牛市行情中，滿倉(cāng)踏空者比比皆是，望“豬”興嘆者數(shù)不勝數(shù)。

　　“核電板塊站上了風(fēng)口，但我卻追不上上海電氣這頭飛奔的豬了！”眼看上海電氣開(kāi)盤(pán)不久即封漲停，又錯(cuò)過(guò)一只牛股的散戶小李急了。

　　恰如一個(gè)段子所云：“風(fēng)呼呼吹，手里卻沒(méi)豬，照了下鏡子才找到一頭。我在這廂跟豬僵持不下，隔壁的鎮(zhèn)上卻刮起了龍卷風(fēng)。”

　　千載難逢的牛市里，只能眼睜睜看著別人大口吃肉，自己卻只有咽口水的份兒，不少投資者說(shuō)起來(lái)真真“滿臉都是淚”。

　　錯(cuò)過(guò)了昨天的牛股，今天還有追“豬”的機(jī)會(huì)。像小李一樣的很多投資者都沒(méi)有注意到，可轉(zhuǎn)債就為他們提供了一種“搭便車(chē)”的有效途徑。盡管無(wú)論是存量規(guī)模還是投資者群體，轉(zhuǎn)債都過(guò)于小眾，但這個(gè)小眾產(chǎn)品卻因?yàn)榛旌献C券的屬性而大放光芒，其“進(jìn)可攻、退可守”的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，最符合“小賠大賺”的投資法則，在很多時(shí)候甚至比正股更能“吸金”。

　　望“豬”興嘆

　　4月以來(lái)，疊加利好向核電板塊涌來(lái)，前期默默無(wú)聞的核電核能板塊一夜爆紅，搖身一變成了目前A股市場(chǎng)炙手可熱的題材。作為核電主設(shè)備制造的龍頭企業(yè)，上海電氣的股價(jià)扶搖直上，儼然是這輪核電板塊行情的領(lǐng)頭羊。

　　“自4月16日起，上海電氣連拉三個(gè)漲停板，21日出現(xiàn)小幅回調(diào)，本來(lái)是介入良機(jī)，但眼看當(dāng)天開(kāi)盤(pán)不久股價(jià)就跳水，我以為接下來(lái)會(huì)有震蕩，想等成本再低點(diǎn)再接，可是22日上海電氣很快又封上漲停，這下徹底追不上了，追不上了！”眼瞅著錯(cuò)過(guò)牛股，平時(shí)言語(yǔ)不多的小李此時(shí)情緒激動(dòng)，唾沫四濺。

　　“你看看有沒(méi)有分級(jí)基金”，辦公室里有同事給小李支招。可惜，小李把行情軟件翻了個(gè)遍，也沒(méi)找到與核電板塊或是機(jī)械行業(yè)相關(guān)的分級(jí)基金。“你試試轉(zhuǎn)債！”這時(shí)候，來(lái)串門(mén)的老王說(shuō)了一句。老王在股市浸淫多年，在一幫年輕員工面前，算得上是資深股民。

　　“轉(zhuǎn)債？”莫說(shuō)是入市未深的小李，就是先前那位有些經(jīng)驗(yàn)的同事，都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)。不過(guò)，一查行情軟件，上海電氣還真有轉(zhuǎn)債——電氣轉(zhuǎn)債。4月22日這天，電氣轉(zhuǎn)債市價(jià)也是一路向上，但漲勢(shì)相對(duì)平緩，早盤(pán)高開(kāi)幅度不大，全天多數(shù)時(shí)候漲幅要小于上海電氣，提供了充足的介入機(jī)會(huì)，而收盤(pán)時(shí)上漲近12%，漲幅超過(guò)了正股，用電氣轉(zhuǎn)債替代正股顯然是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　“轉(zhuǎn)債沒(méi)有漲跌停限制，是曲線追漲停股的利器！”老王這一席話，頓時(shí)讓小李等一眾人佩服不已。

　　小眾又特殊的證券

　　沒(méi)做過(guò)轉(zhuǎn)債，甚至沒(méi)聽(tīng)過(guò)轉(zhuǎn)債，這都太正常了。在我國(guó)證券市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債一直是一個(gè)非常小眾的存在。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，在算上可交換債后，當(dāng)前滬深市場(chǎng)存量可轉(zhuǎn)債總市值約537億元，而全部A股總市值已逾60萬(wàn)億元，自由流通市值也高達(dá)22萬(wàn)億元。

　　不僅市場(chǎng)規(guī)模小得可憐，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資群體也較為單一。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，債券基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是轉(zhuǎn)債投資者的絕對(duì)主力，最近兩三年來(lái)，分級(jí)基金、轉(zhuǎn)債基金、券商、企業(yè)年金乃至投資公司等新的需求群體興起，開(kāi)始在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)占有一席之地，但以機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的特征并未改變，要說(shuō)混跡于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的個(gè)人投資者那絕對(duì)稱(chēng)得上是“另類(lèi)”。

　　然而，轉(zhuǎn)債又是一類(lèi)非常特殊的證券。轉(zhuǎn)債全稱(chēng)是可轉(zhuǎn)換公司債券。在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券，因此它具有債券和期權(quán)的雙重屬性。

　　一般情況下，在標(biāo)的股票上漲時(shí)，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值(平價(jià))上漲，也即內(nèi)嵌的看漲期權(quán)價(jià)值上漲，會(huì)推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從這一點(diǎn)來(lái)看，在股票牛市中，轉(zhuǎn)債是分享股票收益的有力工具。前述老王建議小李借道轉(zhuǎn)債追漲上海電氣大致就是這一思路。

　　而且，轉(zhuǎn)債屬于無(wú)漲跌幅度限制證券，如果投資者認(rèn)為漲停的正股仍有上漲空間，轉(zhuǎn)債估值又合理的話，那么轉(zhuǎn)債漲幅很可能會(huì)超過(guò)正股，提前兌現(xiàn)正股潛在盈利，這是轉(zhuǎn)債在交易規(guī)則上相對(duì)股票的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。

　　對(duì)于一些特定投資者來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)債更是間接獲取股票籌碼的重要途徑。由于投資品類(lèi)的限制，在過(guò)去的很長(zhǎng)時(shí)間里，轉(zhuǎn)債都是債券型基金參與股市行情的少數(shù)途徑。

　　相對(duì)股票而言，轉(zhuǎn)債的最特殊之處應(yīng)該是防御性。按照上述邏輯，在標(biāo)的股票下跌時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格將下跌，但由于純債價(jià)值(底價(jià))對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值有支撐，轉(zhuǎn)債的下跌幅度往往小于標(biāo)的股票。

　　小轉(zhuǎn)債有大作為

　　在我國(guó)，轉(zhuǎn)債的股性更受關(guān)注。在發(fā)行人看來(lái)，轉(zhuǎn)債傳統(tǒng)上還是“準(zhǔn)”股權(quán)融資方式。

　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，看重的主要是轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，正股是轉(zhuǎn)債品種回報(bào)的最大驅(qū)動(dòng)力，而純債部分更多的是提供底價(jià)參考。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，在做空機(jī)制尚不完善的情況下，股價(jià)上漲推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲仍是我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)最根本的盈利模式，投資者買(mǎi)入股票，多數(shù)時(shí)候是為了博弈正股上漲的機(jī)會(huì)。為何不直接買(mǎi)入正股？理由是：在很多情況下，轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益比要比正股更具吸引力。

　　另外，牛市中轉(zhuǎn)債容易觸發(fā)贖回而加速轉(zhuǎn)股退市，籌碼的稀缺也會(huì)推高估值。估值高會(huì)限制轉(zhuǎn)債跟漲正股的能力，但估值高本身恰恰是投資者給予轉(zhuǎn)債超過(guò)平價(jià)的溢價(jià)的反映，是轉(zhuǎn)債在一定時(shí)期內(nèi)跑贏正股的結(jié)果。很典型的例子是去年四季度這段時(shí)間，轉(zhuǎn)債指數(shù)持續(xù)跑贏股指，從而導(dǎo)致轉(zhuǎn)債估值溢價(jià)在今年初時(shí)一度升至歷史高位，此后轉(zhuǎn)債開(kāi)始跑輸正股。

　　如果要區(qū)分轉(zhuǎn)債回報(bào)的驅(qū)動(dòng)力，正股走勢(shì)(平價(jià))、債底變動(dòng)(底價(jià))以及轉(zhuǎn)債估值自然重要，但是條款博弈的作用也不容忽視。A股轉(zhuǎn)債設(shè)置回售、轉(zhuǎn)股價(jià)下修等條款的初衷是提升轉(zhuǎn)債的吸引力，本質(zhì)是轉(zhuǎn)債發(fā)行人讓渡利益。如前所述，發(fā)行人發(fā)行轉(zhuǎn)債，最終目的是實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，若因?yàn)檎�股下跌�?dǎo)致轉(zhuǎn)債被回售而成為實(shí)質(zhì)上的債券，顯然是“事與愿違”，因此發(fā)行人有動(dòng)力通過(guò)修正轉(zhuǎn)股價(jià)化解回售風(fēng)險(xiǎn)。也正因如此，轉(zhuǎn)股價(jià)修正和回售條款能夠使轉(zhuǎn)債一定程度上化解股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，更加凸顯其防御性。事實(shí)上，轉(zhuǎn)股價(jià)下修是轉(zhuǎn)債條款博弈的主要內(nèi)容，也是在大市疲弱的情況下，轉(zhuǎn)債獲取相對(duì)回報(bào)的重要手段之一。

　　在股市處于變盤(pán)階段，轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻、退可守”的特征更加凸顯。在股市醞釀走牛時(shí)，轉(zhuǎn)債是博弈股市拐點(diǎn)的有力武器，既可布局股市上漲，回撤風(fēng)險(xiǎn)又小。

　　在交易規(guī)則上，轉(zhuǎn)債也具備一定優(yōu)勢(shì)。無(wú)漲跌幅限制只是其一，轉(zhuǎn)債優(yōu)于正股之處至少還包括：轉(zhuǎn)債實(shí)行T+0交易；轉(zhuǎn)債能夠用于回購(gòu)融資并進(jìn)行杠桿操作，在牛市中有擴(kuò)大收益的威力，而且相比股市融資融券成本而言，通過(guò)轉(zhuǎn)債回購(gòu)融資杠桿操作的成本要低得多、融資效率更高；轉(zhuǎn)債受眾范圍更廣，有得不能直接或過(guò)多配置股票的機(jī)構(gòu)卻可買(mǎi)入轉(zhuǎn)債。

　　另外，利用轉(zhuǎn)債市價(jià)與平價(jià)之間的價(jià)差，投資者還可進(jìn)行轉(zhuǎn)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，以及轉(zhuǎn)債與“正股+純債”組合之間套利。很典型的例子是，截至24日收盤(pán)，電氣轉(zhuǎn)債市價(jià)167.11元，平價(jià)則為174.91元，平價(jià)溢價(jià)率呈現(xiàn)明顯負(fù)值，投資者可賣(mài)出正股(未持有正股的，理論上可融券賣(mài)出)，同時(shí)購(gòu)入轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，在保持股票倉(cāng)位不變的情況下，每張轉(zhuǎn)債可套取7.8元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。除此以外，轉(zhuǎn)債相比正股還有票息優(yōu)勢(shì)，雖然正股也進(jìn)行業(yè)績(jī)分配，但此時(shí)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)會(huì)隨之調(diào)整，相當(dāng)于間接獲取股息。

　　正是因?yàn)橹T多優(yōu)勢(shì)的存在，轉(zhuǎn)債在中長(zhǎng)期內(nèi)能夠跑贏A股。從指數(shù)上看，中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)自2003年4月有紀(jì)錄以來(lái)累計(jì)上漲342.31%，同期上證指數(shù)累計(jì)漲幅則為190.86%。

　　黃金期過(guò) 靜候打新

　　當(dāng)然，A股轉(zhuǎn)債相對(duì)股票也有很多不足之處，尤其是在轉(zhuǎn)債規(guī)模劇烈收縮的當(dāng)下。

　　首先，轉(zhuǎn)債行業(yè)分布有局限性。A股很多股票或板塊，并不能找到對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債。截至26日，滬深上市交易可轉(zhuǎn)債共18只，發(fā)行人所屬申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)共13個(gè)，在全部28個(gè)行業(yè)中占比不到一半，這還是近幾年轉(zhuǎn)債發(fā)行人范圍已經(jīng)有所擴(kuò)大后的數(shù)據(jù)。

　　其次，轉(zhuǎn)債本身流動(dòng)性不足。轉(zhuǎn)債流動(dòng)性要好于絕大多數(shù)純債，但是與正股仍無(wú)法比擬。有的轉(zhuǎn)債平價(jià)溢價(jià)率時(shí)常出現(xiàn)小額負(fù)值，很多時(shí)候并沒(méi)估值不合理，而是對(duì)轉(zhuǎn)債流動(dòng)性差的一種折價(jià)。

　　再者，與正股相比，轉(zhuǎn)債仍缺乏做空機(jī)制。最后，轉(zhuǎn)債條款復(fù)雜，條款風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　特別值得一提的是，由于去年下半年以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模收縮劇烈，更加限制了轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性和可操作性。自去年8月中鼎轉(zhuǎn)債算起，至今兩市已經(jīng)有21只轉(zhuǎn)債退市，除了博匯轉(zhuǎn)債是因?yàn)榈狡谮H回之外，其余轉(zhuǎn)債均是因?yàn)檗D(zhuǎn)股或贖回而退市。其中，久立、國(guó)金、東方、長(zhǎng)青都是2014年才發(fā)行的轉(zhuǎn)債，足見(jiàn)正股牛市中提前贖回條款對(duì)于促轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的威力。由于大量轉(zhuǎn)債退市，而新轉(zhuǎn)債難以跟上節(jié)奏，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模劇烈縮水，市值較去年6月末減少7成，市場(chǎng)成交量隨之也大幅下滑，流動(dòng)性明顯降低。數(shù)據(jù)顯示，4月24日全天，滬深轉(zhuǎn)債合計(jì)成交30.14億元，而去年12月轉(zhuǎn)債最熱的時(shí)候，日成交破百億的情況不勝枚舉。

　　市場(chǎng)人士指出，存量規(guī)模收縮導(dǎo)致轉(zhuǎn)債流動(dòng)性下降，行業(yè)代表性也有所下降，加上優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債相繼退市，使得贖回條款實(shí)際上產(chǎn)生了“優(yōu)汰劣剩”的效果，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可操作性下降。另外，前期轉(zhuǎn)債估值擴(kuò)張過(guò)快，充分反映了轉(zhuǎn)債投資者對(duì)股市潛在的盈利預(yù)期和籌碼稀缺性給予的溢價(jià)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債彈性下降，跟漲正股的能力降低。其結(jié)果便是，很多投資者轉(zhuǎn)而直接購(gòu)入正股，轉(zhuǎn)債連續(xù)跑輸正股。

　　眼下，轉(zhuǎn)債估值壓力已得到充分消化。24日收盤(pán)，存量可轉(zhuǎn)債中除未到贖回期及尚無(wú)贖回壓力的歌爾、吉視轉(zhuǎn)債平價(jià)溢價(jià)率高于20%以外，其余轉(zhuǎn)債均低于10%，大部分在2%以內(nèi)，且不乏電氣轉(zhuǎn)債等出現(xiàn)折價(jià)的品種。由于平價(jià)溢價(jià)率重回低位，轉(zhuǎn)債跟漲正股能力提升，投資價(jià)值重新有所顯現(xiàn)。綜合股市節(jié)奏、轉(zhuǎn)債估值、擇券空間來(lái)看，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為轉(zhuǎn)債行情的黃金時(shí)段已經(jīng)過(guò)去，當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間整體上以持券待漲為主，重在把握個(gè)券和輪動(dòng)機(jī)會(huì)。此外，可關(guān)注較大負(fù)溢價(jià)率引發(fā)的套利機(jī)會(huì)。另值得一提的是，有需求就會(huì)有供給，在“僧多肉少”的情況下，新轉(zhuǎn)債上市定位往往很高，在二級(jí)市場(chǎng)之余，轉(zhuǎn)債“打新”的機(jī)會(huì)更加值得期待。