【中銀醫藥】醫藥生物行業2018年三季報綜述——行業整體收入和扣非利潤保持20%的增速中樞

　　來源公眾號：周觀宇論

醫藥生物行業三季報綜述——行業整體收入和扣非利潤保持20%的增速中樞

　　中銀醫藥團隊

　　摘要

　　2018前3季度板塊整體情況：收入利潤端繼續延續了穩定增長趨勢，收入同比增速達到21.16%，雖然營業利潤和歸母凈利的增速有所下滑，兩者分別為分別為8.81%和8.52%，但扣非之后利潤總額增長達到21.47%，仍然保持較快增長（表觀利潤增速下降的原因是去年同期麗珠集團和健康元出現大額投資收益墊高基數）。近五年來，板塊整體保持穩定較高的增速水平，營業總收入和扣非利潤增速基本圍繞20%的中樞上下波動。

　　支撐評級的要點

　　化學原料藥&制劑板塊。化藥企業因未來帶量采購落地、一致性評價推進、新入醫保目錄產品放量及研發布局兌現等因素，內部分化將進一步加劇，總體來看具有規模效應、品牌優勢和良好布局的企業將具有更強競爭力。由于關聯審評，現在對原料藥的質量和供應穩定性有更高要求，隨著通過一致性評價的下游客戶和新產品客戶的放量，原料藥的行業地位進一步提升，有望獲得業績和估值的雙重提升。

　　生物藥板塊。板塊內公司個體差異性大，受益消費升級的品種普遍增長較好。部分企業前期研發品種逐漸步入收獲期，隨著現在雙目錄對臨床需求高的藥物的明顯傾斜，臨床緊需治療性用藥和競爭格局較好的品種有望加速放量，輔助用藥空間將進一步壓縮，新藥上市放量有望加快。建議關注渠道布局完善的消費屬性品種、以及市場獲取能力強、研發能力突出的細分領域龍頭企業。

　　中藥板塊。中藥板塊內部仍然呈現分化狀態，中藥處方藥和中藥注射液在控費常態化和限制輔助用藥的背景下增長承壓，尤其是中藥注射液，中長期趨勢依然壓力巨大。中藥消費品板塊包括高端滋補品、品牌OTC、中藥飲片等，受益終端消費穩定保持穩健增長。

　　醫療器械板塊。行業目前正處于創新崛起時期，企業加大研發投入，創新研發驅動產品升級，有實力進行研發創新的企業將會脫穎而出；而且目前政策導向鼓勵采購國產器械，有助于加快進口替代。此外，由于我國器械公司多數利潤體量較小，行業內的外延并購將是常態，也是企業業績快速增長的重要途徑，收購標的能夠與主業協同發展的是加分項，高溢價收購模式目前市場環境下需慎重。

　　醫藥商業板塊。兩票制執行一年有余，醫藥批發板塊迎來恢復性增長，板塊內公司所處行業目前的競爭格局不斷集中，尤其醫藥批發業務的龍頭效應越發明顯，龍頭企業代理的品種數量比往年上升較多；而對于醫藥零售板塊雖然今年一級市場的并購價格上升，但并不會影響明年的行業和公司增速，行業收入端仍可保持20%以上的增速，同時未來將持續受益藥店的分類分級管理制度以及處方藥外流的趨勢。

　　醫療服務板塊。板塊內公司始終保持“強者恒強”的局面，而且醫療服務的品質、口碑、品牌和管理水平長期影響企業的盈利能力，尤其是專科連鎖醫療服務在形成規模效應實現門店（醫院）下沉后其盈利能力大幅提升。

　　投資建議：

　　持續推薦在未來行業結構改革中受益的細分行業，1）創新藥及其產業鏈CRO/CMO，推薦昭衍新藥、凱萊英；創新藥制劑推薦康弘藥業；2）不受醫保控費影響的中藥消費品和血制品，推薦片仔癀、華蘭生物、博雅生物；3）連鎖藥店，推薦一心堂；4）化學原料藥及中間體，推薦普洛藥業；5）受益于加快進口國外靶向藥，從而相關檢測業務提升的艾德生物等。

　　評級主要風險

　　醫保持續收緊以及GPO集中采購帶來的處方藥降價風險。

　　正文

　　化藥板塊：內部分化加大，優勢資源向龍頭企業集聚

　　2018前三季度情況：申萬化藥板塊90家上市公司2018年前三季度共實現營收2300.33億元；營業利潤327.30億元；歸母凈利潤256.69億元；扣非歸母凈利潤231.55億元。

　　考慮到人福醫藥和健康元/麗珠集團在去年報告期內發生大額投資收益，為保證同比口徑一致，剔除上述3家公司以及新股昂利康后進行統計：剩余86家上市公司營業總收入2069.74億元（+27.43%）；營業利潤298.79億元（+12.46%）；歸母凈利潤為233.40億元（+34.56%）；扣非歸母凈利潤為213.09億元（34.84%）。營業利潤增速有較大偏離的原因是由于去年同期有近54億的投資收益（今年12.3億），整體拉高了基數。

　　從利潤增速區間分布上看，歸母凈利潤負增長的公司有24家（占26.67%），0~20%區間內有16家（占17.78%），20~50%區間有27家（占30%），50%以上有23家（占25.56%），板塊內部呈現較大分化。其中增長最快的新和成、海普瑞、科倫藥業、魯抗醫藥等受益原料藥景氣度持續高增長，雖然Q3部分維生素品種價格有所下滑，但大多原料藥企仍保持快速增長態勢；龍頭恒瑞醫藥營收加速，阿帕替尼持續放量，今年新納入乙類醫保的培門冬酶注射液有望實現以價換量；康弘藥業的康柏西普保持高增長，非生物藥業務受營銷策略調整收入短期承壓。未來產品競爭格局好、有渠道優勢的龍頭企業集聚優勢資源、獲得領先地位的概率更大。

　　從單季度表現上來看，Q1、Q2、Q3各季的收入同比增速分別為35.85%、24.03%、25.54%，歸母凈利潤增速分別為70.05%、16.42%、21.95%，扣非歸母凈利潤增速分別為72.84%、23.93%、20.68%。今年初流感疫情使得相關企業收入利潤大幅提升，因此Q1增速明顯拉高，Q2開始回落。Q3制劑企業由于去年兩票制逐漸推行，低開轉高開影響較上半年減弱但收入端仍有較高增長，銷售費用持續加大，銷售費用率在三季度環比提高2.37個百分點；原料藥企業由于去年三季度環保限產停產壓力最大，今年壓力有所緩解，且提價趨勢穩定，原材料價格上漲的因素逐漸消化，盈利能力升高。雖然財務費用受部分企業資金結構變化及匯兌收益影響有明顯下降，但總體上期間費用仍呈逐季上升趨勢。另外今年九月三部委頒布的研究開發費用稅前加計扣除比例提高、美元匯率上行和出口退稅率的調整對外向型企業的利好也對利潤端有積極影響。

　　化藥企業因未來帶量采購落地、一致性評價推進、新入醫保目錄產品放量及研發布局兌現等因素，內部分化將進一步加劇，總體來看具有規模效應、品牌優勢和良好布局的企業將具有更強競爭力。

　　化學制劑板塊：同比口徑的52家上市公司中，2018年前三季度營業總收入1196.33億元，同比增長29.66%；歸母凈利潤134.98億元，同比增速21.59%；扣非歸母凈利潤122.01億元，同比增速19.26%，保持穩健增長。

　　受低開轉高開及新產品放量影響，制劑企業銷售收入和銷售費用均有較大提升，收入單季增速25.54%，但銷售費用率提高了8.63pp，整體上利潤端增速仍大幅低于收入端。現在帶量采購各地具體方案仍未落定，最終價格和企業影響程度仍有不確定性，需關注后續落地細則，已通過一致性評價的品種有望在明年獲得較好表現。一致性評價仍在有序推進，企業對一致性的看法更為理性。新入醫保目錄和基藥目錄的品種仍有很大希望以價換量，得到份額的迅速提升。資源向龍頭集中將成為大趨勢，仿藥的中小企業將在本輪洗牌中逐漸退出。具有制劑原料一體化、有規模和渠道優勢的大型仿藥企業將進一步占據更大市場，研發實力突出、產品有壁壘、競爭格局較好的創新藥企趁政策東風有望搶占市場。

　　化學原料藥板塊：34家上市公司中，2018年前三季度營業總收入804.99億元，同比增長26.52%；歸母凈利潤98.42億元，同比增速57.61%；扣非歸母凈利潤91.08%，同比增速63.43%。利潤增速在三級醫藥子版塊中仍居于首位。

　　三季度行業高景氣度延續，前期供給側的大幅收縮使得目前原料藥行業處于相對健康穩定的格局，且環保壁壘使得新產能很難進入，大部分品種目前處于供給緊張的狀態，除了部分維生素品種從去年高點逐漸回落，大多品種保持價格穩定上行，行情有望持續。且由于關聯審評，現在對原料藥的質量和供應穩定性有更高要求，隨著通過一致性評價的下游客戶和新產品客戶的放量，原料藥的行業地位進一步提升，有望獲得業績和估值的雙重提升。

　　對于出口外向型企業，四季度匯率大概率持續向好，且從11月1日起提高出口退稅率，將增厚企業收益。看好CMO方向及擁有較高市占率有議價能力的原料藥龍頭。

　　生物藥板塊：消費屬性品種持續放量，關注血制品拐點

　　2018前三季度情況：申萬生物制品板塊37家上市公司2018年前三季度共實現營收551.28億元；營業利潤114.35億元；歸母凈利潤87.95億元；扣非歸母凈利潤92.59億元。

　　為保證同比口徑一致，剔除ST長生、新股康辰藥業、以及發生大額非經常性損益的復星醫藥、上海萊士、天壇生物、中源協和6家公司后進行統計：剩余31家上市公司營業總收入318.53億元（+43.45%）；營業利潤89.30億元（+35.06%）；歸母凈利潤為71.06億元（+31.11%）；扣非歸母凈利潤為66.98億元（33.50%）。

　　從利潤增速區間分布上看，歸母凈利潤負增長的公司有12家（占比34.29%），0~20%區間內有5家（占比14.29%），20~50%區間有9家（占比25.71），50%以上有9家（占比25.71%）。其中疫苗板塊漲幅最快，智飛生物、康泰生物、沃森生物均有1倍以上增長；龍頭中長春高新生長激素持續放量，表現亮眼；通化東寶受Q3戰略調整去庫存影響下滑較大，預計Q4可恢復增長。安科生物和我武生物等受益消費升級的企業亦有較好增長。

　　從單季度表現上來看，Q1、Q2、Q3各季的收入同比增速分別為43.86%、51.22%、36.07%，歸母凈利潤增速分別為34.39%、41.44%、19.10%，扣非歸母凈利潤增速分別為36.97%、44.40%、24.10%。三季度受長生事件影響，國產疫苗業務增速有所下滑；血制品行業出現拐點，從二季度開始景氣度回升，建議關注博雅生物、華蘭生物。費用端期間費用率持續升高，主要是市場開拓、規模擴張，尤其是有新產品上市的企業，面臨放量的同時也持續加大支出，因此Q3毛利率相對平穩，但凈利率環比下滑1.48個百分點。預計短期銷售費用率仍會升高，隨著政策及市場變化多家企業進行戰略調整，布局完成后利潤率將趨于相對穩定。

　　總體來看生物板塊公司個體差異性大，受益消費升級的品種普遍增長較好。部分企業前期研發品種逐漸步入收獲期，隨著現在雙目錄對臨床需求高的藥物的明顯傾斜，臨床緊需治療性用藥和競爭格局較好的品種有望加速放量，輔助用藥空間將進一步壓縮，新藥上市放量有望加快。建議關注渠道布局完善的消費屬性品種、以及市場獲取能力強、研發能力突出的細分領域龍頭企業。

　　中藥板塊：整體穩健增長，板塊內部分化依然明顯

　　2018前三季度情況：剔除盤龍藥業、華森制藥、大理藥業三家次新股，保持同比口徑一致，我們統計了67家中藥企業，2018年前三季度實現收入2311.41億元，同比增速24.11%；歸屬母公司股東凈利潤299.88億元，同比增速為19.89%，扣非歸母凈利潤267.54億元，同比增速為12.79%。2018年q1、 q2、 q3 各季度收入增速分別是21.93%、17.78%、32.81%，歸母凈利潤增速分別為24.96%、20.18%、14.46%，扣非歸母凈利潤增速分別為22.73%、5.10%、11.23%。

　　2018年前三季度中藥板塊業績保持穩健增長，整體收益因素包括年初流感拉動q1業績增速明顯加快、otc板塊因部分產品提價+費用管控盈利能力提升、部分中藥公司新業務布局進入收獲期等。板塊整體收入端增速高于利潤端，有低開轉高開因素影響，同時銷售費用提升影響利潤端增速。板塊內部消費屬性的高端滋補品、品牌otc等業績保持較快增長，中藥處方藥平穩增長，中藥注射劑增長承壓。

　　我們認為，未來中藥板塊內部仍然呈現分化，中藥處方藥和中藥注射液在控費常態化和限制輔助用藥的背景下增長承壓，尤其是中藥注射液，中長期趨勢依然壓力巨大。中藥消費品板塊包括高端滋補品、品牌OTC、中藥飲片等，受益終端消費穩定保持穩健增長。我們持續推薦片仔癀（主打產品量價齊升，營銷改革釋放活力）、康美藥業（智慧藥房帶動中藥飲片業務高增長，醫藥商業快速發展，大市值醫藥股中成長性最好估值最便宜的標的之一）。

　　醫療器械板塊：三季度增長放緩，細分領域

　　龍頭公司保持穩健增長

　　2018前三季度情況：剔除明德生物、振德醫療、大博醫療、邁瑞醫療等7個新股，保持同比口徑一致，我們統計的42家醫療器械公司2018年前三季度營業收入521.56億元，同比增長19.69%；歸屬母公司股東凈利潤67.68億元，同比增速為16.65%；扣非歸母凈利潤59.27億元，同比增速為13.24%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分別是21.06%、24.21%、17.32%，歸母凈利潤增速分別為23.45%、20.73%、 12.71%，扣非歸母凈利潤增速分別為20.19%、12.86%、8.29%。

　　器械板塊整體保持穩健增長，但三季度單季度增速放緩，因為器械板塊多以中小板、創業板公司為主，利潤體量相對較小，受三季度稅收政策等調整，影響當期業績。板塊內部業績分化明顯，細分領域龍頭公司業績保持穩健增長，以樂普醫療為代表的龍頭公司，以自身優勢業務領域為依托，打造心腦血管閉環，器械+藥品+檢測業務保持穩健增長；以開立醫療、安圖生物、艾德生物等在細分領域具有明顯技術優勢的公司為代表，技術迭代+渠道拓展驅動業績快速增長；低值耗材、器械領域競爭激烈，部分公司業績下滑明顯。

　　我們認為，醫藥行業目前正處于創新崛起時期，企業加大研發投入，創新研發驅動產品升級，有實力進行研發創新的企業將會脫穎而出；而且目前政策導向鼓勵采購國產器械，有助于加快進口替代。此外，由于我國器械公司多數利潤體量較小，行業內的外延并購將是常態，也是企業業績快速增長的重要途徑，收購標的能夠與主業協同發展的是加分項，高溢價收購模式目前市場環境下需慎重。器械板塊我們推薦艾德生物（業績受益腫瘤靶向藥國內持續放量+技術平臺全面布局），建議關注樂普醫療（心腦血管領域平臺型公司+內生穩健外延廣布局）。

　　醫藥商業板塊：批發板塊恢復增長，

　　零售板塊持續保持較高增速

　　2018前三季度情況：我們統計的18家醫藥批發為主業的公司2018年前三季度營業收入4036.48億元，同比增長17.83%；歸屬母公司股東凈利潤104.48億元，同比增速為14.68%；扣非歸母凈利潤92.73億元，同比增速為12.09%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分別是16.10%、18.01%、19.10%，歸母凈利潤增速分別為10.89%、4.95%、29.99%。

　　4家醫藥零售為主業的公司2018年前三季度營業收入243.56億元，同比增長24.39%；歸屬母公司股東凈利潤14.66億元，同比增速為24.52%；扣非歸母凈利潤14.16億元，同比增速為22.28%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分別是24.35%、21.76%、26.98%，歸母凈利潤增速分別為28.36%、25.05%、19.78%。

　　醫藥商業板塊迎來恢復性增長，尤其兩票制執行一年有余，第三季度單季度醫藥批發企業收入和利潤增長提速，而醫藥零售板塊始終保持20%以上的收入和利潤增速。對于醫藥批發企業，兩票制推行過程中經歷了調撥業務大幅下降，純銷業務逐漸提升占比的過程，受益于集中度的提升以及代理品種的增加，18家醫藥批發企業的毛利率基本都比去年有所提升，尤其是柳藥股份、九州通、中國醫藥、瑞康醫藥、上海醫藥等企業毛利率提升明顯。隨著純銷占比的提升、整體資金成本的上升，板塊內的期間費用率也有所上升，尤其是銷售費用率和財務費用率上升明顯。凈利率方面大部分企業的凈利率同比去年提升，尤其是實現工商業一體化的企業，對于部分企業由于藥品降價和財務費用上升的原因，凈利率略有下滑，如鷺燕醫藥和九州通。

　　醫藥零售板塊保持持續穩健的增長，4家醫藥批發企業中大參林和益豐藥房的毛利率提升，老百姓和一心堂的毛利率略下降，但整體都保持在較高的水平。由于營銷加強以及并購的原因，幾家零售藥店企業的期間費用率基本都有上升，尤其是銷售費用率上升明顯。凈利率方面一心堂和益豐藥房的凈利率同比去年提升，大參林和老百姓的凈利率略有下滑，大參林凈利率下滑的原因是廣東省醫保今年的核查較往年嚴格，因此公司的營銷活動也較多所以銷售費用上升明顯。

　　我們認為，醫藥商業板塊目前的競爭格局不斷集中，尤其醫藥批發業務的龍頭效應越發明顯，龍頭企業代理的品種數量比往年上升較多，而對于醫藥零售板塊雖然今年一級市場的并購價格上升，但并不會影響明年的行業和公司增速，行業收入端仍可保持20%以上的增速，同時未來將受益藥店的分類分級管理制度以及處方藥外流的趨勢，我們重點推薦一心堂，建議關注上海醫藥、柳藥股份和瑞康醫藥。

　　醫療服務板塊：強者恒強，專科醫療服務始終龍頭占優

　　2018前三季度情況：我們統計的8家醫療服務為主業的公司2018年前三季度營業收入237.57億元，同比增長40.92%；歸屬母公司股東凈利潤18.57億元，同比下降2.40%；扣非歸母凈利潤17.25億元，同比下降4.66%。2018年q1 q2 q3 各季度收入增速分別是43.45%、39.74%、18.97%，歸母凈利潤增速分別為59.46%、26.65%、-47.93%。歸母凈利的大幅下滑主要是恒康醫療等個股利潤端大幅下降。

　　8家醫療服務中，美年健康、愛爾眼科、通策醫療保持較高且較穩定的收入增速，幾家醫療服務公司毛利率基本都有提升，愛爾眼科毛利率略有下降，但整體都保持在較高的水平。除恒康醫療外，其他幾家企業期間費用率波動不大，尤其是美年健康、愛爾眼科、通策醫療等形成明顯競爭壁壘和品牌優勢的企業銷售費用率下降明顯，管理費用率也隨著規模優勢而有所下降。凈利率方面通策醫療、信邦制藥同比去年有所提升，美年健康和愛爾眼科的凈利率有所下滑，美年健康凈利率下滑的原因慈銘毛利率和凈利率較低，并表后拉低了整體的凈利率。

　　我們認為，醫療服務板塊始終保持“強者恒強”的局面，而且醫療服務的品質、口碑、品牌和管理水平長期影響企業的盈利能力，尤其是專科連鎖醫療服務在形成規模效應實現門店（醫院）下沉后其盈利能力大幅提升，我們重點推薦美年健康，建議重點關注愛爾眼科和通策醫療。