“股票價值的驅動因素是盈利、增長和風險；而價格是供求關系決定的，最后的驅動因素是情緒、動量和認知。在面臨深刻變化的宏觀背景下，投資者轉向投資短期盈利增長確定的公司，而給較低的風險補償。疊加資金供求關系，使得基本面趨勢向好的股票的價格短期趨勢性上漲，甚至過度反應。價格與價值并不同步。” 

　　“在構筑客戶的資產配置解決方案的過程中，資產收益主要依賴底層資產的質量。就權益資產而言，在各種smart β階段性表現優異、而主流β表現相對欠佳的背景下，僅僅依靠在資產配置解決方案上的分散投資，很難達到減少波動而提供較高收益率的目標。而在某些smart β領域過度配置，同樣面臨出現巨大回撤的風險，而且沒有可復制性。在信息化時代，大家普遍要求按需收集信息和即時滿足，短期滿足不了何談長期？” 

　　“海外經濟方面，流動性泛濫、貨幣超發的代價是通脹，而控制通脹的代價可能是衰退。對于處于經濟結構轉型升級和高質量發展關鍵階段的中國經濟來說，挑戰與機遇并存。一方面，中國經濟面臨全球化紅利減弱、外部競爭壓力上升、人口老齡化和房地產降杠桿等多重挑戰；但另一方面機遇與風險并存，新經濟、新動能的蓬勃發展，是未來中國經濟增長主要看點。我們看好兩大方向，一是消費和服務業升級；二是創新驅動下的高端制造升級。” 

　　“對于權益市場，我們認為中國經濟總量增長減速，但結構性亮點突出，疊加流動性寬松，資本市場仍將蘊藏豐富的結構性投資機會。在配置上面，我們提出保持相對均衡配置，一方面關注與經濟增長新動能相關的行業，一方面也會把握對具備長期競爭優勢公司的左側投資機會�！� 

　　以上，是匯添富基金總經理張暉在8月20日由中國財富管理50人論壇舉辦的“2022夏季峰會”上分享的最新觀點。 

　　今年以來，國內外超預期因素顯著增加，作為業內為數不多的投研出身的公募基金公司總經理，張暉對于當前宏觀經濟和資本市場的理解與展望，受到市場關注。除此之外，張暉還就近期市場所表現的特征、投資者在資產配置方面所遇到的挑戰，以及匯添富正在努力強化的方向等話題做了闡述，原文分享如下： 

　　尊敬的各位領導、各位嘉賓，大家下午好： 

　　我今天分享以下幾個方面的思考： 

　　首先談一談關于今年市場的幾個特征。 

　　一是市場波動性比較大。五月份之前，由于宏觀經濟面臨的多重壓力：需求收縮、供給沖擊和預期轉弱，美國加息和縮表，疊加俄烏沖突和疫情影響，投資者預期從不明朗到不穩，風險意愿下降。后來穩增長政策出臺，疫情防控取得成效，投資者預期穩定，市場開始反彈。 

　　二是結構性特征非常明顯。如果把行業和風格作為因子去刻畫smart β，可以發現市場上雖然主流的β表現不好，但較多的smart β表現很好，是優于去找α的，特別是以新能源車、光伏、智能制造等景氣向上的行業，以及一些小盤股的資產。 

　　市場出現這種情況，原因既有長期因素，也有短期因素，既有周期因素，也有非周期因素，還有長期和短期夾雜的因素，比如房地產下滑，居民消費意愿轉弱，企業投資意愿下降，和新經濟增長、轉型升級相關的資產表現優異。 

　　在風格資產方面，由于流動性相對充裕，和宏觀相關聯的大類資產承壓，和轉型升級相關的中小盤資產表現相對較好。 

　　三是基本面趨勢投資方法演繹盛行。我們認為股票存在價值和價格兩個概念，價值的驅動因素是盈利、增長和風險，而價格是供求關系決定的，最后的驅動因素是情緒、動量和認知。受上述宏觀面影響，投資者從在對盈利增長短期不確定的預期下、要求更高的風險補償，轉向投資短期盈利增長確定的公司，而給較低的風險補償。后者由于資金供求關系，形成短期趨勢性的價格上漲。這樣使得基本面趨勢向好的股票，價格顯著表現，甚至過度反應。在這種定價機制下，一些有長期競爭優勢、長期價值顯著的公司短期價格承壓，呈現出階段性價格與價值分化嚴重的局面，這也是我們投資所面臨的一個挑戰。 

　　第二個是關于客戶角度資產配置所面臨的挑戰。 

　　中國財富管理的市場空間極大，特別是銀行理財凈值化轉型以后。但中國的投資者普遍對波動的承受能力較小，特別是在權益市場波動性較大且分化加劇、債券收益普遍不高的情況下，提供適合投資者風險偏好、收益相對穩定的資產難度比較大。 

　　更進一步講，由于前述的市場特征，在構筑客戶的資產配置解決方案的過程中，資產收益主要依賴底層資產的質量。就權益資產而言，在各種smart β階段性表現優異、而主流β表現相對欠佳的背景下，僅僅依靠在資產配置解決方案上的分散投資，很難達到減少波動而提供較高收益率的目標。當然這里還牽扯到短期符合標準、但長期不具有復制性的問題，在某些smart β領域過度配置，同樣面臨出現巨大回撤的風險。在信息化時代，大家普遍要求按需收集信息和即時滿足，短期滿足不了這種需求，何談長期？ 

　　第三，分享一下我們對宏觀經濟和資產市場的思考。 

　　就海外經濟而言，放水的代價是通脹，而控制通脹的代價可能是衰退。 

　　新冠疫情爆發以來，歐美踐行MMT理論，貨幣嚴重超發，財政過度刺激，最終導致通脹肆虐。我們認為，當前高通脹內部，一些趨勢性因素可能較長時間內存在，一方面是部分資源品開支長期嚴重不足，制約供給彈性，另一方面，逆全球化也將抬升可貿易品的生產成本。 

　　為了防止通脹根深蒂固，以美聯儲為代表的海外央行快速收緊貨幣政策。美聯儲在3月以來的4次會議上累計加息225個BP，在3、5、6、7月議息會議上分別加息25、50、75、75個BP，并且計劃9月開始每月最多縮表950億美元，幾乎是美聯儲2017年至2019年縮表時每月最多500億美元峰值的兩倍。WIND數據顯示，本輪美國貨幣政策的收縮節奏堪比1970年代。 

　　我們認為，海外央行流動性緊縮對于需求的抑制難以避免，急速加息縮表使得海外經濟衰退壓力加大。海外發達國家M2增速和制造業PMI已經趨勢性回落，也預示了這一風險。 

　　就中國經濟而言，內外部環境面臨深刻變化，挑戰與機遇并存。 

　　從長期因素看，全球化紅利減弱，外部競爭壓力加劇。中國過去30-40年的高速發展，與經濟全球化密不可分，中國憑借低廉的勞動力成本，在世界貿易體系中獲得了巨大紅利。但近幾年，隨著國際博弈明顯加劇，中國所面臨的外部環境壓力提升，對中國經濟長期增長前景形成巨大挑戰。 

　　同時，人口老齡化制約長期增速。中國經濟內部也面臨著一些挑戰，衛健委預計“十四五”期間人口將負增長，2035年前后進入重度老齡化。參考世界經驗，人口老齡化將影響經濟增長活力，壓制潛在增長中樞。 

　　除了以上兩個問題，房地產的風險隱憂也不容忽視。房地產產業鏈縱深非常廣，根據第三方測算，其直接和間接對GDP的貢獻在15%~20%。政府后續如何應對和處理房地產問題，對于短期和長期中國經濟的發展，都將具有重大影響。 

　　中國經濟在面臨挑戰的同時，也擁有結構性亮點，新經濟、新動能蓬勃發展，是中國經濟增長的主要看點。我們看好兩大方向，一是消費和服務業升級。大國經濟的優勢就是內部可循環，因此消費業和服務業升級蘊藏著巨大增長空間；二是創新驅動下的高端制造升級。制造業是國民經濟的主體，因此創新驅動引領的制造業升級勢在必行，中國在新能源車、光伏等多個領域的競爭力已經全球領先。 

　　流動性角度，我們預計將長期保持寬松，以配合經濟結構轉型升級。無論挑戰如何嚴峻，我們都需要穩住陣腳謀發展、促轉型。顯然，經濟新動能的培育是一個長期的過程，為了精準支持高質量發展相關的創新型企業，預計貨幣政策會持續保持寬松；同時，舊經濟的平穩落地也需要流動性支持，從而避免硬著陸。 

　　對于權益市場，我們認為，中國經濟總量增長減速，但結構性亮點突出，疊加流動性寬松，市場蘊藏豐富的結構性投資機會。在配置上面，我們提出保持相對均衡配置，一方面關注與經濟增長新動能相關的行業，另一方面也會把握對具備長期競爭優勢公司的左側投資機會。具體來講，三大方向值得關注：一是國內大循環，依托龐大的內需市場構建國內大循環，推動服務業和消費升級。伴隨收入和消費水平提升，中國居民對美好生活的向往愈發強烈。二是高端制造，憑借創新意識和長期經驗積累，中國制造業已經在多個領域具備全球競爭力，中國企業正向微笑曲線兩端攀升，不斷獲取超額利潤。三是能源革命，全球攜手“碳中和”，能源革命加速，新能源成長空間廣闊。 

　　就債券市場而言，在流動性寬松和貨幣政策呵護的背景下，我們的債券策略可以總結為15個字，杠桿積極用、久期偏樂觀、信用不下沉。流動性寬松下，融資成本較低，要積極運用杠桿，力爭貢獻正收益。利率中樞下行周期中，久期也更加樂觀，要把握利率下行帶來的資本利得，同時兼顧穩定的票息收益。但是考慮到信用風險沒有完全釋放，我們嚴控信用風險，通過精細化管理來積累穩健的收益。 

　　最后，我想簡單介紹一下，針對目前市場特征和財富管理需求，匯添富正在強化的一些事情。 

　　在研究方面，我們在原有的垂直一體化的投資研究體系下，對重點行業、產業鏈不斷充實研究力量，做更深入和前瞻的研究；在投資方面，我們在堅持長期投資理念、相對均衡配置資產的前提下，對投資策略的制定更加注重積極有效，更加注重對中長期投資脈絡的梳理。 

　　在產品端，我們深刻意識到，無論做何種資產配置，最終都要落到風格清晰穩定的底層資產。因此，我們對各種風格特征的底層資產做了進一步清晰的界定和劃分，強調產品的風格穩定化、業績持續化和價值觀正確化；進一步分析每個基金經理的投資特點和優勢，找合適的人管理適配的風險收益特征的組合，制定匹配的考核方式、風控措施、績效歸因，強調長期投資業績。 

　　在客戶資產配置方面，針對客戶的風險意愿、投資目標、投資期限和偏好，構筑風險收益特征明確的解決方案，包括機構客戶的專戶解決方案、FOF以及各渠道的產品配置方案和投顧服務，基于多維度的客戶畫像，進行方案匹配。同時，為客戶提供分層分類的全生命周期陪伴服務，著力提升投資者的獲得感。 

　　以上是我今天分享的內容。未來，匯添富將繼續扎實做好投資研究和客戶服務工作，在財富管理的大時代中作出自己應有的貢獻，謝謝！ 

　　基金有風險，投資需謹慎。本資料所載觀點僅代表對當前市場的看法，不構成任何投資建議，投資人自行承擔任何投資行為的風險與后果。