風雨欲來。

　　3月15日，富國基金公司發布公告稱，根據《富國中證移動互聯網指數分級證券投資基金基金合同》中有關不定期份額折算的相關規定，當互聯網B（150195.SZ）的基金份額參考凈值低至0.250元或以下時，移動互聯（161025.OF）、互聯網A（150194.SZ）、互聯網B將進行不定期份額折算。

　　這是進入3月之后，移動互聯發布的第10份風險提示公告。此前一日，互聯網B單位凈值為0.367元，二級市場收盤價為0.366元，溢價率為-0.2725%，凈值杠桿率為3.7548；互聯網A單位凈值為1.0110，移動互聯單位凈值為0.6870。

　　移動互聯成立于2014年9月2日，2015年9月2日互聯網B單位凈值已跌至0.4770，同年12月進行過一次定期份額折算。截至2017年3月14日，移動互聯份額為11.38億份，互聯網A、互聯網B份額各29.86億份。

　　與上述公告相比，申萬菱信于3月9日發布的一份公告措辭更為嚴厲，公告警示投資者稱，公司旗下分級基金深成指A（150022.SZ）、深成指B（150023.SZ）“可能發生極端情況”：“當深成指B凈值跌至0.1000元附近時，最高凈值杠桿率可能達到11倍左右，其二級市場交易價格可能發生較大波動。”當深成指B凈值跌至0.1000以下時，深成指A將與深成指B同比例承擔基金凈值變化，“可能暫時面臨無法取得約定應得收益乃至投資本金受損的風險。”

　　3月14日，深成指B單位凈值為0.1813元/份，二級市場收盤價為0.3930元，溢價率達到116.77%，凈值杠桿率為6.5659。

　　如果說上述兩份公告主要是警示投資者注意分級基金的市場風險，那么德邦基金于3月13日發布的一份公告則更讓人看到基金公司的無奈。

　　公告稱，德邦基金將于4月召開份額持有人大會，就旗下唯一一只分級基金——德邦德信——的轉型事宜進行表決。該基金分為德邦德信（167701.OF）、德信A（150133.SZ）、德信B（150134.SZ），截至3月14日的單位凈值分別為1.0920、1.0700、1.1430。若表決通過，該基金將轉型為“德邦德信中證中高收益企債指數基金（LOF）”。

　　上述三份公告在不同程度上是對《分級基金業務管理指引》（下稱“分級新規”）的反應，后者由滬深交易所頒布于2016年11月25日，2017年5月1日起正式實施。不過，在新舊交替時期，市場已經做出調整。

　　“分級新規”的核心是強調投資者適當性管理，規定投資者向滬深交易所申請開通投資分級基金的權限時，必須滿足前二十個交易日日均證券類資產不低于人民幣30萬元的條件，且必須簽署《分級基金投資風險揭示書》。

　　投資者可能面臨的風險無論如何強調都不過分，那么在眾多基金公司中，誰將是最受傷的那一個？

　　分級B：份額縮水12.27%

　　在探討上述問題之前，讓我們先看看“分級新規”頒布以來，分級基金市場發生了些什么。

　　首先看份額。

　　Wind資訊顯示，2016年11月25日，即“分級新規”頒布之日，市場上160只分級B份額總計953.26億份，分級A份額總計1058.29億份，到2017年3月14日已分別縮水至836.29億份及857.89億份，縮水幅度分別為12.27%及18.94%。

　　事實上，“分級新規”頒布后，市場立即陷入恐慌之中。在頒布后的三個交易日內，分級B及分級A的份額即分別縮水了87.50億份及87.79億份，日均縮水分別為29.17億份及29.26億份。

　　隨后，市場緊張情緒得到緩解。2016年12月，分級B份額減少76.72億份，日均縮水3.49億份。2017年1月，分級B份額甚至增加了21.46億份；不過，進入3月，緊張情緒又開始升溫；截至3月14日，在10個交易日內，分級B份額減少20.63億份，日均縮水2.06億份。

　　分級A的情況類似：2016年12月減少100.57億份，2017年1月增加了13.07億份；進入3月，截至3月14日，大幅減少90.21億份，日均縮水9.02億份。

　　規模方面，2016年11月25日，分級基金規模合計2551.19億元，至3月14日已減少至2364.08億元，縮水187.11億元。

　　成交量方面，“分級新規”頒布后的三個交易日里，分級B成交量為214.30億股，成交額為161.10億元。2016年12月，以及2017年1月、2月、3月（截至14日）的成交額分別是602.68億元、393.47億元、405.99億元、187.50億元；以上各期間日均成交額分別為27.39億元、23.14億元、22.55億元、18.75億元。

　　因此，就總體而言，自“分級新規”頒布后，無論是分級基金的份額、規模，還是成交量、成交額，都呈現萎縮趨勢。

　　哪家公司最受傷？

　　那么，在116家基金公司中，哪家的分級基金規模最大，受“分級新規”傷害最深？

　　據《證券市場周刊》記者統計，目前有運營分級基金的基金公司共有49家，產品數量居前三位的是鵬華、富國、信誠，分別有18只、11只、10只，易方達、銀華、招商各有9只，并列第四。在規模方面，居前四位的是富國、鵬華、招商、申萬菱信，分別是605.78億元、366.07億元、191.43億元、173.43億元，合計占分級基金總規模的56.54%。

　　其中，僅富國一家，就占到總規模的25.62%。而且，現存160只分級基金中，規模最大的一只就在富國旗下。

　　根據Wind資訊，截至3月14日，富國中證軍工（161024.OF）份額總計107.76億份，基金規模166.30億元，下屬軍工A（150181.SZ）、軍工B（150182.SZ）的份額都是25.16億份，單位凈值分別為1.0100及1.1500。鵬華旗下國防分級（160630.OF）緊隨其后，基金規模166.09億元，下屬國防A（150205.SZ）、國防B（150206.SZ）的份額都是56.55億份，單位凈值分別為1.0130及0.4810。

　　前面提到的移動互聯和德邦德信基金規模分別為61.04億元和0.84億元，分別排在第12位和第134位。

　　據《證券市場周刊》記者統計，自“分級新規”頒布后，至3月14日，富國旗下分級基金份額已共計減少27.58億份，是份額減少最多的基金公司；其次是銀華、鵬華、國泰及申萬菱信，分別減少20.23億份、19.37億份、18.42億份及11.35億份。

　　除卻分級基金規模的大小，分級規模占公司基金總規模的比重是另一個需要考慮的因素。

　　據《證券市場周刊》記者統計，在中海共計342.42億元的基金資產中，有170.52億元是分級基金，占比49.80%。在申萬菱信共計365.94億元的基金資產中，有173.43億元是分級基金，占比47.39%。在富國共計2099.59億元的基金資產中，分級基金所占比例則是28.85%。

　　也就是說，盡管在分級基金規模方面，中海及申萬菱信遠不及富國，但是分級基金對前兩家公司的價值或重要性卻要遠超后者。這意味著“分級新規”對前兩家公司的影響要遠超對后者的影響。

　　不過，僅規模占比一項并不能完全說明分級基金對一家基金公司的價值，另一個需要考慮的因素是公司管理費收入結構中來自分級基金的比重。

　　例如，根據2016年中報，中海、申萬菱信、富國旗下分級基金貢獻的管理費收入分別是1783萬元、8976萬元、3.01億元，占公司同期管理費總收入的比重分別是16.78%、53.64%、37.18%。

　　顯然，從數據上看，分級基金規模占比有時并不與管理費占比相匹配。

　　機構：風險制造者？

　　以中海與申萬菱信為例。

　　如上所述，在分級基金規模方面，中海為170.52億元，申萬菱信為173.43億元，兩者十分接近；在分級基金規模占比方面，前者是49.80%，后者是47.39%，同樣十分接近；但在分級基金管理費收入占比方面，前者只有16.78%，后者卻達到53.64%。原因何在？

　　答案或許與份額的持有者有關。

　　2016年中報顯示，中海旗下4只分級基金，機構投資者持有比例較高。中海惠祥分級B（000676.OF）、中海惠利純債B（000318.OF）、惠豐B（150154.SZ）及高鐵B（502032.SH）等4只分級B的機構持有比例分別是75.95%、63.17%、98.72%、0.03%。中海惠祥分級A（000675.OF）、海惠利純債A（000317.OF）、惠豐A（163910.OF）及高鐵A（502031.SH）等4只分級A的機構持有比例分別是92.35%、99.30%、99.04%、71.86%。

　　申萬菱信旗下8只分級基金，機構投資者持有比例則較低。分級B方面，機構持有比例最高的一只電子B（150232.SZ）也不過16.08%。分級A方面，機構持有比例也普遍低于中海。

　　背后的邏輯是，在貢獻管理費收入方面，來自機構投資者的份額可能不如來自個人投資者的份額穩定，這或許與機構投資者在某些時候具有快進快出的行為特征有關。

　　Wind資訊顯示，自“分級新規”頒布之日起，至3月14日，在160只分級基金中，份額縮水幅度最大的三只基金依次是中歐鼎利（166010.OF）、信誠添金分級（550017.OF）以及招商轉債分級（161719.OF），分別為91.31%、76.87%、75.95%。根據2016年中報，三者的機構投資者持有比例分別是93.84%、95.27%及40.66%。