近期債市出現回調，與此同時股市則小幅上漲，6月以來，中證全債指數累計下跌-1.24%，上證綜指上漲4.15%，醫藥等行業指數漲幅更為突出。（數據來源：Wind，20200623）

　　站在當前時點，債市的這波調整是否已經到位？在疫情等因素的持續影響下，下半年股票市場會有哪些投資機會？博時基金旗下固收+投資“雙王”基金經理王申和王衍勝是當下市場上非常有代表性的“固收+”股債雙基金經理組合，二人現共同管理多只優質“固收+”策略基金，在近兩年的震蕩市下為投資者創造了優秀的投資體驗。

　　讓我們來看看他們對此如何解答。

　　王申、王衍勝共同管理博時宏觀回報債券A基金業績

　　（數據來源：銀河證券、Wind，20200619，博時宏觀回報債券成立于2010年7月27日）

　　債券市場調整到位了嗎？

　　王申：

　　博時基金固定收益總部研究組負責人兼研究組總監

　　博時樂臻、天頤債券、博時宏觀回報債券、博時恒裕6個月持有期混合等基金經理

　　1、本月，10年國債收益率短暫突破2.8%后又有所回落，一些聲音認為利率債的交易機會已經打開，且長債的機會更好，是否可以分享一下您對下半年市場走向的展望？哪些可能是影響下半年市場的驅動因素？更看好什么樣的品種/久期？

　　王申：首先對于本輪債市的大幅調整，我們認為主要驅動因素來自于短端的重定價，主要是修正了前期市場對于貨幣政策和短端定位的過度樂觀的預期。基本面因素對本輪調整有一定影響，但不是主因。經過調整后，短端資金價格、銀行的存單收益率、短端無風險利率等基本都回到了2%以上，通過和銀行負債成本、以及和公開市場利率水平等相比較，我們判斷短端的調整已經相對充分，短端重定價的過程對整條收益率曲線的影響基本告一段落。

　　對于長債，其利率定位一方面受到資金面的影響，另一方面也受到基本面的影響。經過本輪調整，我們認為長債對于資金面前期過度定價的風險已經基本釋放，收益率從前期性價比較低的位置回到了一個相對中性的位置。短期來看，由于市場在調整中不可避免地會出現過度悲觀的情緒，短期的交易機會或已經打開。

　　而從中期、也就是下半年的角度看，我們認為后續基本面的節奏會逐步成為主導長債的核心驅動因素。由于名義產出的形態相對確定，最低位出現在1季度，因此大概率對應名義利率水平的低位也在1季度或上半年。因此，除非出現非常極端的情況（比如國內疫情再度失控，外部政治沖突嚴重升級），我們認為下半年收益率水平大概率不會創出新低，因此整體久期上會定位在中性或中性偏謹慎的大方向，整體債市而言票息的貢獻大概率會跑贏久期。但由于疫情的控制和經濟修復路徑、以及外部的政治經貿關系都會充滿曲折，這些因素都會抑制債市調整的幅度、以及在過程中給出較多的交易性波段機會。我們還是會根據市場客觀定價和主觀情緒判斷，在把握安全邊際的情況下積極地進行久期交易。

　　2、您如何看年內流動性的前景，今年資金價格出現了大幅波動，以隔夜回購為代表的利率近期顯著回升，您判斷下半年，隔夜回購利率的中樞在什么水位，主要影響資金面的因素會是哪些？

　　王申：后續我們判斷隔夜中樞大致在1.5%左右，7天中樞大致在2%左右。

　　影響資金面的因素很多，但最重要的是貨幣政策的定位、以及銀行的負債成本。作為市場資金的核心供應方，銀行的負債成本是市場資金價格的底線中樞，而貨幣政策的定位則決定了市場資金價格相對于銀行負債成本的“加點”水平。我們判斷貨幣政策的重心從前期寬貨幣逐步轉向強調精準直達的信用投放，但總體的貨幣政策基調不會轉緊，銀行的負債成本依舊會保持在較低的位置，而“加點”水平在本輪調整后已經回到了較為合適的位置，我們據此判斷短端的調整基本到位，同時對后續的資金價格中樞的判斷也是基于這一思路。

　　3、雖然遭遇疫情的沖擊，但今年上半年在岸市場債券違約規模顯現同比下降的趨勢，您認為下半年這樣的趨勢能否延續？具體行業上，您認為哪些可能潛在風險會更高，傾向規避？

　　王申：上半年違約絕對規模仍處高位，但主要是存量風險出清，新增違約規模和數量已邊際下降。節奏方面，2-4月受疫情負面影響信用風險加速爆發，5月開始復工率逐步提升，疊加寬信用政策逐步落地，違約和信用事件數量邊際明顯下降。展望下半年，疫情徹底可控經濟基本恢復常態之前，寬松貨幣政策不會退出，寬信用尤其是直達實體經濟的寬信用政策仍可能將視實際情況繼續加碼，新增信用事件規模預計不會再超預期爆發。但需注意的是，存量已接近違約主體的尾部出清趨勢預計仍將延續，外部環境僅是對既有節奏產生影響，出清時點有一定不確定性；

　　建議后續仍需重點規避各類主體中的尾部個體，尤其是融資相對劣勢的產業尾部主體。另外，考慮到年內宏觀需求尤其是中下游消費需求恢復的不確定性，以及可能的信用風險進一步演化路徑，我們建議重點關注以下兩類產業主體的潛在風險：一是部分資產經營規模較大的民營控股集團類發債主體，二是部分線下消費相關如商業貿易行業、以及部分產品價格下跌的上游資源行業的弱資質主體的估值和信用風險。

　　下半年股票市場還有哪些機會？

　　王衍勝：

　　博時天頤債券、博時宏觀回報債券、博時恒裕6個月持有期混合基金經理

　　1、今年受疫情和經濟擔憂影響，投資者抱團醫藥和消費和科技股跡象明顯，如何看待現在從出口、信貸數據上看的經濟復蘇信號，經濟復蘇預期下，周期、金融地產等是否會有反彈行情，而抱團板塊迎來調整壓力？

　　王衍勝：今年以來市場風格演繹至極致，各類資金積極抱團消費、醫藥和TMT。從各類資金的行業配置來看，除保險重倉股中醫藥占比下降外，其他各類資金在醫藥和科技行業的配比均呈現提升趨勢；另外，偏股類公募基金、北上資金、融資資金、保險資金等均有明顯流入，增量資金的加入，使抱團得到進一步強化。這種抱團行情的存在主要有以下原因：第一，對于公募基金來說，公募基金總是會識別發現業績增速最高的板塊，醫藥和消費具備有較強的盈利能力，科技板塊正處于上行周期中，投資者籌碼將會進一步向業績確定性更高的板塊集中。第二，北上資金是市場重要增量資金，并且北上資金總體偏好盈利能力較強的板塊。第三，融資資金屬于交易類型的資金，基本什么漲買什么，進一步強化市場抱團。第四，保險資金屬于相對穩健型的資金，所以一直以來高分紅的金融板塊備受青睞，配置比例遠高于其他行業；不過2019年以來，保險重倉股中金融板塊的額配置比例明顯下滑。

　　5月中旬以前，全球都是科技消費醫藥占優，但是中旬以后A股仍然延續了科技醫藥消費風格占優的局面；這主要是與北上資金會優先選擇國內最優質的資產、居民資金通過公募基金買入A股有較強的關系。

　　在經濟領先指標社融數據已經出現明顯改善的背景下，未來A股存在風格轉換的可能性。由于社融已經三個月出現明顯好轉，未來三個季度經濟情況將會逐季回升；從最新的經濟數據來看，5月國內經濟依然呈現修復的態勢，基建和房地產投資處于較強的反彈通道中，消費數據緩慢復蘇，高技術制造業以及汽車行業生產節奏加快驅動工業生產端好轉。

　　進一步的，如果未來某個時間節點疫苗研發消息能夠落地，那么市場對于經濟恢復的預期將會得到加強，以金融地產為代表的傳統板塊將會得到重估。但是就目前而言，由于疫情的反復和不確定性，同時部分經濟數據修復程度略低于市場預期，市場對于未來經濟預期的悲觀情緒依然存在，預計短期內增量資金仍然會選擇擁抱具有較強確定性的科技醫藥和消費板塊。

　　從中長期的角度來看，經濟長期修復的態勢基本已經基本確立，若經濟數據能夠持續超預期再疊加未來疫苗研發消息的落地，這將會強化經濟復蘇的預期，部分新增資金將會轉向金融周期等板塊，那么周期和金融地產等板塊將會具備反彈的條件，那時TMT、消費和醫藥等抱團板塊可能會面臨一定的調整壓力。

　　2、您認為目前股市值得配置的板塊有哪些？

　　王衍勝：從現有的數據和產業趨勢來看，邊際改善明顯的方向較多，有這么幾條行業選擇思路，第一，建筑業超高景氣，可能與前期審批項目基建大規模落地和地產開工施工加速有關，配置或可選擇消費建材、水泥、家居、家電等相關行業；第二，歐美經濟過了至暗時刻，外需開始恢復，電動智能汽車值得重點關注，包括新能源汽車中游、智能駕駛相關零部件等細分領域；第三，美國對華政策又一波落地，科技領域情緒改善。或可關注電子制造，制造業投資相關自動化設備細分領域。第四，社融數據和經濟數據繼續修復。考慮分紅效應和估值修復空間，金融板塊具有攻守兼備的特性。風險偏好改善，或可首選券商，經濟預期改善首選銀行。

　　3、全球第二波疫情擔憂下，中港股市的短期反彈前景是否會遇阻？原因是？

　　王衍勝：在全球第二波疫情的擔憂下，可能會給中港股市帶來短期擾動，但不會影響市場繼續好轉的趨勢。

　　第一，前期市場反彈有貨幣政策寬松釋放流動性、疫情好轉、經濟改善預期等因素共同帶動，市場風險偏好明顯修復至較高的水平。而如果擔憂第二波疫情沖擊，風險偏好將受到一定壓制。一方面，全球股市聯動性逐漸提高，如果風險偏好導致海外市場出現大幅調整，那么中港股市也難以獨善其身；另一方面，北上資金是目前A股重要的增量資金，且VIX指數大幅上行的階段，北上資金多表現為流出，所以對疫情的擔憂可能通過北上資金加劇對A股的影響。這些都可能造成A股和港股的短期擾動。

　　第二，盡管疫情有所反復，但目前國內疫情防控有力，快速應對并進行精準防控，再次出現大面積爆發的可能性不大，更不會出現經濟再度停擺的情況。國內復產復工走在全球前列，經濟復蘇有序進行中，中國經濟在全球范圍內具有相對優勢，上市公司業績有望逐季改善，基本面驅動將接力流動性支撐中港股市上行。

　　第三，政策方面，國內逆周期調節政策仍在發力，財政政策加速落地對推動經濟改善將發揮重要作用。資本市場政策方面，創業板注冊制改革逐漸落地，有利于提高市場活躍度；對外開放政策繼續深入，將進一步提高A股對外資的吸引力。

　　第四，從估值來看，港股估值在全球仍屬于估值洼地，并且港股估值目前處于2005年以來的27.7%分位數，估值優勢明顯（數據來源：wind）。在應對疫情的過程中，全球主要央行央行投放了大量的流動性，流動性外溢，在全球范圍內尋找有價值的資產，可能成為助推港股的重要力量。對A股而言，A股新興行業估值目前相對合理，而傳統行業明顯低估，全部A股估值仍處于歷史中位數水平以下，隨著經濟預期的改善，傳統板塊有望迎來重估的機會。

　　4、中概股近期掀起回歸港股的熱潮，他們回歸A股是否可行？

　　王衍勝：中概股在A股上市是可行的，但是目前操作流程較為復雜，最主要的原因在于很多中概股存在VIE架構。“VIE結構”是很多企業為了赴美上市采取的一種模式，指境外上市實體在境內設立全資子公司，該全資子公司并不實際開展主營業務，而是通過協議的方式控制境內運營實體的業務和財務，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。同股不同權主要指企業可發行具有不同程度表決權的兩類股票，以使管理層獲得更多的表決權。

　　但與現行的A股市場相比，科創板在允許未盈利公司、不同投票權架構公司、紅籌和VIE架構等類型的企業上市方面，已經有重大突破，預計未來中概股可能會選擇在科創板上市。

　　5、后疫情時代市場存在哪些不確定性？

　　王衍勝：后疫情時代市場存在的不確定性主要包括：疫情反復、國際關系和政策轉向。

　　(1)疫情反復

　　近期，北京地區疫情出現一定程度的反復，對市場短期會有擾動。鑒于我國已經有前期的防疫經驗和逐漸完善的防疫體系，大面積爆發的可能性不大。國外開始陸續解除封鎖，重啟經濟，但是新增病例有所增加。在疫苗正式推出之前，疫情出現反復的可能性依然存在，導致此前政策拉動走高的市場風險偏好受到壓制，餐飲旅游、電影等行業會受到多次沖擊，導致消費復蘇有所延緩。5月疫情對于我國外需的沖擊繼續體現，同比下降3.3%（數據來源：wind）。目前，政策上通過“出口轉內銷”等措施以“穩住外貿基本盤”，但是這并非“一蹴而就”之事，海外疫情如果多次反復，外貿企業還是難以承受，外需可能會延長疲弱態勢，增大國內生產的不確定性。

　　(2)國際關系

　　在抗擊疫情的過程中，中國防疫效果良好，增加了美國的擔憂。另外，現在很多觀點認為疫情會導致進一步的逆全球化浪潮，誠然，疫情過后各國會采取一定的措施來緩解對于單一供應鏈的過度依賴，但是這也僅僅是減弱了全球化的深度。科技競爭對于各國都是國家戰略競爭，大國之間的博弈成為擾動市場情緒的重要因素。

　　(3)政策轉向

　　5月以后，貨幣政策力度逐漸減弱，在“量”的投放上明顯克制，其主要目的是打擊資金空轉套利，壓低結構性存款。從一系列央行的措施來看，央行希望貨幣政策回歸常規寬松，并且提防過度寬松和長期低利率帶來的副作用。目前來看，銀行體系流動性總體合理，并未出現明顯收緊的狀態，國內宏觀經濟基本面尚不支持政策收緊，維持正常的寬松是必要的，總體而言目前市場對貨幣政策的預期仍偏樂觀。但是，考慮到社融連續三個月高速增長，而社融對經濟有顯著的領先作用，如果經濟數據超預期改善，各項對沖疫情影響的政策可能逐漸退出，政策的退出節奏將成為影響市場的重要變量。

　　基金有風險 投資需謹慎