裕（001306.OF）、中歐新趨勢(shì)（166001.OF）和中歐行業(yè)成長(zhǎng)（166006.OF），合計(jì)新進(jìn)299.06萬(wàn)股，一季度末市值7.41億元，四只基金對(duì)茅臺(tái)的重倉(cāng)均持續(xù)全年，到2016年四季度末合計(jì)仍持有281.3萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)市值9.4億元；光大紅利（360005.OF），新進(jìn)45.91萬(wàn)股，一季度末市值1.14億元，二季度減持26%至33.99萬(wàn)股，期末市值9922.89萬(wàn)元，2016年三季度和四季度茅臺(tái)均未出現(xiàn)在其重倉(cāng)股名單里。