需求即將在季節性淡季中走弱，前期冶煉利潤持續處于高位使得復產和新投產產能十分可觀，供需缺口不斷修復。預計12月中下旬將迎來庫存拐點，鋁價將承壓下行。

　　進入四季度，鋁價呈現窄幅區間波動，十一假期歸來，下游消費呈現復蘇跡象，供應端復產和新增情況不及預期，同時中美貿易磋商傳出較為積極的信號，宏觀層面給予一定的信心，因此鋁價迎來一波修復。隨后旺季消費被證偽，鋁價迅速下行，但由于倉單和現貨庫存雙雙下降，鋁價獲得支撐。對于后市鋁價，我們認為，需求即將在季節性淡季中走弱，前期冶煉利潤持續處于高位使得復產和新投產產能十分可觀，供需缺口不斷修復，預計12月中下旬將迎來庫存拐點，鋁價將承壓下行。

　　冶煉利潤維持高位

　　今年以來，電解鋁供應端減產明顯，年初因高成本鋁企持續虧損而主動減產，下半年又因事故多發而導致被動減產，盡管年內新建產能及復產產能均有投放，但總體電解鋁產量不如去年同期。受此影響，鋁價得到有力支撐，行業平均冶煉利潤水平一度高達1300元/噸以上，目前仍有1000元/噸左右的平均利潤，行業盈利情況遠好于2018年。

　　在較高水平且持續利潤的刺激下，冶煉廠新投及復產訴求頗為強烈。新投方面，內蒙古新恒豐能源、四川廣元林豐目前已通電投產，年內云南神火一期、云南起亞有望建成投產。復產方面，新疆信發、阿壩鋁廠前期意外減產產能已開始復產，青海百河近期開始通電，12月四川廣元啟明星和青海西部水電也有復產計劃。同時，考慮到2020年電解鋁建成產能預計新增300萬噸左右，供應壓力逐漸凸顯。近期，河南地區豫港龍泉和萬基鋁業受采暖季環保影響而減產10%，短期供應端缺口仍有，但中長期供應仍表現為上升趨勢。

　　淡季需求疲弱

　　今年鋁市內銷消費持續處于低迷，經測算，2019年1—10月我國鋁內銷累計降速為1.1%，預計全年累計降速為1.2%，成為多年來 “首負”。對外出口情況同樣不樂觀，隨著關稅政策落地以及內外比值持續處于高位，凈出口量顯著下滑，2019年1—10月我國未鍛造鋁及鋁材凈出口量累計增速已下滑至2.0%。

　　從鋁消費主要行業情況來看，目前房地產竣工和汽車產量已呈現企穩回暖趨勢，在國家不斷刺激消費的政策下，家電行業也保持一定增速，盡管金九銀十旺季已過，但11—12月內銷需求在終端行業回暖的背景下不會迅速下滑，當然，到了2020年年初，受春節假期影響，消費將進入低谷期。出口方面，海外制造業仍處于疲軟態勢，倫鋁處于低位振蕩，內外比值仍處于高位區間，并且中美貿易摩擦尚未實質性改善，出口量難以回到去年同期的“高光時刻”。綜合供應和需求情況來看，供需缺口將逐步修復，預計12月中下旬迎來庫存拐點。

　　成本端支撐下移

　　在經歷一番大起大落后，氧化鋁價格再度進入低位振蕩區間。由于電解鋁產量同比下滑，氧化鋁需求始終處于低迷狀態，然而供應端產能增量不斷，即使北方高成本地區產能主動減產，供應端仍表現充裕，同時諸如魏橋沾化、國電投遵義等項目均已建成，具備投產能力。與此同時，2019年海外氧化鋁產能也有放量，造成境外氧化鋁價格大幅下降，并打開進口窗口，我國再度回到氧化鋁凈進口階段，且在價格優勢下，進口量不斷攀升。內外雙重供應壓力下，氧化鋁易跌難漲，對于電解鋁成本端的支撐也將下移。

　　在供需缺口不斷修復且逐漸轉為過剩的情況下，電解鋁冶煉利潤將難以維持當前水平，同時成本端趨弱的情況下難以形成有力支撐，預計鋁價將承壓下行。考慮到倉單和現貨庫存持續下滑的情況，1912月合約仍存在擠倉風險，關注產能增量、庫存變化情況。