□合眾資產固定收益投資部 繆夏美

　　近期豬肉價格走勢迅猛主要源于供需不匹配，預計10月份以前豬肉價格環比增速仍將較快，10月份以后將有所放緩。結合糧食、鮮菜、鮮果價格環比為負，大宗商品延續低位盤整，非食品項仍較弱，以及季節性等因素來看，預計CPI增幅在2015年年底將達到本輪上行的高點2.5%左右，整體維持溫和上漲態勢。CPI溫和回升對貨幣政策寬松制約有限，對債券市場不形成實質性利空。

　　最近豬肉價格漲勢迅猛，生豬價格從三月中旬每公斤12.10元上升至目前的每公斤17.40元。此次豬肉價格上行是供需兩方面共同作用的結果。供給方面，生豬去產能過度。歷史數據顯示，2009年至2013年的四年中，生豬存欄一直在4.3-4.8億頭這個區間波動，但是2014年以來，生豬存欄和能繁母豬大幅下行至當前的3.8億頭。需求方面，消費回暖帶動對肉制品的需求。餐飲收入和限額以上餐飲收入自2014年四季度開始增速明顯回升，餐飲收入增速重回兩位數，限額以上目前在7%附近。

　　此外，長短周期的疊加，共同導致最近兩月生豬價格指數上行尤為迅速，直追2010-2011年的豬周期高點。從歷史數據看，一輪完整的豬周期大約需要四年左右的時間。本輪長周期的價格低點出現于2014年4月，假設上升周期為2年，那么豬肉價格的高點大概率出現于2016年的年初。從生豬價格走勢看，除長周期外，還有11個月為跨度的短周期波動。最近四年短周期豬肉價格低點分別為2012年6月，2013年4月底，2014年4月，2015年3月。可見，此輪短周期的頂點大概率在今年9、10月份。

　　供需不匹配，長短上行周期的疊加，將推動豬肉價格進一步上行。至少在短周期高點出現之前，邊際增速大概率將維持目前勢頭。從時間上判斷，10月份以后，長周期上行，短周期回落，使得豬肉價格增速有所放緩，但上行勢頭依然不改，將持續至2016年一季度。

　　豬肉價格大幅上漲必定帶動食品價格以及CPI上行，但若糧食、鮮菜、鮮果類價格仍較為疲弱，那么對CPI的帶動或有限。從年初以來的數據看，食品項中肉禽、水產、鮮菜環比上升或者環比跌幅收窄，油脂維持震蕩，糧食和鮮果環比下行。糧食、鮮菜、鮮果三項占比食品項較高，且影響較廣，所以后期更需關注糧食價格走勢。

　　目前大宗商品價格走勢主要受制于兩方面，一是需求端，二是美元指數。一方面，全球需求整體維持溫和復蘇態勢；另一方面，由于美國強勁復蘇和加息預期的存在，美元指數將持續上行。因此，以美元定價的大宗商品價格大概率仍將維持震蕩下行格局。

　　在中性條件假設下，考慮糧食、鮮菜、鮮果價格環比溫和回升，大宗商品價格維持低位盤整，結合天氣轉冷和春節等季節性因素，預測7-12月CPI同比分別為：1.58%、1.84%、1.89%、2.04%、2.34%、2.33%。由于春節因素的存在，本輪CPI高點大概率將出現于2016年春節期間，個別月份或突破2.5%。但是隨著豬肉價格的見頂，春節后CPI將出現向下的拐點。

　　就目前而言，若CPI能夠在1.5%-2.5%區間內震蕩，那么央行改變目前貨幣政策取向的可能性不大。只有當CPI持續低于1.5%或者持續高于2.5%時，貨幣政策才會發生實質性轉向。鑒于CPI同比增速年內可能突破2%，但較難突破2.5%，因此物價因素對當前相對寬松的貨幣政策制約有限。從債券市場角度看，CPI溫和回升也不形成實質性利空。