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套期保值新學(xué)問(wèn) 股指期貨影響投資路數(shù)
【打印本稿】　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2006年08月18日 07:49
國(guó)泰君安證券研究所 蔣瑛琨 彭艷
    6月份以來(lái)，滬深股市步入階段性震蕩下行行情。在此期間，上證指數(shù)下跌近7%，區(qū)間最大振幅則高達(dá)近17%，基金重倉(cāng)股也未能幸免而損失慘重。流動(dòng)性沖擊限制了基金的股票調(diào)整策略，而投資者大量贖回更是對(duì)基金重倉(cāng)股的下跌起到了推波助瀾的作用。股市下跌，基金一定就賠透錢嗎？這在過(guò)去幾乎是公理，但是有了股指期貨以后，一切將轉(zhuǎn)變。

    滬深300是較好的套期保值標(biāo)的

    我們以06年一季報(bào)披露的某基金重倉(cāng)持有的10只重倉(cāng)股為例，利用滬深300指數(shù)作為滬深300股指期貨合約的代理變量，研究如何利用股指期貨對(duì)基金持有的股票組合進(jìn)行套期保值。組合中包括股票及基金持股占股票市值比為：G招行(10.03%)、G長(zhǎng)電(8.40%)、G滬機(jī)場(chǎng)(8.29%)、G華僑城(8.05%)、國(guó)電電力(5.61%)、G五糧液(4.46%)、G浦發(fā)(4.32%)、G萬(wàn)科A(4.12%)、G天津港(4.06%)、G皖通(3.54%)。樣本股基于滬深300指數(shù)的beta值與1比較接近，因此可以利用滬深300股指期貨對(duì)其進(jìn)行套期保值。研究區(qū)間為05年1月4日至06年7月21日的日收盤(pán)數(shù)據(jù)，其中，樣本內(nèi)數(shù)據(jù)期間為05年1月4日至06年3月31日，樣本外數(shù)據(jù)期間為06年4月3日至06年7月21日。

    單位根檢驗(yàn)表明，組合價(jià)值、滬深300指數(shù)序列符合I(1)過(guò)程。進(jìn)一步基于回歸殘差的協(xié)整檢驗(yàn)表明，組合價(jià)值、滬深300股價(jià)指數(shù)的水平序列具有協(xié)整關(guān)系。我們利用OLS、VAR、VECM、GARCH四種模型估計(jì)投資組合的最優(yōu)套期保值比率。結(jié)果表明，根據(jù)VECM模型得到的套期保值比率最高(0.8882)，根據(jù)GARCH模型得到的最低(0.8081),而OLS、VAR模型得到的比率分別為0.8214、0.8133。利用滬深300股指期貨對(duì)投資組合進(jìn)行套期保值后，顯著降低了投資組合收益的風(fēng)險(xiǎn)，套期保值起到了很好的效果。

    套期保值在股市下跌時(shí)效果最佳

    3月31日，投資組合的市值為2733.57百萬(wàn)元。由于4月份股市上漲，4月28日，該組合市值增至3075.73百萬(wàn)元，股票累計(jì)獲利342.16百萬(wàn)元，收益率為12.52%。但賣空期貨的保值策略則虧損-235.80百萬(wàn)元。綜合股市與期市投資，基金總收益為106.36百萬(wàn)元，按期初組合市值測(cè)算，總收益率為3.9%，保值策略導(dǎo)致收益下降了8.62%。可見(jiàn)，在股市上漲階段，保值策略消除了股票價(jià)格的有利變動(dòng)，采用保值策略似乎是不明智的。如果期初投資者能夠?qū)ξ磥?lái)階段的股市上漲走勢(shì)有較大把握，則完全可以不采取套期保值策略。

    在股市下跌階段，股指期貨的套期保值功能完全凸現(xiàn)出來(lái)。我們以06年7月為例進(jìn)行分析。7月3日，投資組合的市值為3364.62百萬(wàn)元。由于7月份股市下跌，7月31日，該組合市值為3090.87百萬(wàn)元，股票累計(jì)虧損-273.75百萬(wàn)元，收益率為-8.14%。賣空期貨策略的盈利為267.59百萬(wàn)元。套期保值后的基金總收益為-6.15百萬(wàn)元，組合總收益為-0.18%，比套期保值前的收益率提高了8個(gè)百分點(diǎn)。

    可見(jiàn)，為最大限度地獲取投資收益，投資者并非在任何時(shí)刻都需采用股指期貨的套期保值策略。首先，股市上漲階段可采取部分保值或不保值，股市下跌階段則可采用完全保值策略。其次，根據(jù)現(xiàn)貨頭寸的調(diào)整及價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，在考慮保值成本的基礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)跟蹤、隨時(shí)調(diào)整期貨頭寸的過(guò)程，擴(kuò)大或減小期貨頭寸。

    套期保值也要注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

    首先是基差風(fēng)險(xiǎn)，這也是影響套期保值交易效果的主要因素。基差是指現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間之差，隨交割期臨近而趨向于0。但如果保值期與期貨合約到期日不一致，則仍存在基差風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際套期保值時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近，一般來(lái)說(shuō)，期貨合約到期日應(yīng)當(dāng)在保值期之后的最近交割月份。

    其次，交叉保值風(fēng)險(xiǎn)。如果要保值的資產(chǎn)與股指期貨標(biāo)的指數(shù)的價(jià)格走勢(shì)并不完全一致，則存在交叉保值風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)是股票組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并不隨交割期臨近而趨向于0。以滬深300股指期貨合約為例，如果投資者對(duì)股指期貨的標(biāo)的指數(shù)產(chǎn)品(如嘉實(shí)300基金、大成300基金)、或其他指數(shù)產(chǎn)品(易方達(dá)50基金、ETF基金等)進(jìn)行交叉套期保值風(fēng)險(xiǎn)較低。如果對(duì)所持有的股票組合進(jìn)行套期保值，則可能由于個(gè)股beta值過(guò)高或過(guò)低、以及beta值的時(shí)變性，存在一定的交叉保值風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者應(yīng)僅對(duì)beta值比較接近于1的股票所構(gòu)成的組合進(jìn)行套期保值。在此基礎(chǔ)上，對(duì)個(gè)股beta值的時(shí)變特征進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤，及時(shí)調(diào)整組合中beta值過(guò)低、或者不穩(wěn)定的股票。

    第三，變動(dòng)保證金風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨交易實(shí)行逐日結(jié)算制度，因此在期貨頭寸虧損時(shí)，投資者可能被要求將保證金補(bǔ)足到規(guī)定的水平。如果投資者資金周轉(zhuǎn)不足，可能無(wú)法及時(shí)補(bǔ)足保證金而被強(qiáng)制平倉(cāng)，套期保值策略由此落空。因此，投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的變動(dòng)保證金數(shù)量有充分預(yù)估，準(zhǔn)備好適量現(xiàn)金。

    第四，期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者保值期與期貨合約到期日不一致，則投資者平倉(cāng)時(shí)的期貨合約交易價(jià)格可能偏離合理價(jià)值。由于套利機(jī)制的作用，期貨價(jià)格應(yīng)不至與合理價(jià)格太遠(yuǎn)。但在融券交易未實(shí)施的條件下，雖然正向套利策略能夠?qū)嵤?dāng)期貨價(jià)格低于合理價(jià)值時(shí)，由于不能采取"賣現(xiàn)貨、買期貨"的反向套利策略，則期貨價(jià)格低于合理價(jià)值的狀況可能由于缺乏套期機(jī)制的作用而難以扭轉(zhuǎn)。不過(guò)，鑒于到期日前期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的收斂，以及手中持有現(xiàn)貨的投資者可能實(shí)施變通的反向套利策略，因此期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)不至過(guò)高。
 
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)