供給擾動猶存 

　　2020年產能投放壓力主要在下半年 

　　2020年國內新產能將集中在年末釋放。根據 Mysteel等機構統計，2018年至今，鋼鐵行業的產能置換項目共96項，涉及新建煉鋼產能7319萬噸、煉鐵產能6837萬噸、電爐產能1292萬噸；擬新建高爐48座、轉爐45座、電爐16座；退出煉鋼產能8648萬噸、煉鐵產能8361萬噸。根據2—3年建設周期，約46個項目產能計劃于 2020年年底前開始陸續投產。但值得注意的是，隨著新舊產能逐步切換，工藝技術的提升使得新設備的實際生產能力有可能高于原設備；限產嚴禁“一刀切”、鋼廠環保水平不斷改善，環保限產因素對供給端擾動的邊際影響也在持續弱化；此外，原先的“僵尸”產能或通過產能置換重新釋放，批小建大、違規新增也是風險因素，2020年供給端壓力可能主要集中在下半年。 

　　電爐產能釋放逐步達到高峰。據機構統計，2017年取締地條鋼后是我們電爐鋼產能發展的高峰期。2019年，擬/已建電爐產能為1830萬噸，擬/已拆電爐產能190萬噸，實際產能凈增1640萬噸；2020年達到高峰，擬/已建電爐產能為3043萬噸，擬/已拆電爐產能468萬噸，實際產能凈增2575萬噸。2020年后期，產能投放逐步減少。從直觀凈產能投放來看，2020年電爐產能壓力較大，基本能覆蓋產能減量。但電爐產能大小并非絕對核心，當前來看，廢鋼供給量是2019年影響電爐鋼產量的核心變量。 

　　環保因素對供給限制影響逐步削弱 

　　我們認為環保因素影響將逐步削弱：第一，近幾年鋼鐵企業環保改造進一步完善，企業逐步完成標準排放甚至是超低標準排放；第二，政策決策層面更加理性，隨著環保政策取消“一刀切”，實施分類、精準的限產政策，限產壓力也逐步減輕。但是，考慮到2020年是藍天保衛戰的收官之年，階段性限產特別是采暖季限產措施可能要強于2019年。 

　　產量 

　　2019年產量增量明顯。在供給側改革的背景下，產能凈減，但產量不降反增，究其原因，主要包含以下幾個因素：一是2017年5月開始去化中頻爐后，在高利潤持續刺激下，鋼企增產意愿強烈，長流程鋼企通過在轉爐（甚至高爐）添加廢鋼、提高鐵礦石品位、工藝技術優化等措施不斷提升產能利用率；二是短流程電爐產能的增復產（擁有電爐指標的新建產能和停產產能復產），最終體現為產能利用率的整體提升，產量同比出現明顯增長。 

　　粗鋼產量方面，第一，環保限產弱化，高爐產能利用率維持高位，預估2020年環保限產力度與2019年持平；第二，生產工藝、高爐系數的提升將彌補高爐、轉爐產能減量；第三，“僵尸”產能或通過產能置換重新釋放，批小建大、違規新增增量部分抵消高爐、轉爐產能減量；第四，廢鋼供給逐步增長，長短流程增產具有供給彈性，根據機構和模型預估供給增量在2000萬噸，在利潤維持的背景下，廢鋼仍將貢獻可觀粗鋼增量。綜合以上因素，我們預估2020年鐵水產量有望與2019年持平，粗鋼產量維持1%—2%的增長。 　　 

　　需求驅動降速 

　　地產二季度后風險或逐步顯現 

　　首先，資金長期壓力不改。在銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作的通知》后，地產的信貸、信托、境外發債等融資渠道全面收緊。“房住不炒”大方針短期難以轉向，因城施策、一城一策、城市政府作為責任主體的長效調控機制更為合理。2019年12月的中央經濟工作會議再次強調：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展。 

　　其次，融資和銷售回款依然有回落風險，土地購置仍在負值區間，只是被房企的高周轉加速回款延遲，地產的小周期被拉長。下半年風險會逐步顯現，而期現房銷售剪刀差收斂可能是銷售回落、資金趨緊的重要信號。從數據來看，資金壓力的緩解仍得益于定金及預收款和個人按揭的回暖，國內貸款和自籌資金貢獻并不突出。 

　　最后，高基數施工存量的支撐并非長期良藥，后續新開工若延續下滑的趨勢，存量基數也將逐步回落。 

　　基建逆周期調節加碼 

　　2019年隨著經濟下行預期增強，各項利好基建的政策文件陸續出臺，逆周期政策逐步加碼。 

　　2019年6月13日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，該文件解除了“債務性資金不得用于項目資本金”的約束，進一步緩解資本金壓力；同時專項債能夠發揮杠桿作用撬動融資，拉動基建投資。 

　　2019年9月5日，國常會提出按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍。11月13日，國常會決定降低部分基建最低資本金出資比例，11月20日國務院發布了《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》，將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%，對補短板的基礎設施項目等可適當降低資本金低比例，下調幅度不超過5個百分點。根據機構測算，以2018年為例，可降低5300億元資本金，撬動超1.5萬億元基建投資。 

　　2019年11月末，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，并要求各地盡快將專項債券額度按規定落實到具體項目，做好專項債券發行使用工作，早發行、早使用，確保明年初即可使用見效，確保形成實物工作量，盡早形成對經濟的有效拉動。 

　　在地產下行的壓力之下，專項債規模提升、時間提前，基建逆周期對沖逐步加碼。積極的政策疊加資金壓力的緩解，2020年特別是上半年基建投資有望逐步上行，帶動部分建筑用鋼需求。 

　　制造業有望企穩，邊際惡化概率降低 

　　2019年，經濟下行壓力疊加貿易摩擦等外部環境擾動，制造業固定資產投資增速自2018年年末的10%持續下滑至2.6%的新低（前10月累計同比增速），PPI當月同比下滑至-1.4%，投資意愿不足。相對地產的強韌性，鋼材價格端對應的“熱卷—螺紋”價差也長時間處于低位。 

　　2020年，制造業投資將逐步企穩，進而帶動鋼材特別是板材的消費。一方面，地產后周期將帶動家電、汽車等消費品的回暖，地產竣工回升可能是重要信號；另一方面，從庫存周期來看，工業產成品庫存、汽車庫存等逐步進入主動去庫存的底部區間，后期隨著減稅降費等政策跟進、中長期信貸的回升，持續邊際惡化概率降低；另外，工程機械等逆周期屬性行業同比增速有望企穩回升。 

　　廢鋼是供給重要變量 

　　2019年廢鋼供應偏緊，后期穩步增加 

　　2019年我國廢鋼供給仍處于偏緊格局，一是國內供給受限;二是拆遷、拆違建少于往年;三是環保檢查、散亂污整治，廢鋼回收加工減少;四是廢鋼回收加工產業鏈不成熟，產業分散集中度低，未形成規模供應；五是進口廢鋼受限。 

　　根據資訊機構統計，2019年我國廢鋼自產、加工廢鋼產生量約1.1億噸，折舊廢鋼按照不同行業的折舊年限及回收率，預計為1.23億噸左右，自產和加工廢鋼總計1億噸，2019年整體廢鋼產出約為2.3億噸，較2018年增加1500萬—2000萬噸。另根據機構和模型測算，2020年廢鋼有望保持 2000萬噸左右的增量，預估將達到2.5億噸。 

　　利潤刺激廢鋼消耗量提升 

　　在取締中頻爐后，鋼材利潤大幅上升，表外廢鋼資源流入表內，轉爐甚至高爐廢鋼用量逐步提升，電爐產能增加繼續增加廢鋼消耗，提升產量。其中，長流程煉鋼（主要是轉爐和長流程電爐）的日耗和短流程電爐的日耗決定了廢鋼的實際消耗量。根據相關機構統計，2019年預估為209.7 kg/t，參考機構的廢鋼供應量2.3億噸，同時廢鋼供需仍偏緊，價格偏強運行，2019年廢鋼的實際單耗可能高于預估值，廢鋼消耗量或大于2.3億噸。 

　　成本差是利潤動態支撐，電爐是鋼價調節器 

　　當前電爐成本與高爐成本有 300—400 元/噸的成本差，主要原因一是國內存量廢鋼供給增速有限；二是 2019 年7月1日國內執行限制廢鋼進口，加劇供應短缺；三是廢鋼收儲環節對價格做出反應，捂貨待價而沽現象增多。 

　　供給側改革后期，利潤調節的市場化機制將更為有效。行業層面，鋼鐵產業鏈集中度提升，負債率降低，話語權更強；同時低成本地條鋼全面出清，劣幣驅逐良幣不再；技術層面，由于長流程鋼廠（高爐）停復產成本更高，而短流程鋼廠（電爐）生產相對靈活，因此市場化調節更有效。中長期廢鋼資源依然偏緊，電爐企業成本高于高爐企業，一旦鋼材價格跌破電爐成本，電爐將首先停產，形成明顯的成本支撐。2020 年電爐開工的調節權重仍在增加，在利潤下降后，會率先減產支撐鋼材價格，反之，利潤一旦轉正，電爐開工也將同步恢復，對鋼價形成壓制。電爐供給彈性打開后，動態停復產將成為鋼價的重要支撐和壓力。 

　　隨著供給壓力緩解，需求驅動降速，鋼鐵行業盈利有望回歸合理區間，參考2020年廢鋼可能的供需略偏寬松格局，成本差或有所回落。 

　　遠期結構進入波動期 

　　通過對遠期升貼水結構的測算，來更直觀地評估歷史上螺紋遠期曲線的切換，2011年和2015年前后遠期曲線均發生了劇烈波動，2011年后是產能過剩后的4年熊市，2015年后是供給側改革后的3年牛市。 

　　2019年以來，螺紋維持了3年的Backwardation結構，正套策略收益可觀；后期，隨著供給側改革接近尾聲，雖然需求韌性仍在持續，但走弱的腳步也逐步臨近，預計2020年將是螺紋期貨價格遠期結構轉換的關鍵一年，多空轉換將導致遠期曲線劇烈波動。